穩定幣的快速發展，及其可能在加密金融和傳統金融之間所扮演的重要橋樑角色，已經引起了各國監管機構和立法機構的關注。
世界支付系統正在經歷一場技術驅動的革命。不斷變化的消費者偏好和新型主體提供的金融服務，共同推動了支付技術的進步，支付格局的變革也引發了一系列的爭論。除了在市場上經常出現的比特幣等加密貨幣外，一種名為“穩定幣（stablecoin）”的新型數字貨幣也逐漸受到市場的追捧。市場賦予了其貨幣的屬性，但與其他貨幣相比，穩定幣在發行方、價格決定、供給、穩定性、安全性以及隱私性等方面有其自身特點，同時也存在特有的風險和隱患。目前，大多數國家對於穩定幣的監管仍處於起步階段，且美國和歐盟內部，也沒有就穩定幣監管立法達成一致。總體上看，相對於其他類型的金融科技監管，對穩定幣的監管研究和實踐較為滯後。
一、穩定幣的主要特點
各個國家的法定貨幣依舊是目前世界上最常用的貨幣。法定貨幣的主要特點是沒有內在價值，它的市場價值完全取決於市場對其未來價格的期待，而且這種期待會隨著供應量波動而改變。各國法定貨幣的相對價格也會不斷變化。比特幣的供應是算法預先確定的，並以2100萬個單位為上限，超過上限後便不再產生任何比特幣。儘管比特幣是最受歡迎的加密貨幣，但比特幣與這些法定貨幣的區別在於其缺乏穩定機制，它的估值往往會出現較高的波動。例如，2020年3月新冠大流行時，每一個比特幣的價格約為5,000美元，到2021年4月，比特幣價格上漲至近65,000 美元，但之後又一路下跌，短短兩個月之內暴跌50%以上。此外，每日的盤中交易價格波動也相當顯著，通常在數小時內波幅可以超過10%。
高波動性使比特幣和其他流行的加密貨幣不適合公眾日常使用，更與央行試圖穩定本國貨幣價值的目標背道而馳。從本質上講，作為交換媒介和價值儲存的方式，貨幣的價值應保持相對穩定。如果消費者不確定某種貨幣未來的購買力，他們將避免採用這一貨幣。市場一開始使用加密貨幣，很大程度上是出於對央行操控法定貨幣、進而可能導致法定貨幣價值不穩定的擔憂。理想情況下，比特幣等加密貨幣應具有盡可能低的通貨膨脹率以保持其購買力不變。但由於持續膨脹的投機活動，這些加密貨幣已明顯偏離了其使用初衷。根據皮尤研究中心的數據，儘管86%的美國人聽說過加密貨幣，但只有16%的人使用過加密貨幣進行交易或支付。
為此，一些企業開始尋找新的替代方案。穩定幣無疑為其提供了一個新的選項。在討論穩定幣為什麼受到青睞之前，我們需要先了解法定貨幣幣值相對穩定的原因。主要有兩點，分別是充足的儲備金以及貨幣當局針對市場的調節行為。在金本位時代，法定貨幣與黃金掛鉤，其估值不會出現劇烈波動。現在一些貨幣發行與外匯儲備掛鉤，比如港幣的聯繫匯率制度。在一些特殊情況下，法定貨幣的估值可能會急劇變動時，貨幣當局介入並管理貨幣的供需以維持價格穩定。大部分加密貨幣都缺乏這兩個關鍵特徵——它們既沒有支持其估值的儲備資產，也沒有在必要時控制價格的中央機構。
穩定幣試圖彌合法定貨幣與加密貨幣之間在穩定性上的差距。穩定幣旨在保持相對於本國貨幣或其他基礎資產的穩定價值，其價值並不來自算法。簡而言之，穩定幣與一些基礎資產掛鉤。目前還沒有一個貨幣當局去試圖控制穩定幣的價格波動，但相較於其他加密貨幣，穩定幣至少有儲備資產支持其價值。穩定幣涉及一系列分佈式賬本的法律和運營結構，可以被歸為一種新的技術、新的產品。同時，穩定幣依舊可以被視為更熟悉的事物——銀行存款，或者說這一傳統事物的新形式。
鑑於此，有研究把穩定幣類比為狹義的“商業銀行”。商業銀行的貨幣是一種私人債務。發行該債務的銀行承諾以固定的1:1的比率與央行貨幣兌現。銀行本身有責任遵守這一承諾。穩定幣試圖模仿商業銀行的債務，成為一種有一定安全性的資產。為了提高按面值贖回的可信度，部分穩定幣發行人承諾將為每個穩定幣保留現金或其他高流動性資產，嚴格限制其投資範圍。以這種方式構建的穩定幣也類似於貨幣局製度，將外幣與法定貨幣掛鉤並持有法定貨幣儲備以支持贖回承諾。
總體而言，從發行方、價格決定、供給、穩定性、安全性以及隱私性等六個方面，比較穩定幣與其他類型的貨幣，可以看到穩定幣有其自身的特點，具體見表1。
表1 穩定幣與其他貨幣的比較
資料來源：作者根據公開資料整理
正是因為具有上述相對獨特的性質，目前全球穩定幣規模增長迅速。截止到2021年11月，穩定幣市場價值近1400億美元，過去20個月之內增長了20倍。目前，市值超過50億美元的穩定幣有五種——Tether、USD Coin、Binance USD、Dai和Terra USD。其中，Tether作為最受歡迎的穩定幣之一，目前參與了全球一半的比特幣交易，並聲稱100%由現金和現金等價物支持。 USDC是一個名為Centre的財團運營的開源項目，USD coin聲稱由現金、國債、商業票據、公司債券和外國銀行的存款證組合支持。 Binance USD由全球最大的加密貨幣交易所Binance發行，也強調其可以1:1兌換美元。
根據所掛勾資產的不同，市面上流通的穩定幣大體上可以分為以下四種：
一是商品抵押品穩定幣（Commodity-backed）。商品抵押穩定幣的價值取決於一種或多種商品，並可根據需求贖回。 Digix Gold Tokens（DGX）就屬於這一類穩定幣。用於支持此類穩定幣的商品數量必須反映穩定幣的流通供應。持有大宗商品支持的穩定幣的人可以按照兌換率贖回他們的穩定幣，從而獲得實際資產。維持穩定幣穩定的成本，就是存儲和保護這些商品儲備的成本。
二是法定貨幣抵押穩定幣（Fiat-Collateralized）。法定抵押穩定幣需要保持一定的法定貨幣儲備，作為發行適當數量穩定幣的抵押品。目前大多數法定抵押品穩定幣使用的是美元儲備。維持這類貨幣穩定性的成本相當於維持儲備金的成本，以及法律合規、維持許可證、審計師和監管機構要求的業務基礎設施成本。這些儲備金由獨立的管理人管理，並定期審計是否符合必要的規定。 Tether （USDT）屬於這一類別，其價值相當於一美元，並由美元儲備支撐。
三是加密抵押穩定幣（Crypto-Collateralized）。加密抵押穩定幣由其他加密貨幣支持。由於儲備是高波動性的加密貨幣，發行一定的穩定幣，需要更多加密代幣作為儲備。例如，發行價值1000美元加密抵押穩定幣，可能需要2000美元的以太幣作為儲備，這樣可以應對高達50%的儲備貨幣（以太幣）波動。更頻繁的審計和監控有助於價格穩定。在以太坊（ETHUSD）的支持下，Maker DAO的DAI (DAIUSD)與美元掛鉤，並允許使用一籃子加密資產作為輔助儲備。
四是非抵押穩定幣或算法穩定幣（Non-Collateralized or Algorithmic）。非抵押穩定幣不使用任何儲備，而是採用一種類似於央行的算法機制穩定幣值。例如，釘住美元的穩定幣使用共識機制，根據市場需求用算法來增加或減少穩定幣的供應。這種行動類似於央行控制貨幣供應量以維持幣值穩定。它可以在一個自動化運行的去中心化平台上，依靠智能合約來實現。智能合約是一種自我執行（self-executing）的合同，將買方與賣方之間的協議條款直接寫成代碼。其中包含的代碼和協議存放於區塊鍊網絡上。代碼控制執行，交易是可跟踪但不可逆轉的。基本的穩定機制如下：如果對穩定幣的需求增加，發行人將創造和發行更多的穩定幣，以保持與美元的價值兌換。如果需求減少，發行方會發行第二種資產，通常是債券，並針對穩定幣出售，以減少總供給。也就是說，算法穩定幣試圖承諾通過控制供應量穩定幣值。
二、穩定幣的主要用途
目前，穩定幣主要用於降低交易成本，促進加密貨幣交易所的交易。大部分投資者購買穩定幣不是為了盈利，而是把它作為一種買賣加密貨幣的媒介或存儲資金的場所。當然，穩定幣也被用於其他類型的金融交易，如貸款和借款。交易者通常不會直接用法定貨幣購買比特幣，而是將法定貨幣換成穩定幣，然後再用穩定幣交易另一種加密貨幣，如比特幣或以太幣。
穩定幣類似於一種在加密貨幣交易所內使用的籌碼，嵌在加密交易和借貸平台中。儘管穩定幣佔所有加密資產比重僅5%，但加密交易平台上超過75% 的交易發生在穩定幣和其他加密貨幣之間。而且交易最廣泛的穩定幣都與特定的交易所相關，例如與Bitfinex相關的Tether，USD coin與Coinbase相關，binance USD與binance。
雖然多數經驗豐富的加密貨幣交易員可能會將穩定幣用於其他目的，包括押注和放貸，但大多數入門使用者僅僅是為了減少交易成本。許多交易所並不收取法定貨幣（主要是美元）兌換穩定幣的費用。例如，Coinbase不對USD coin到美元的兌換收取費用。如果交易者想以一定的價格快速清算自己的比特幣或者其他數字貨幣，最便捷的方式將其兌換成波動較小的穩定幣，如USD coin或Tether 。
從穩定幣的運行機制看，另一個潛在的用途是跨境支付（見圖1）。傳統的跨境支付費用高、用時長。通過穩定幣進行支付，成本低而且幾乎是即時的。目前，穩定幣已經用於小企業支付和國際匯款。 Sol Digital是一種與秘魯國家貨幣Sol掛鉤的穩定幣，於9月在Stellar區塊鏈上發行。它可以在不同國家的個人之間進行交換，而無需向第三方支付跨境匯款的高額費用。上述應用實際上也有助於人們更好規避惡性通脹。尤其是在一些拉美和非洲國家，當地人可以將個人財產兌換成穩定幣，從而實現財富保值。
圖1 穩定幣運行機制
一個設計良好的穩定幣，發揮的作用將遠不止提供一項新的數字資產。它可以作為一種電子結算資產，將數字資產市場的速度和效率優勢引入傳統市場。也可以通過恰當的網絡設計，提供更高效便捷的零售支付，改進現有透明度較低、成本較高的跨境支付。還可以成為現有支付平台良性競爭的來源，讓支付系統覆蓋更廣泛的消費者。
三、穩定幣的潛在隱患
穩定幣的優點不容忽視，但同樣也存在風險和隱患。穩定幣有一個發行方，購買穩定幣相當於接受發行人背後擁有足夠數量資產儲備，與發行的穩定幣掛鉤。賦予穩定幣價值的資產儲備可作為抵押品。只要資產價值穩定，穩定幣的價格就是穩定的。不過，多數國家沒有監管穩定幣資產儲備的法規，穩定幣與其資產儲備的價值等式基於信任而非法律條文，即消費者相信穩定幣背後的資產儲備存在且估值準確。
但這種信任是比較脆弱的。例如，2021年2月，紐約總檢察長Letitia James在涉及掩蓋8.5億美元失踪的案件中作出裁決，Tether（發行Tether 穩定幣的公司）和附屬交易所Bitfinex應該支付1850萬美元的罰款。 Tether和Bitfinex在民事和解中既沒有承認也沒有否認其有不當行為。之後，美國司法部的公開聲明提到，Bitfinex和Tether非法掩蓋了巨額財務損失，以維持他們所聲稱的資產儲備。這可能也意味著，諸如Tether等穩定幣在任何時候都有充足美元儲備完美支持，或許只是一個謊言。這些公司掩蓋了投資者面臨的真正風險，在金融系統監管最薄弱的地方進行交易，而且沒有牌照、不受監管。穩定幣並不一定穩定。例如，2019年新穩定幣的違約率達到42%。
穩定幣是否穩定，取決於抵押品的透明度和質量。穩定幣價值和其掛鉤的資產價值密切相關。現有穩定幣中的大多數都依賴一個單一的、集中的公司來管理儲備資產和發行代幣。這類似傳統金融機構的做法。當一家公司實際控制人可以隨時使用自己的資金時，它並不是去中心化的。如果無法確保抵押品的透明度與質量，那麼投資者就會對支持穩定幣的資產儲備產生懷疑。例如，Dai以以太坊數字資產的抵押債務頭寸支持其穩定幣，但根據CoinMarketCap的數據，在以太幣價格快速變化期間，Dai的真實價值偏離了面值。 Dai面值原本相當於1美元，但2020年2月20日跌破0.97美元，而到2020年3月13日又上漲至1.11美元。
規模效應將進一步放大信任脆弱性對整個金融系統的衝擊。與任何支付機制一樣，穩定幣作用取決於規模效應。使用的人越多，就越有用，為每個參與者提供的價值就越大。反之，如果一部分投資者放棄投資穩定幣並要求贖回，市場上的其他投資者也會產生恐慌，進而可能出現擠兌。穩定幣資產規模增長很快，一些甚至和大型貨幣市場基金相當。大量投資者同時撤出投資引發的非銀行擠兌，可能觸發負反饋循環，衝擊整個穩定幣支付機制，並波及其他金融部門。 《經濟學人》也警告，如果很多持有者同時想要提現，而發行者持有風險資產，那麼數字貨幣就有崩盤的危險。 2021年6月，穩定幣Iron及其儲備資產Iron Titanium代幣（Titan）就已經發生過類似的情況。 Titan的價格在一天之內從60美元左右跌至接近於零，而穩定幣Iron的匯率則跌至0.69美元。
事實上，一些穩定幣發行機構難以保證穩定幣與其他資產完美掛鉤。美國商品期貨交易委員會(CFTC)認為，在近4年的時間裡，Tether沒有完全用美元支持其穩定幣，也沒有進行相應的審計工作，這意味著它手頭可能沒有足夠的美元，償還所有可能將Tether穩定幣變現的投資者。 Tether因此同意支付4100 萬美元的罰款，以了結監管機構提出的一項指控，即它錯誤地表示其穩定幣完全由美元支持。加密貨幣交易所Coinbase和技術公司Circle聯合推出的USD Coin也受到審查。 Coinbase網站曾聲稱，每枚穩定幣都由美元支持，但現在則表示其穩定幣“由完全保留的資產支持”，而非完全由美元支持。此外，穩定幣發行機構往往號稱穩定幣與美元相同，消費者可以隨時取款。但許多機構其實在細則中隱藏了他們的條款和條件，從而使他們能夠圈住客戶的錢。如果消費者不能保證隨時拿回自己的錢，那購買的穩定幣的真實價值就會打折扣。
除了抵押品隱患外，穩定幣還存在其他風險。在高頻交易推動下，Tether在交易所的日交易量超過1000億美元，這已經和紐約證券交易所的交易量相當。與此同時，穩定幣交易的基礎設施並不像市場所期待的那樣穩固。當中國禁止加密貨幣的政策出台以後，市場出現了暫時的比特幣拋售潮，比特幣價格下跌一度超過30%。高頻交易還造成兩大數字資產交易所Binance和Coinbase平台出現短暫中斷。問題更嚴重的是，投資者幾乎沒有受到針對此類事件影響的監管保護。雖然Binance等少數穩定幣的抵押品是FDIC（美國聯邦存款保險公司）支持的銀行存款，但現行法律沒有辦法覆蓋穩定幣持有人。
穩定幣持有人如果通過提供貸款盈利，也可能招致較大的資產損失。在DeFi生態系統中使用穩定幣正變得越來越流行。通過算法或者智能合約管理，加密資產和穩定幣組成的“流動性池子”（liquidity pools）可以DeFi活動提供資金支持。例如，穩定幣和加密資產之間的交易就是通過流動性池子實現的，做市商從促成的交易當中抽取交易費用。以Ether/Tether 池為例，以這種方式提供流動性的回報可以達到18% 左右。但如果管理流動性池子的智能合約要求該池中的資產總價值保持恆定，Ether和Tether的市場比價與穩定幣面值發生了偏離，就可能出現劣幣驅除良幣的可能。比如，Ether市場價格下跌，算法將增加了Ether/Tether 池中的Ether供應量，但同時減少Tether 的供應量。以法定貨幣計價的流動性池子總價值將會減少，極端情況下如果Ether價格降至零，整個流動性池子價值可能會降至零。
通過穩定幣支付途徑，監管當局難以跟踪，這給金融監管帶來了新的挑戰。 2021年11月1日，美國總統金融市場工作組(PWG) 與聯邦存款保險公司、貨幣審計長辦公室聯合發布了一份關於穩定幣的報告。報告認為穩定幣可能為一系列反金融犯罪提供便利，削弱反洗錢、稅收合規、制裁措施的有效性。穩定幣與加密貨幣交易、借貸平台的緊密聯繫，可能引發新的金融穩定問題。如何有效保護穩定幣投資者成為新的公共政策挑戰。與其他波動性大的加密貨幣相比，穩定幣更容易冒充真正的美元，誤導投資者。一個相近的例子是，2008年以前金融機構聲稱次級抵押貸款旨在讓更多家庭實現美國夢，衍生品則旨在幫助降低相關的金融風險。但實際上，掠奪性抵押貸款剝奪了房主資產，結構複雜的抵押貸款支持證券和衍生品最終釀成了更大的風險。
此外，穩定幣強化了虛擬世界與實體經濟、加密資產與傳統金融體系的聯繫。加密貨幣和實體經濟體的直接關聯性不強，而穩定幣在實體經濟和加密資產經濟之間建立了非常真實的鏈接。任何在加密市場中出現的問題，都可能以穩定幣為渠道擴散到實體經濟。目前穩定幣與傳統金融體系的聯繫仍然很少，帶來直接風險有限。但其規模不斷地增長，散戶和機構投資者參與度越來越高，一些大型科技公司已經開始發行自己的穩定幣，或者將現有的穩定幣整合到他們的錢包中，這些舉措無疑會加速穩定幣的發展步伐。穩定幣與實體經濟的互連性增強，現有的監管和監督框架也需要做出相應改變。
四、穩定幣監管的國際動向
不同監管機構對穩定幣的態度不一。 2021年10月，國際證券委員會組織（IOSCO）表示，穩定幣應作為金融市場基礎設施，與支付系統和清算所一起受到監管。歐盟委員會加強了加密資產監管的相關立法，2020年推出了一個關於加密資產市場監管（Regulation on Markets in Crypto-assets，MiCA）的提案，要求穩定幣發行方將必須作為一個法律實體在一個歐盟成員國註冊成立，同時對資本、投資者權利、資產託管、信息披露和治理安排做出了規定。儘管該方案通過仍需時日，但體現了歐盟對於穩定幣可能挑戰歐洲貨幣主權的擔憂。 2021年12月，日本金融監管機構也表示，將在2022年制定規則，限制向銀行和電匯公司發行穩定幣。但穩定幣市場規模最大的美國，仍在觀察和辯論，目前還沒有出台具體專門針對穩定幣的監管條例。 2021年11月美國財長耶倫表示，穩定幣設計精良，可能是有益的支付選擇。但她也警告缺乏監管是一個問題，“目前的監管不一致且分散，一些穩定幣實際上不在監管範圍之內”。
當前，對穩定幣加強監管的呼聲越來越高。美國懷俄明州共和黨參議員Cynthia Lummis呼籲對穩定幣發行者進行定期審計，而其他參議員則支持對該行業實施類似銀行的監管。美國金融監管機構要採取行動防範穩定幣風險，首先要推動國會立法，對數字貨幣進行監督。 2021年12月，美國國會舉行了一次關於“數字資產和金融未來”的聽證會，期間一些議員表達了對穩定幣缺乏監管的擔憂。金融穩定監督委員會(FSOC) 的監管部門在2021年底發布了關於金融市場的年度報告，對金融體系風險進行了廣泛評估。報告認為，包括穩定幣在內的數字資產的快速增長是“一個重要的潛在新興漏洞”，穩定幣存在價格波動和金融欺詐的可能，而且也可能引發贖回和資產清算。報告也強調，穩定幣是一種新興的經濟事物，有必要對穩定幣的發行機構採取更嚴格的風險管理標準。
總體看，美國的立法者和監管當局基本認可穩定幣的潛在好處，更關心現行監管體系需要作出何種調整，才能應對挑戰。美聯儲主席傑Jerome Powell在2021年12月發表評論稱，“如果監管得當，穩定幣可以成為金融體系中有用、高效、為消費者服務的一部分。”在2021年12月14日的國會聽證上，銀行與住房委員會主席Pat Toomey首先肯定了穩定幣所能提供的巨大潛在好處，包括更快的支付速度、更低的支付成本、擴大對支付系統的訪問以及可編程性。而且他認為，監管機構應該意識到私人發行的穩定幣不會破壞美元的國際地位，相反，管理良好的穩定幣實際上有助於進一步提升美元的地位。不過他也認為，上述這些好處只有在有效監管下才能實現，現有《銀行保密法》下的監管要求應及時更新，以適應對穩定幣這類新型貨幣的監管。
具體監管實施方面，部分政策制定者認為應該給予穩定幣發行機構更多的選擇，不應該一刀切。美國總統金融市場工作組強調，“所有穩定幣發行人必須是有保險的存款機構”（PWG，2021）。但美國參議院銀行委員會的部分成員對此提出了批評，並認為，穩定幣的商業模式與銀行不同，不提供與銀行相同的服務（貸款和存款），因此風險也有所不同。以現有銀行的標準管理所有穩定幣發行人，可能會扼殺創新。繁重的監管條例為創新製造了困難的環境，導致創新的發展不太可能發生在銀行系統內。允許企業家使用穩定幣等數字資產進行創新，有利於競爭並為消費者帶來更好的結果。
而且，考慮到商業模式的不同，美國參議院銀行委員會的部分成員認為，穩定幣發行機構可以從三個現有的選項中選擇一種適合自己的監管章程。一是根據傳統的銀行章程運營；二是重新立法，並根據立法獲得專為穩定幣發行者設計的特殊用途銀行章程；三是在現有各州的製度框架下，註冊為貨幣服務商，或者在聯邦制度框架下，在FinCEN註冊為貨幣媒介。商業實體只要選擇以上製度，就應該有資格發行穩定幣。監管機構如果提供上述選項，可以讓每個穩定幣發行機構選擇最適合其商業模式的監管框架。這從另一個側面也看出，美國的金融監管是分散的，而且不同監管體系存在競爭。
當然，有一些要求所有穩定幣發行機構必須都滿足。例如，無論選擇何種章程或許可證，都應採取明確的贖回政策，披露有關支持穩定幣的資產要求，以及滿足流動性和資產質量要求。這些要求與上文所述的穩定幣潛在風險相對應，旨在以降低風險和為消費者提供足夠決策信息。此外，對於投資者（或者說消費者），監管應保護使用穩定幣的個人隱私，包括允許客戶選擇不與第三方共享任何信息。
綜合以上分析來看，穩定幣的快速發展，及其可能在加密金融和傳統金融之間所扮演的重要橋樑角色，已經引起了各國監管機構和立法機構的關注。不過，大多數國家對於穩定幣的監管仍然處於起步階段，而且美國和歐盟內部，也沒有就穩定幣監管立法達成一致。總體上看，相對於其他類型的金融科技監管，對穩定幣的監管研究和實踐較為滯後。
（本文節選自《數字宏觀：數字時代的宏觀經濟管理變革》一書第十九章）
《數字宏觀：數字時代的宏觀經濟管理變革》
定價：98.00
書號：ISBN 978-7-5217-4458-3
作者：陳昌盛許偉
出版時間：2022年8月
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