作者：Wilson
來源：XResearchDAO
隨著FTX的瀕臨破產，加密行業近期又迎來新一輪地震。市場不乏各類觀點，本文將重點探索中心化交易所容易暴雷的本質原因，以及未來加密行業應如何建設更加規範及安全的交易環境。
1.並非意料之外的閃崩
暴雷的過程
結合媒體信息來回溯FTX崩潰事件的成因：
FTX的關聯方、同屬於SBF實際控制的Alameda於今年2季度以無抵押貸款的形式參與了3AC的救助，之後3AC資不抵債。
加密市場整體下行導致Alameda的投資虧損持續擴大。
Alameda通過FTX發行的平台幣FTT吸引抵押貸款以補充資金。
FTX通過內部交易向Alameda轉移大量資產。
Coindesk 爆料Alameda 的資產負債表存在極大隱患，開始引發公開市場關注。
CZ表示對FTX風險關注，FTT價格重挫。
Alameda使用FTT作為抵押貸款的保證金缺口加速擴大，市場對FTX的關聯風險愈發擔憂。
FTX客戶集中從FTX大量提幣，造成擠兌。
FTX因實際流動資產遠無法滿足客戶兌付，啟動破產申請。
誰來承擔損失
整個事件可簡單總結為：SBF拿著FTX的客戶資產去投資並填補自己關聯方投資失敗的窟窿，最終造成FTX客戶本金難以兌付。而為什麼無辜的交易所客戶要去承擔本不該屬於他們的風險？
風險源頭
導致這些的風險源頭已呼之欲出，即——中心化交易所挪用了客戶充值的代幣資產。
在市場下行和負面新聞的雙重衝擊下，行業對中心化交易所“延遲提幣、暫停提幣”等公告已司空見慣。而FTX直認不諱地承認現金流出現缺口，使得中心化交易所挪用客戶資產這一“行業潛規則”徹底暴露在鎂光燈下。試問，如果交易所不曾挪用客戶資產，又如何產生兌付的現金流缺口？
從提現困難到崩盤跑路，中心化交易所往往讓客戶狀告無門。挪用客戶資產這一核心問題的產生也有其背後成因：
內部權限過大：自行業初創至今，中心化交易所便是集各項金融職能於一身的綜合型機構，在提供場內交易撮合主業的同時，也全權保管了客戶充值的代幣資產。
資產保管不透明：集中歸集管理是中心化交易所保存客戶代幣資產的一貫模式，客戶經鏈上劃轉充值後，資產便由交易所轉至其少數的內部錢包地址進行統一管理，客戶無法進一步追踪和查詢屬於自己的代幣資產。
收益放大衝動：盈利訴求及內部KPI壓力，導致交易所內部有足夠衝動利用客戶資產再投資以獲取更多回報，本質上放大了自營的投資槓桿，客戶則在並不知情下承受了更高風險。
不受外部約束：除了內部層面，當前市場及監管尚未形成對中心化交易所足夠的外部約束，更加規範安全的交易模式仍未形成，指望已存嚴重路徑依賴的中心化交易所完全自律來改變並不現實。
不是意外的意外
BitMEX的創始人Arthur Hayes描述FTX的閃崩為“大無語事件”，其實在筆者看來大可不必。中心化交易所挪用客戶資產早已是業內長期知曉的普遍現象，暴雷也就不是意外了。
諷刺的是，在以透明性著稱的加密領域，中心化交易所仍將信息藏到陰影之中，加大了操縱和欺詐的機會。因此在市場下行時，脆弱的信任基礎幾乎只需要一點助力就會崩塌，巨頭頃刻間隕落也不是個例。頭部交易所尚且如此，整個行業更是不言而喻。權限過於集中、不透明的黑箱管理、通過客戶資產再投資以及缺乏外部監督約束等現狀，都導致了此類風險的產生及由此而來的兌付危機。
2.金融行業的啟示
中心化交易所在加密行業承擔的職能十分集中，因此扮演的角色過於重要。它不僅是撮合匹配訂單信息的交易所，也擔任了銀行及經紀商的角色。參考金融歷史，這樣兼具裁判員與運動員的一類機構，所藏風險往往是驚人的。
來自證券行業的參考
證券交易市場在全球主要國家早已步入成熟階段，每一筆場內證券交易都在一套由多類金融機構各司其職的規範化模式下完成：
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由商業銀行保管法幣保證金
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由登記結算機構或證券公司保管證券
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由券商經紀商代理下單
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由證券交易所完成交易信息的場內訂單撮合
基於這樣成熟的分業金融模式，證券交易市場得以充分穩定運行。然而，即使這般被大家視作理所應當的解決方案，其早年建立也並非一蹴而就。
美國的金融機構曾在上世紀二三十年代爆發過嚴重的混業經營風險，隨即迎來長達半世紀的嚴格分業監管。中國在1992年至2002年迎來了證券行業起步階段的極大發展，但這十年所積累的大量問題，如缺乏資產隔離和客戶資產保護、信息不透明、監管規範化不足等，最終在2004通過年華夏證券、南方證券等頭部證券公司的破產清算，才迎來了沿用至今的三方存管制度的規範化改革。
當前的加密市場像極了早期金融業的混業經營階段，類似的場景也曾此起彼伏的出現。下一階段，加密市場必然有構建更安全交易模式的需求，以史為鑑地參考歷經數十年實踐驗證及完善至今的證券業製度不失為一條捷徑，如規範化的三方存管隔離機制。其也體現出區塊鏈的去中心化理念，即：多方共管、避免單一機構作惡及更加透明與高效。
監管的步伐越來越快
加密行業存在的普遍共識之一，在於風險出清的熊市將會是行業迭代向更加安全規範市場環境的良好機遇，此後必將伴隨更穩健合理的解決方案及完備的監管體系。
近年加密行業的合規化進程已在不斷提速，而承擔加密監管職能的重任已大多落在各國金融監管部門之上。根據此類監管機構的思路，介入後的首要任務一定是加強對投資者的保護。
傳統金融機構在從事不同類型的金融活動時，需建立健全的治理架構與信息披露制度。因為在運行不同業務時，最符合金融機構自身利益的行為未必能實現客戶利益的最大化，甚至可能損害客戶利益。而加密交易所其業務廣泛程度甚至遠超傳統金融機構。因此為減少利益衝突，監管部門極可能要求加密資產交易環境需在多方隔離的條件下實現，並在法律及職能上提出分業經營的要求。
第三方機構的模式已成熟地出現在證券、外匯與期貨市場，相信同樣歸屬金融監管部門管理的加密行業也不會是例外。因此接下來，加密行業大概率將誕生第三方機構來履行加密資產的隔離保管職能，從外部替代交易所難以自律執行的“風險防火牆”。如非外力介入，僅靠中心化交易所自身很難實現足夠的自我約束與風險隔離改革。
3.未來將如何演進
加密資產交易的主戰場
中心化交易在很長時期內仍將是用戶交易加密資產的首選方式。這是基於其友好的場內下單模式、即時迅捷的交易執行效率、豐富靈活的衍生交易工具及大體量的交易深度。然而，此次FTX事件的發生必會引發行業如何構建或升級充分安全的中心化交易環境的思考。顯然，在加密市場，中心化交易所們的自我約束力嚴重缺乏，真正的合規化仍需較長時間，而監管的規範化落實也往往要以數年為單位。
他律> 自律
結合歷史規律來看，期待中心化交易所自律地拋開已吃在嘴裡的盈利模式並完成內部改革並不容易取得效果。要解決行業對安全交易的燃眉之急，引入獨立第三方機構實行分業經營與多方制約不失為更易破局的方向。一方面，交易客戶能夠完全了解和控制自己的資產。另一方面，也不必擔心交易所的內外風險會影響客戶資產，不必再因交易所的風吹草動而蒙受損失。
透明與獨立性
為自證清白，幣安宣布準備merkle tree的資產證明，隨後多家交易所表示跟進。此類動向無疑是有助於恢復行業信心的。但在筆者看來，僅當做一種中心化交易所因先天機制不足而採用的無奈之舉，仍遠不足解決其內部風險問題。指望中心化交易所自行主導的merkle tree資產驗證存在不少漏洞。當前這種交易所爭先恐後公佈儲備金的狀況也被一些評論員稱為“虛假的安全性現象”
首先在於立場的獨立性。目前已有部分交易所疑似因兩家“對敲”來製造儲備資產證明而被媒體抓包，這依然沒有擺脫交易所自說自話甚至財務造假的風險。去中心或分業經營的精髓即在於多方制約，依靠第三方往往比單一機構更有公正立場。很難想像一家交易所或者以投資為主業的機構能夠抵抗來自主業的盈利誘惑並保持公正保管的獨立性。
另一方面，用戶需要真正的實時公開透明。僅某一時點的總量資產證明依然存在嚴重滯後。更合理的解決方式，應為客戶匹配專屬獨立地址並將資產一一對應，如此隨時可通過區塊鏈瀏覽器查驗到各自在交易所的代幣本金狀況。只有公開透明的資產信息搭配良性的模式才能帶來更加穩健的交易市場。
面臨的挑戰
在保持透明與獨立的基礎上，實現高效的場內加密交易並安全隔離資產卻並非易事。因此當前市場幾乎不存在第三方存管與交易所的有機結合，反倒部分託管機構正進一步向理財等投資型業務轉向。解決方案的欠缺也制約了這三方模式的實施。
儘管模式面臨難度，未來抗衡幣安市場地位的一定不再是現有的同質化交易所模式，更可能來自新模式下的不同維度競爭。接下來的時間裡，由FTX倒下帶來的火焰有望點燃第三方新賽道的爆發，市場將期待創新性的機構率先破局。
總結
FTX的倒塌，比加密行業之前任何一次危機都更直接地揭露了中心化交易所的弊端。高度不透明與肆意挪用客戶資產已引起整個市場的不安乃至監管部門的高度重視。金融證券市場的歷史表明，分業經營與資產隔離是必要且有效的。隨著行業發展，第三方存管機構有望扮演關鍵角色。這個誕生不久的新興市場距離真正的公正與有序，還有很長一段路要走。雖然短期的風險暴露會引發行業內外的窘迫，但長期看風險出清後的建設階段往往更具價值。正因尚存大量不足，才將帶給來更廣闊的發展空間，建設者們仍需鼓足勇氣，堅定前行。
本文作者：Wilson —— X Research DAO 資深分析師
