GMX 會在牛市中崩盤嗎？

“雖然GMX 在當下的熊市裡呼風喚雨，但它可能會在牛市中崩盤。”一個朋友最近又開始散播關於GMX 的FUD。 “GMX 的機制設計會導致牛市中多頭/空頭頭寸之間的不平衡，從而降低GLP 回報，並引發死亡螺旋。”

我的第一反應是把這當笑話看。 GMX 是2022 年表現最好的DeFi 協議之一。牛市只會增加其熱度並把 $GMX 價格推得更高。

但在反复思考後，我意識到這並不完全是胡說八道。所以我試圖用數據驗證上述情形是否真的有可能發生。

我的發現如下：

1. 在牛市中，基本不會有交易者在GMX 上開空。

2. 由多頭主導的GMX 會在一定程度上降低GLP 回報，但這並不意味著流動性提供者會因此退出。

3. GMX 的機制缺陷在熊市中被掩蓋了，但所謂的GMX 牛市死亡螺旋理論站不住腳。

我在下面詳細分享我的分析，歡迎大家拍磚。我不在乎我是對還是錯。我只關心我是否應該在下一個牛市到來時繼續持有我的$GMX。

什麼是GMX

在過去的半年裡，$GMX 的表現明顯優於市場，而像 $DYDX 這樣的DeFi 藍籌項目的價格則一落千丈。

GMX 提供零滑點的現貨和保證金（槓桿）交易。 GMX 讓用戶與GLP 池進行交易，這與傳統的Perp 交易所不同。在傳統的Perp 交易所中，用戶互為對手方。吹毛求疵的話，GMX 不能算Perp 交易所，但是其保證金交易的用戶體驗與Perp 非常相似。

GLP 是GMX 的資金池，其中約50% 是穩定幣，另一半是加密貨幣，如 $BTC（15%）和 $ETH （35%）。 GLP 池是GMX 上每筆交易的對手方。 LP 通過將資產存入GLP 池為GMX 提供流動性。作為回報，GLP 持有者獲得GMX 平台產生的費用的70%。如果交易者虧錢，GLP 持有者還會贏得額外的收益，反之亦然。

真實收益率

GMX 在2022 年迅速崛起，因為有關真實收益率（Real Yield）的討論席捲了Crypto Twitter。 Degens 從高度通脹的Token 轉向了像GLP 這樣提供$ETH 收益的Token。在2022 年的大部分時間裡，GMX 的GLP 持續實現了20%+ 的APR，這甚至在Terra 最輝煌的日子裡使Anchor 相形見絀。儘管宏觀環境導致加密市場整體下行，但是GLP 在保持極具競爭力的APR 的同時，實現了逆勢增長。

這裡APR = 每日費率/ GLP AUM * 365。

GLP 的挑戰

GLP 最大的挑戰是在牛市中保持競爭力，因為它的設計缺陷在熊市中體現得不太明顯。

每一種設計都是權衡取捨。雖然GMX 允許交易者以完全去中心化的方式執行零滑點交易，但GMX 要求交易者向GLP 支付借款費用，無論它們是多頭還是空頭。這與在真正的Perp 交易所交易不同。

在傳統Perp 交易中，根據Perp 價格和現貨價格之間的差異，總有一方交易者向持有相反頭寸的對手方支付資金費用。例如，當市場看漲，資金利率為正（Perp 價格> 現貨價格）時，持有多頭頭寸的交易者向持有空頭頭寸的交易者支付資金費。在交易中，總是有一方收到資金費用以保持其頭寸。

就像之前提到的，GMX 不是Perp，它只是提供類似於Perp 的交易體驗。 Delphi Digital 在他們的分析中簡短地提到了這一點，但沒有深究。

在熊市中，交易者較為平均地分為多頭和空頭，真正的Perp 交易所和GMX 之間的差異不大。

但在牛市中，交易者都會看多。真正的Perp 交易所通過強迫多頭向空頭支付資金費來平衡這一偏差。然而，GMX 上的空頭不僅收不到資金費，還必須支付借款費用。因此，在牛市期間，在GMX 上做空的人腦子都瓦特了。

在牛市中，GMX 將全是多頭，這帶來兩個影響。

首先，這使得GLP 池的資本效率降低，因為由穩定幣組成的一半池子將毫無用處。交易者只會從GLP 池中藉出$BTC 和$ETH 進行多頭押注。這就像駕駛一架只有一側發動機在工作的飛機，你不會立即從天上掉下來，但你會變得不那麼安全。

其次，GLP 將一直虧錢給交易者，因為他們將$BTC 和$ETH 的上漲潛力都出租給了交易者。 GLP 只能依靠平台費用分紅來彌補損失。 GLP 回報的下降可能導致流動性提供者去其他地方尋找更高的回報率。牛市意味著他們可以很容易地找到龐氏幣，這些龐氏幣可以在狂歡結束前實現1,000,000% 的年利率。 （還有人記得$TIME 嗎）

GLP 總額的下降導致交易者可以藉入的資產減少。如果沒有足夠的流動性，交易者將只能轉向其他平台。交易者減少導致平台產生的費用減少，這進一步削減了GLP 的回報，並引發死亡螺旋。

GMX 的牛市死亡螺旋

GMX 的牛市死亡螺旋由四個步驟組成：

1. GMX 上的交易者在牛市中只會做多。

2. 只做多將限制GLP 的利用率並降低GLP 回報。

3. GLP 回報下降將導致人們從GLP 池中移除資產。

4. 更小的GLP 池將意味著更少的交易者和更少的費用。

我將用數據來驗證其中的每個步驟。

GMX 上的交易者在牛市中只會做多

這是95% 正確的。

由於空頭頭寸可以在其他交易所獲得資金費用，但必須在GMX 上支付借款費用，因此任何理性的交易者不會在牛市期間在GMX 上做空。

數據支持這一結論。

GMX 15 個月的歷史可以分為兩個部分。第一階段從2021 年9 月1 日到2021 年11 月10 日，是一個短暫的牛市，ETH 衝到了歷史高點。從2021 年11 月10 日起的第二階段，是漫長而痛苦的熊市，ETH 下跌了70% 以上。

儘管交易者在第二階段中做多和做空幾乎各佔一半，但在第一階段，GMX 95% 的未平倉量都是多頭。歷史多半將在下一個牛市到來時重演。

只做多將限制GLP 的利用率並降低GLP 回報

數據並不能證實或證偽這個說法，但它很可能是錯誤的。

僅僅看GLP 利用率和APR 的話，GLP 甚至在第一階段表現更好，只做多反而提升了利用率和APR。但這是一個不公平的比較。

不過，交易者是否賺錢與ETH 的價格走勢密切相關。

賭徒一定會輸錢給開賭場的。這在GMX 15 個月的歷史的大部分時間裡都是如此，但並非全部。去年秋天，在$ETH 上漲至歷史最高水平的過程中，交易者扭約200 萬美元的虧損（2021 年9 月21 日）為約300 萬美元的盈利（ 2021 年11 月10 日），淨賺500 萬美元。然而，隨著之後$ETH 從4,878 美元暴跌至1,200 美元，GMX 交易者揮霍了所有的盈利，還累積了超過4,000 萬美元的淨虧損。

雖然樣本很小，但我們不得不承認，在牛市期間，GLP 會一直虧錢給交易者。在那種情況下，GLP 分得的費用是否足以彌補損失？

我通過將交易者盈利（或虧損）加入平台費用中來計算GLP 的實際回報。

調整後的GLP APR 在牛市階段降低，在熊市階段升高，因為GLP 的回報在牛市期間因交易員的盈利而減少，而在熊市期間因交易員的虧損而增加。交易者在熊市中既要上交手續費，還會一直虧錢給GLP。

調整後的GLP APR 平均約為50%，這相當不錯。但這也是數據變得混亂的地方，因為第一個短暫的牛市階段恰逢GMX 上線初期，當時的一切都是實驗性的，數據量也有限，因此結論不一定準確。

GLP 回報下降將導致人們從GLP 池中移除資產

那麼，當GLP 回報率下降時，LP 會逃離嗎？不完全是。

在GMX 發展的第一階段，也就是牛市中，GLP 的Adjusted APR 經常為負值，但AUM 卻持續增長。

如果說圖中能看出什麼的話，似乎GLP AUM 的減少會導致APR 的增加。當餐桌上的GLP 持有者減少時，剩下的每個人都會分得更大的蛋糕。這種動態平衡防止了發生銀行擠兌，有助於穩定GLP 供應。

更小的GLP 池將意味著更少的交易者和更少的費用

數據上也看不出更小的GLP 池是否意味著更少的交易者和更少的費用。有太多的因素在起作用，因果關係並不明顯。

GLP 池的大幅減少都是由重大事件而不是APR 的波動引發的，例如5 月的Terra，6 月的3AC 和11 月的FTX。這些事件都導致市場波動很大，交易者也最活躍。因此，GLP AUM 的減少通常伴隨著費用的增加。上一節中提到的動態平衡因此被放大，剩餘的GLP 持有者已經可以獲得更大的份額，而且蛋糕也變得更大：重大的加密FUD → 更多的GLP 贖回以及更多的交易者和更高的費用→ 高GLP APR → 更多的GLP 鑄造。

不過，流動性枯竭的風險始終存在。就在我撰寫本文時，GMX 上$ETH 的可用流動性降至不到4 萬美元，因為當時出現了小牛市，每個交易者都急於從中獲利。這樣的時刻還會有更多，尤其是在長期的牛市期間。雖然很難預測屆時會發生什麼，但基於過去的表現，GMX 不太可能立刻崩潰。

來源：GMX

來源：GMX

寫在最後

所謂的GMX 牛市死亡螺旋站不住腳。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP 仍然是一個具有相當吸引力的印鈔機。 GMX 為GLP 持有者分配的費用足以彌補交易者引發的損失。

然而，多空失衡是真實存在的問題。 GMX 可以考慮採取措施來減輕這種影響。例如，GMX 可以提高多頭頭寸的借款費用，並加入對空頭的資金費，以激勵交易者開設空頭頭寸。 GMX 還可以降低swap 費用，以激勵用戶在GLP 池中用$BTC/$ETH 交換穩定幣。

在牛市期間，GLP 回報率的下降也會對依賴其GLP 收益率的項目產生廣泛的影響，例如 Umami、Jones DAO、Rage Trade、GMD 等。

Twitter 上的敘事是會影響市場情緒和價格的。 GMX 受益於真實收益率的敘事，也可能會受到其他敘事的傷害。成也蕭何，敗也蕭何。以下情況並非不可能發生：牛市中GMX 多頭流動性收緊，交易者無法開設新頭寸，GLP 持有者無法贖回，FUD 在Twitter 上發酵，市場開始相信輿論而不是事實。黑天鵝並不存在，直到冒險家在澳大利亞西部發現它們。