來源：NGC Ventures
編譯：王爾玉，PANews
迄今為止的機構集成
自DeFi盛夏帶來2020年的牛市以來，所有人都預料到機構即將採用DeFi。 TradFi和DeFi的集成主要發生在交易層面，中心化交易所則充當了TradFi進入加密貨幣的中間橋樑。做市商和對沖基金開始在中心化和去中心化交易所之間進行持有和價格套利。為駕馭數十億美元的資金流量，機構孵化和資助了關鍵的鏈上交易基礎設施項目。 Pyth是其中之一，目前有70餘家機構交易公司（包括Jump Crypto和DRW Cumberland）在上面發布價格發現和在不同場所之間創造市場效率。借助完善的去中心化金融交易基礎設施，成熟的交易資金得以進入加密原生市場。
除交易外，DeFi正在吸引第二類機構資本：私募債權資本。此類資本在2022年5月中心化借貸機構暴雷後開始趨向於DeFi。在今年5月爆發流動性危機之前，中心化借貸平台提供了驚人的加密貨幣貸款，2022年第一季度，Celsius、Genesis和BlockFi共發放了價值456億美元的貸款。這些貸款的主要客戶是願意為每日流動性支付10%以上APY的機構交易者。
累計貸款 來源：Genesis Investor Data
隨著這些中心化實體的快速去槓桿，市場出現了流動性空白，一些盈利的加密原生機構開始轉向DeFi解決方案來填補這一空白。隨之而來的是Orthogonal Credit、M11 Credit和Blocktower Credit等信貸基金的興起，這些機構在Maple Finance等平台直接向Wintermute、Auros和Flow Traders等做市商提供貸款，允許他們以8.5-10%的利率提取USDC，以5-6%的利率提取wETH。
以太坊上Maple Loans池的貸款池平均利率
來源：@scottincrypto, https://dune.com/scottincrypto/Maple-Deposits
資產管理產品也在轉移至鏈上，這推動了過去僅面向大型機構客戶的投資策略的普及。利用智能合約和獨特的加密原生非線性收益率，DeFi期權機槍池（DOV）等策略的交易量在2021年迎來了突破，峰值總鎖倉量（TVL）突破10億美元。比如Ribbon Finance、Friktion和Antimatter等機槍池提供簡單的UI/UX，讓散戶可以收到普通期權費（vanilla option premiums）。通過承保虛值備兌看漲期權和普通看跌期權，散戶投資者當時發現這些期權費可帶來20-40%的回報，這比基於激勵的收益農場更有競爭力。在這些散戶承保下，機構期權做市商會購買整個期權機槍池並在Deribit等交易所出售，Deribit作為機構友好的中心化交易所一度占到了加密期權總交易量的90%。目前出於幾個原因，期權機槍池的交易量較低：
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背後的加密資產出現大幅回撤，並可能繼續面臨大幅波動
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在熊市的低波動時期，收益率受到抑制。
高風險機槍池回報更高 來源：Friktion、katana、Ribbon、StakeDAO
雖然如今的DeFi的活躍水平取決於機構交易者的健康，一個更平衡的生態歡迎交易已外的參與方加入，他們可以受益於這一新範式帶來的效率和透明度。隨著美國聯邦基金目標利率來到3.75 – 4.00%，DeFi利差（DeFi 借款利率與美債利率之差）來到-1.2%，這就帶來了一個問題：將DeFi資本存在收益率低於2%的Compound的cUSDC池還有意義嗎？ DeFi資本將何去何從？
cUSD借貸利率與美國國債利率
來源：聖路易斯聯儲- https://fred.stlouisfed.org/series/DTB4WK, @tt_taylor https://dune.com/queries/30619/61723
基於上述背景和問題，本報告將帶領大家深入探討DeFi在現實世界的使用現狀、發展阻礙以及DeFi與TradFi集成的可能性。
DeFi×TradFi
DeFi的第一階段大致可總結為：TradFi資金流入DeFi，以及如何部署新資金為DeFi引入TradFi功能，包括交易所、交易、借貸、衍生品、支付等。目前為止，DeFi應用的用戶主要仍是加密領域的原生用戶。而且由於熊市曠日持久，投機活動減弱，DeFi的使用率也有所下降。因此，DeFi協議也開始將重點從散戶轉向機構投資者，從加密交易轉向實物資產代幣化。
DeFi下個階段的任務似乎是讓原生DeFi協議增加對現實世界資產的支持，並爭取吸引現實世界參與者成為DeFi用戶。下面我們將深入探討DeFi當前是如何涉足現實世界資產的。
DeFi的現實世界借貸
為拓展加密原生社區以外的用戶，DeFi已開始涉足傳統金融領域。 DeFi的現實世界借貸致力於滿足機構需求，為方便描述，本文所稱的DeFi現實世界借貸僅指DeFi協議面向現實世界機構的借貸，不包括散戶借貸。
一些頭部DeFi借貸協議（如Aave和Compound）提供鏈上超額抵押貸款，無需KYC和信用評估程序。但此類超額抵押貸款由於槓桿率較低，不受注重資本效率的現實世界機構的歡迎，於是另一類DeFi協議應運而生，如Maple Finance，它們開始僅向現實世界用戶提供部分抵押或無抵押貸款。
儘管資本效率低下，DeFi超額抵押貸款在現實世界仍有用武之地，因其借貸利息較低，MakerDAO是這方面的先驅和領軍者。不過，超額抵押貸款往往只能吸引以優質資產作為抵押品的大型金融機構，而無法吸引規模較小的私營信貸公司。例如，在沒有信用評估的情況下，MakerDAO向Huntingdon Valley Bank管理的銀團貸款僅收取高於5年期國債收益率30個基點的利息，遠低於優質債券約140個基點的信用風險溢價。
DeFi現實世界借貸的發展歷程
MakerDAO在批准涉足鏈下現實世界資產（RWA）的提案後，基於Centrifuge上現實世界資產池的幫助，於2020年進軍現實世界借貸。隨後，TrueFi於2020年11月以及Maple Finance和Goldfinch於2021年年中相繼進軍了無抵押機構貸款。 2022年，儘管DeFi被捲入加密寒冬，Clearpool和Ribbon Lend等面向機構借貸的協議仍相繼湧現。
抵押現實世界借貸
抵押列表 來源：https://makerburn.com/#/rundown（數據截至2022年11月16日）
MakerDAO是目前最突出的現實世界超額抵押借貸協議。截至本文撰稿時，MakerDAO擁有八個RWA池，未償還的DAI餘額價值3.367億美元。其中四個貸款池建立在Centrifuge的RWA池之上，抵押品包括提供給房地產投資者的貸款、貨運發票、短期貿易應收賬款和基於收入的融資資產等。另外三個貸款池採用信託結構，與向地產商貸款的基金6s Capital、美國銀行Huntingdon Valley Bank (HVB)以及著名的法國興業銀行合作。最後一個RWA池由透過Monetalis投資的優質債券項目組成，以在TradFi中追求更高收益率。
Centrifuge通過抵押資產代幣化在MakerDAO雄心勃勃的RWA業務中發揮著關鍵作用。投資者分為兩個組別：初級和高級。初級組別面向尋求更高回報但違約風險也更高的專業投資者。 Centrifuge的RWA池涵蓋房地產過橋貸款和金融科技債務融資等領域。
雖然大多數最終借款人可能都關聯著現實世界中的用途，但最大的RWA池是Monetalis和HVB池，截至撰稿時佔RWA池DAI總供應量的89.3%，這表明與Centrifuge關聯的池在RWA池中佔比不大。
此外，MakerDAO與Centrifuge關聯的大型RWA池於2020年或2021年初推出。隨著無抵押借貸協議在2021年底獲得聲勢，MakerDAO的超額抵押貸款由於槓桿率較低而失去了吸引力，小額借款人紛紛湧向部分抵押借貸平台。
必須指出，RWA賬戶中的DAI供應量僅佔DAI總供應量的一小部分，截至撰稿時約為5.4%。不過，隨著對美債收益的持續投資，在可預見的未來，RWA的比例有望提升。
總而言之，儘管處於早期發展階段，但MakerDAO的RWA方案已經為TradFi和DeFi的整合樹立了一個好的示範。不僅現實世界參與者在該平台上借貸，同時，擁有逾30億USDC形式的PSM儲備的MakerDAO也開始從傳統資產中尋求收益。正如本文開頭提到的，TradFi資金曾為了追逐更高收益而流入DeFi。如今，隨著國債利率上升和DeFi收益率下滑，DeFi資金也會自然而然地流回TradFi，進而開啟TradFi-DeFi融合的新時代。
部分抵押借貸
DeFi渠道中的私人信貸
來源：rwa.xyz（數據截至2022年11月16日）
DeFi機構在藉貸中抵押的現實世界資產主要是私人信貸。截至撰稿時，借給現實世界借款人的鏈上未償還貸款總額為3.59億美元，平均年利率11.47%。主要的現實世界借款人來自金融科技、房地產和碳項目等領域。
各大DeFi平台的鎖倉貸款數據
來源：Dune Analytics@blakewest; Protocol Websites（數據截至2022年11月14日）
Maple Finance是從DeFi向現實世界借款人提供部分抵押貸款的領軍者，最高TVL約1.362億美元。 DeFi上的無抵押貸款面向機構投資者，包括加密原生和現實世界的機構投資者。經過嚴格的KYC和信用評估後，機構投資者可在Maple Finance、TrueFi和ClearPool上創建一個資金池，用於向DeFi用戶借款。
不過，這些部分抵押貸款平台可能不會直接為現實世界借款人服務。加密貨幣做市商（通過提交報價和詢問限價訂單來提供加密貨幣流動性的交易公司，知名平台包括Wintermute、Folkvang等）在TrueFi和ClearPool的借款需求中佔比很大，嚴格說，這些公司並不能稱之為現實世界借款人。而另一邊廂，Goldfinch稱他們在真正向發展中國家提供貸款，以換取實際收益，從而更好地實現了與現實世界參與方的融合，並可持續為這些平台帶來價值。
Credix崛起
Credix是今年在Solana上新推出的一個機構借貸協議，其模式與Goldfinch類似，致力於將全球資本與拉丁美洲的金融科技借款人連接起來。 Credix與上文提到的其他機構借貸協議不同，它提供超額抵押貸款，以降低部分投資者的違約風險，同時提供有吸引力的收益率。
合成資產（現實世界資產代幣化）
將現實世界資產交易轉移至鏈上是另一種拓展DeFi現實世界應用的方式。可操作的現實世界資產包括股票、貨幣（外匯）、大宗商品和復雜的衍生品等。 Synthetix是一個流行的合成交易DeFi平台，提供衍生代幣（稱synths），用於交易加密貨幣和外匯(主要是美元、歐元和印度盧比)；而Gains Network納入了加密貨幣、外彙和股票的交易對。現實世界資產代幣化為現實世界用戶繞過中介直接交易傳統資產奠定了基礎。
目前來看，由於存在分紅和資產託管等一系列問題，代幣化股票未必能吸引到用戶。不過，DeFi或許能促進現實世界用戶更便宜地交易外匯，因為傳統銀行會對散戶收取高額價差成本。此外，美國貨幣緊縮週期中的外匯波動會導致發達和新興經濟體的貨幣出現波動。 DeFi上的外匯交易能幫助用戶進行對沖，或以最小價差交易本國貨幣，防止因貨幣貶值導致財富縮水。值得一提的是，過去30日，美元/日元和英鎊/美元在gTrade上的交易量分別超過了2.32億美元和1.03億美元，分別佔約12.6%和5.6%，表明DeFi平台上的外匯交易呈現出蓬勃發展的態勢。
總結
雖然現實世界用戶已開始使用DeFi交易和借貸協議，但DeFi與TradFi的集成仍處於早期階段。交易和借貸以外的DeFi類別尚未與TradFi實現相同水平的整合。因此下一節，我們將探究是何原因導致DeFi與TradFi的脫節。
集成DeFi和TradFi的挑戰
看齊傳統金融服務，去中心化金融也可以劃分為四類：交易、借貸、資產管理和交易銀行業務。目前為止，交易和借貸在去中心化金融領域找到了一定的產品市場契合度；但在其他領域，兩者的結合步伐似乎較慢，到底存在什麼障礙，值得我們做一番研究。
監管
如今的加密監管仍處於初級水平，多數國家的監管機構僅出台了關於反洗錢（AML）的指導方針。目前為止，基於這種初級監管水平，摩根大通已經開始嘗試用公鏈作為結算層，以提升透明度和效率。雖然這些基於沙盒環境的試驗讓DeFi的普及邁出了重要一步，但它們更多涉及的是商業銀行的結算轉賬業務，而非資本市場的真正整合。缺乏監管導致TradFi參與者難以利用去中心化平台來籌集和部署資本。
僅少數國家/地區出台了更成熟的加密貨幣監管機制，例如：
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加密貨幣轉賬須遵守OFAC制裁規定（美國）
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去中心化組織須滿足特定要求（直布羅陀）
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個人投資者認證（美國/迪拜/新加坡）
Securitize（證券化）是目前化解監管障礙的一種方案，這是一個KYC層，它允許鏈下的現實世界資產接受來自合規投資者的DeFi資本。該平台通過推進KKR醫保基金的代幣化登上了新聞版面，這是大型私募股權公司最早採用DeFi的例子之一。該平台不僅會檢查投資者是否遵守了AML和OFAC要求，也會檢查投資者是否適合購買相應的投資級產品。在美國，合格的投資者必須擁有100萬美元的淨資產，過去兩年的收入至少達到20萬美元，或者擁有Series 7、82、65等金融從業執照。不過，這種推進DeFi採用的混合策略可能會被視為一種妥協，從而難以吸引傳統機構和DeFi原生參與者。而使用零知識的加密原生KYC解決方案（如zkPass）或許能成為終結這一監管困境的開端。
安全
智能合約經常被視為DeFi的雙刃劍，它們易受惡意黑客的攻擊，是行業最大的內在風險。 2022年，DeFi協議中的各種攻擊共造成30億美元的損失，僅10月的11次黑客攻擊就被竊取了7.18億美元。據報導，白帽黑客一直在努力應對堆積如山的攻擊分析和緩解工作。常見攻擊包括：
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預言機操縱
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重入攻擊
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前端、橋接和其他漏洞攻擊
儘管2018年以來web3開發引起的興趣有著10倍的增長，但多數安全投資都花在了確保協議和後續更新得到審計，得到用戶的信任。隨著DeFi中新協議的激增，頂級審計公司的客戶絡繹不絕。然而，智能合約完成部署後，這些協議往往缺乏對鏈上活動監控及攻擊後資金追回的投資。 DFX（外匯DeFi協議）就是個例子，該協議最近遭黑客攻擊後，團隊在檢測到攻擊的20-30分鐘後才做出反應。 DeFi行業對安全的再投資規模與TradFi和CeFi完全不可同日而語，傳統、中心化金融行業通常為網絡安全會主動撥出數十億美元的預算。
為實現近乎實時地主動降低攻擊效果，Hackless（EthLisbon黑客松冠軍）等小型加密原生玩家會監控交易內存池以檢測異常的鏈上行為，夾擊惡意交易，並將資金轉移至安全的避風港。在攻擊後的補救方面，Chainalysis（由GIC、黑石、紐約梅隆銀行投資）和TRM Labs（由高盛、花旗、美國證券交易所和Paypal投資）等調查公司今年成立了事件響應部門，為機構客戶提供服務。這項工作旨在通過追踪轉賬軌跡來追回資金，例子包括Nomad Bridge和Slope Wallet遭遇的攻擊。可擴展的部署前審計、實時攻擊緩解和攻擊後調查是與大型TradFi機構整合必不可少的三大關鍵領域。
產品多樣性
DeFi收益來自於驗證人獎勵、借貸和交易獎勵（如LP代幣），以及“賭徒式”流動性激勵獎勵（許多獎勵面臨長期的代幣價格下行壓力）。經過了今年的兩次大規模流動性收縮，一些收益率仍保持韌性，尤其是在驗證人獎勵方面，以太的流動性質押收益率已恢復至10%。加密原生網絡收益率的韌性能讓機構資本更安心地進入該領域。不過，要滿足機構胃口，鏈上仍缺乏足夠的收益資產，如今的負DeFi利差提供了一個獨特的契機，有利於我們檢視現實世界資產上鍊面臨的挑戰。
將更多現實世界資產上鍊的最大瓶頸是資產創建（asset origination）和實時數據預言機。首先，自2009年3月量化寬鬆政策啟動以來，現實世界資產並未遇到美元流動性不足的情況，因此幾乎沒有動力跨越監管和安全障礙進入區塊鏈。簡言之，資本很便宜，優質的現實世界資產不需要尋求鏈上融資（哪怕是穩定幣）。這種情況直到最近才發生改變，今年美聯儲開始縮減資產負債表規模。儘管FTX暴雷後鏈上流動性短暫收緊，但如果負DeFi利差持續下去，現實世界資產將有望繼續提升對加密貨幣融資的興趣。
其次，更多樣化資產的產生高度依賴於對優質現實世界資產的整合。這些交易需要更集成的預言機基礎設施，改善鏈下數據饋送到鏈上執行，這需要相關者就每個DeFi應用程序需要哪些鏈下數據達成共識。比如現實世界資產的數據，交易條款包括確定性回報率，還有抵押品和信用評估的狀態饋送例如準備金證明。有趣的是，近來隨著Bybit等中心化交易所致力於集體重塑對加密行業的信任，準備金證明正成為一種更普遍採用的行業標準。
低延遲預言機
來源：Chainlink, https://blog.chain.link/low-latency-oracle-solution/
展望未來：進一步集成的必然性和具體方式
儘管DeFi的現實世界功能尚未在全球和宏觀範圍內形成氣候，但我們相信這兩個領域還有更多集成空間。
無風險利率代幣化
隨著DeFi收益率走低，而全球收益率在主要央行的限制性貨幣政策下持續攀升，為DeFi協議尋求國債或企業債券的收益率或許是一種理性策略。鑑於大部分散戶投資者仍無法獲取國債，將國債等無風險投資代幣化或許能吸引用戶將現金存入區塊鏈。
此外，本文撰稿時，如果排除掉支付信用風險的部分抵押貸款的較高收益率和反映減值損失因素的流動性供給收益率後，Aave等借貸協議提供的USDC借貸實際收益率僅為0.31%。相比之下，3個月期和6個月期的美債收益率分別為4.16%和4.53%，大大高於Aave的收益率。
因此，在二級市場購買美債以進行資產代幣化的DeFi協議或許能通過更高的收益率吸引用戶使用他們的平台。這方面未來仍存在法律和監管挑戰，但DeFi中的資產代幣化趨勢已不容忽視。
機構借貸吸引力提升
無抵押機構貸款提供的利率明顯高於Aave等抵押協議。例如，Goldfinch為其高級組別提供逾13%的平均年化收益率，其中8%以USDC支付，5%以其原生代幣GFI支付。在DeFi收益率暴跌的情況下，這一較高的收益率有望吸引更多資金。
儘管TVL和未償債務暴跌，但6月新推出的機構借貸協議Credix仍在繼續達成新合作，例如即將與阿根廷金融科技公司Clave推出1.5億美元的資金池，這也反映出拉丁美洲對現實世界借貸的巨大需求。不僅如此，Maple Finance針對陷入困境的比特幣礦工的新資金池收到了大量申請，進一步體現了機構借貸的巨大潛力。此外，Maple Finance廣受礦工歡迎也更深層次反映出，傳統企業金融往往偏向服務於大型優質公司，而對陷入困境的小公司不太友好。由此來看，機構借貸市場在為現實世界參與者提供服務方面有巨大潛力，這有望吸引新協議在該領域進行創新。
儘管如此，部分抵押機構貸款的設計也存在缺陷，包括鏈下盡職調查以及違約保護水平較低。借款人違約後，用於抵押的原生代幣的價值會下跌，導致違約貸款的覆蓋率較低。
CDP RWA擴展有巨大潛力
如前所述，由於收益率較低，超額抵押貸款或許能服務於現實世界參與者。無抵押貸款的高收益率針對中小型企業，而利息較低的抵押貸款則能服務於持有優質資產的金融機構或投資管理公司。目前有更多DeFi協議渴望發行自己的穩定幣，包括Aave的GHO和Curve即將推出的穩定幣。 GHO的商業模式更接近於MakerDAO，隨著Aave商業模式的不斷發展，未來也有望推出RWA模塊。展望未來，更多像摩根大通這樣的金融機構將會試水區塊鏈技術。我們認為，MakerDAO等CDP協議作為最成熟的DeFi類別之一，有望成為他們最早的試驗夥伴。
利用區塊鏈節約成本
去中心化金融的效率與風險
來源：IMF
傳統金融機構可利用DeFi技術降低運營成本。根據國際貨幣基金組織（IMF）的報告，相比傳統金融機構，DeFi可顯著降低勞動力成本：智能合約負責管理鏈上交易，驗證人負責執行驗證和保留記錄。以利潤為導向的傳統金融機構可單純地利用區塊鏈技術來節省人工成本，進一步提高利潤。因此，幫助傳統金融機構加入區塊鏈的DeFi協議大有前途。 Quant Network是一個例子，它通過將傳統金融機構與多個分佈式賬本網絡連接起來斬獲了聲勢。
總結
隨著破產事件繼續成為人們關注的焦點，DeFi遭遇了TVL暴跌和用戶外流的衝擊。儘管如此，DeFi從現實世界整合中獲得賦能的長期趨勢不可阻擋。我們在此拋磚引玉，分享了對於TradFi和DeFi為何應當以及如何進行深入集成的思路，更多的可能性有待行業參與者繼續探索。我們相信，下一個DeFi盛夏將伴隨DeFi和TradFi的深度集成而來。
