比特幣挖礦是一個週期性的資本密集型行業。從歷史角度來看，決定該行業回本週期的最重要因素是購買礦機的時機。挖礦業務保持高效性固然極其重要，但在高價時進行礦機的購買顯然會對回本週期產生影響。
本文分析了礦機採購的時機對投資回報週期的影響，並且就礦機的定價方式以及未來礦機的價格走勢進行了解釋和預估。
礦機是如何定價的？影響因素是什麼？
一台礦機的唯一目的是輸出算力。因此，機器的價格是基於其算力值和能耗值的。 Hashrate Index的礦機價格指數1顯示了不同能效等級礦機的價格隨時間變化的走勢。根據該指數，目前最高效礦機的平均價格為20美元/TH，這意味著Antminer S19j Pro（104 TH/s）的價格約為2000美元。
礦機的市場價值與算力價格密切相關。算力價格是指單位算力的預期日收入。根據算力價格指數2來看，目前算力價格是0.0584美元，以Antminer S19j Pro（104 TH/s）為例，此價格下其日收入是6美元。算力價格的好處是，它抓住了決定挖礦收入的所有變量：難度、區塊獎勵和比特幣價格。
像任何其他可產生收益的資本資產一樣，礦機的定價是基於它在其生命週期內產生收益的潛在能力，這幾乎完全由算力價格決定。因此，礦機價格和算力價格兩者高度相關。
圖一：高能效等級礦機價格和算力價格的變化走勢
上圖顯示了礦機價格和算力價格在過去一年的變化。我們看到儘管有一定的滯後性，但礦機價格始終緊跟算力價格的走勢。比特幣價格的下跌和挖礦難度的上升導致了算力價格在11月至2月間的暴跌。在此期間，礦機價格之所以能保持相對平穩是因為仍然有將大量資本投入到礦機的部署中。
5月至8月間，隨著挖礦收益不斷縮減，導致市場對機器的需求減少，機器價格因此急劇下降，進而迫使市場對機器重新定價。經過這一年的動盪，礦機價格下降了81%，算力價格更是下降了84%。
大家或許想知道市場是如何對礦機進行定價的。估計礦機內在價值的一個簡單方法是設定一個目標投資回本期，然後計算機器是否會產生足夠的收益以實現在這期間的投資回本。
按照以往來看，高能效等級礦機的價格一般是基於12至24個月的投資回收期。我們繼續以Antminer S19j Pro（104 TH/s）3為例，假設目標回本週期為12個月，這樣，一台每千瓦時需支付0.05美元的機器每天將產生6.1美元的收入以及3.7美元的支出，使其每天的毛利為2.4美元。然後我們把日毛利乘以365天，得到的年毛利為876美元，而這也將是你願意為這台機器支付的最高價格，前提就是目標回收期為12個月。
按照目前S19j Pro（104TH/s）機器約2000美元市場價格，以上述收益來算的話，其回本週期大約為27個月。但考慮到此前12個月的投資回報目標，你也許並不會進行採購這台機器。
把握礦機購買時機的重要性
結合上文中提及的礦機定價理論，現在讓我們分析一下過去一年中不同時間段內購買礦機的回報情況。
下圖比較了過去一年中不同時間購買Antminer S19j Pro的回報週期。它顯示了機器購買時的預期投資回報期和當前最新的預期投資回報期。
圖二：機器購買時的預期投資回報期和當前最新的預期投資回報期對比
在2021年11月的牛市高峰期，一台Antminer S19j Pro的價格約為11,000美元。儘管機器價格很高，但由於高利潤的比特幣挖礦環境，當時的預期投資回報期只有13個月。 11月下旬，這台機器花了大約4美元的電費（0.05美元/度），平均每天收益為33美元，每天的毛利為29美元。比特幣礦機簡直就是在印錢，也難怪人們願意花高價進行購買。
但那些在高峰期花高價購買礦機的人可能會後悔他們的決定。曾經承諾的13個月的投資回報期已被一度增長到107個月，因為每天的挖礦收益已經從29美元下降到2.4美元。考慮到目前的挖礦經濟，買入高能效等級的礦機後，需要到2030年才能回本。
我們可以看到，在1月至5月間購買機器的礦工同樣面臨著極長的投資回報期，是否能回本也變得非常不確定，原因是在2022年的前幾個月，礦機價格並沒有下跌那麼多。
如上述所示，礦機價格在夏季時急劇下跌。相比於在年初進行礦機採購的投資者，在此次價格下跌期間及之後購買機器的投資者的情況要好得多。 7月份時購買的機器的預期回本週期為58個月（5年），而9月份的購買者其預期回報週期為47個月（4年）。儘管情況肯定會更糟，但對於像礦機這樣快速貶值的資產來說，這些投資回報期仍然顯得過於漫長。
不出所料，現在正處於2022年購買礦機的最佳時機。預期投資回報週期為29個月，儘管這在歷年看來仍然較長。有趣的是，如今購買礦機的預期回報期比2021年11月26日的預期回報期高出兩倍之多。這是由於當時挖礦經濟的臃腫和不可持續，關於這兩點我們將在下文提及。
圖三：Antminer S19j Pro回報率變化走勢
接下來是關於礦機採購時機的選擇的重要性的一些額外的觀點，上圖顯示了2021年11月購買的Antminer S19j Pro的回本情況。可以看到期初的高挖礦利潤率最終是如何實現快速投資回報的。隨著一年內挖礦利潤的下降，回報率同樣呈現出逐漸下降趨勢。目前只收回了38%的機器投資成本。
2021年末挖礦市場主題：不惜任何電價進行挖礦
2021年末極高的挖礦收益使得在相對較高的電力價格下挖比特幣仍是有利可圖的。良好的挖礦經濟激勵礦工大量投資於礦機部署中。
圖四：不同電價下的預期投資回報期和當前最新的預期投資回報期對比
上圖將2021年11月和現在購買Antminer S19j Pro的預期投資回報期進行了比較。正如我們所看到的，對於2021年11月購買的機器，電價對投資回報期幾乎沒有影響。從0.03美元/度到0.07美元/度，僅將投資回收期從12個月延長到了14個月。但同時，如果你現在進行類似的機器購買，0.03美元/度到0.07美元/度之間的差異，卻能使投資回收期從18個月劇增至74個月。
2021年11月時，投資回收期對電價的敏感性極低，這表明當時的礦機市場已經過熱。當挖礦經濟如此膨脹，以至於礦工幾乎願意在任何電力成本的情況下挖礦。這是一個強烈的信號，表明市場條件已經在一個方向上走得太遠，修正可能即將到來。在2021年11月購買礦機的礦工押注於比特幣牛市的延續性，因為這將是唯一可以保持採礦利潤率上升的條件。
在火熱的市場中進行資產採購很少能獲利。最成功的投資者是那些在價格被壓制時進行投資的逆向思維者。這樣的投資者現在可能會更傾向於投資礦機，因為隨著遊戲從資本投資最大化轉向運營支出最小化，行業參與者不得不更加謹慎。
從歷史上看，購買礦機的最佳時機是預期投資回報期較低而挖礦經濟緊張的時候。我們在2021年11月看到的90%的毛利率是不可持續的，迎來的只可能是“下降”。當利潤率不可避免地下降時，機器價格也會下降。
相對而言，在挖礦利潤率緊張期間購買礦機意味著有擴大利潤率的空間，這將導致投資回報期大大縮短。如果礦機同時以較低的投資回報期倍數定價，那麼將有很大的可能獲利。
未來礦機價格走勢
正如上文提到的，礦機價格與算力價格高度相關。因此，估計未來的礦機價格可以說是作為預測算力價格的一個函數。只要比特幣價格不上漲，算力價格就會一直呈下降趨勢。原因是全網算力可能會一直增長到2023年。算力價格的下降將導致礦機價格進一步收縮。
此外，目前礦機市場的隱含投資回報期相對較高，這意味著即使算力價格因多重壓縮而保持平穩，機器價格也會持續下降。在目前的挖礦經濟下，正常的18個月的投資回收期相當於每TH的價格約為13美元，這意味著比如今20美元/TH的價格下降了35%。
另外，目前市場上機器供過於求，但我認為這還沒有完全影響到市場。許多礦工正在苦苦掙扎4；一些人甚至拖欠機器抵押的貸款，迫使機器被扣押。礦工和貸款人拋售機器的供應衝擊可能會在未來幾個月對礦機市場造成巨大的下行壓力。
綜合來看，礦機價格或將持續大幅下降。
總結
比特幣挖礦作為一個週期性的資本密集型產業，礦機的採購時機比大多數人意識到的要更重要。無論挖礦業務運作效率如何，高價時購買礦機歷年來都被視為是對比特幣挖礦收益最具破壞力的行為。
礦機定價的最簡單方法是看其隱含的投資回報週期。礦機會迅速貶值，這意味著投資者應該以快速收回投資成本為目標。從歷史的角度看，礦機市場的隱含投資回報期一般為12至24個月。超過此範圍或將是礦機市場價值被低估或高估的信號。
有一點我們需要知道，當挖礦的經濟效益不可持續時，投資回報期將格外漫長。超強的盈利期通常不會持續很久，當盈利期回落時，投資回本期將明顯被拉長。這種情況曾在2022年時發生過，那些在2021年11月市場高峰期購買礦機的礦工已有過慘痛的經歷。
在過去一年中，礦機的價格已下跌了80%以上。這可能激發了許多具備逆向思維的礦工的投資意願。雖然機器比以前便宜許多，但由於挖礦難度越來越大，加上其他方面多重壓縮，以及水深火熱中的礦工較強的拋售心理，其價格可能會呈持續下降的趨勢。
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4.https://hashrateindex.com/blog/an-overview-of-the-debt-burdens-of-the-public-bitcoin-miners/
