原文作者：0xEdwardyw
原文來源：tokeninsight
市場為什麼反彈？
我們認為自2023 年初開始這一輪小牛市出現的原因主要有兩點：
- 外部原因：全球金融市場的流動性回暖；美國通脹放緩，市場預測美聯儲加息放緩；
- 內部原因：Crypto 市場在2022 年連續爆雷後，市場已經完成了去槓桿。沒有新的黑天鵝事件出現，市場內的資金逐步從優質資產開始建倉。
傳統金融市場的流動性回暖
儘管數字資產的表現未來可能與傳統投資產品的表現脫鉤，但現階段Crypto 市場與傳統金融市場的表現仍然密切相關。過去一年傳統金融市場股票、債券齊跌，是數十年來表現最差的一年。論其原因主要是美聯儲為遏制美國通脹，而大幅度快速加息，導致全球的金融流動性迅速收緊。
自2022 年下半年開始，美國通脹開始放緩，美國12 月通脹同比上升6.5%，是2021 年12 月以來的最低值。市場普遍預計美聯儲的加息將會放緩。金融市場壓力得到緩解，流動性恢復。下圖為衡量整體金融市場壓力的指數，涵蓋了信用市場，股票市場，金融機構融資市場，避險資產及波動率，金融市場壓力目前為2022 年初以來最為緩和。
金融市場壓力指數，來源：Office of Financial Research
Crypto 市場完成去槓桿
Crypto 市場在2022 年經過血腥的洗禮後，市場內部的槓桿已經大幅度降低。
Crypto 市場內的槓桿主要有兩個來源，一是交易所內的槓桿交易，二是鏈上DeFi 的抵押借貸。無論是交易所內的槓桿交易，還是DeFi 裡的抵押借貸，目前都處在數年內的低位，市場上的整體槓桿水平明顯的下降。
合約未平倉量（Open Interest）是指投資者持有的衍生品未平倉合約總量，代表活躍的倉位價值。未平倉量的變化可以幫助我們了解交易所內槓桿交易的情況。目前，交易所內未平倉量相比去年11 月 FTX 倒閉前下跌了30%，相比2021 年牛市時跌幅逾60%。
合約未平倉量，來源：Coinglass
鏈上抵押借貸中，$ETH 是DeFi 中最重要的抵押品，我們可以通過$ETH 作為抵押品的借貸中，潛在的清算金額觀察鏈上的槓桿情況。 DeFi Llama 的數據顯示，如果$ETH 價格下跌至$1,000，僅僅會有價值2.2 億美元的$ETH 被清算。這說明鏈上借貸的槓桿率很低，抵押借貸者將藉貸金額控制在非常安全的水平內，在如此低的槓桿率下，出現大規模清算概率幾乎可以忽略不計。
當$ETH 價格下跌到某一金額時，DeFi 借貸內的清算規模，來源：Defi Llama
金融流動性回暖，Crypto 市場內部完成去槓桿，我們判斷市場於2022 年末已經觸底。但這次強勁的反彈中，資金對於非主流幣種仍然處於一種觀望狀態，擔心是否有新的爆雷事件，於是抄底比特幣成為資金重回市場的首選。
這導致了本次的市場反彈一個明顯特點，$BTC 領漲。比特幣的市場佔比回升到近6 個月的高位（2022 年5-6 月間$BTC 市場佔比的快速跳升是由於市場避險，資金流出中小市值通證導致）。
比特幣市值佔比，來源：Tradingview
鏈上活動在回暖，但存在隱憂
價格的上漲僅是一方面。行業的目標是建立一個基於區塊鏈的經濟體，鏈上活躍的經濟活動才是數字資產價格的基本面。在現實世界，我們用國內生產總值衡量經濟的發展，而鏈上世界還沒有一個衡量整體經濟活動的指標。以太坊的gas 費用可以作為一個短期內參考指標，活躍的鏈上經濟活動會導致更高的gas 費用。 （我們想強調gas 費用只適合短期的觀察，隨著以太坊的技術發展以及Layer2 的普及，gas 費用趨勢是越來越低，長期來看gas 費用並不能作為衡量鏈上經濟活動的指標）
剔除11 月份由於FTX 事件的恐慌導致的gas 費用飆升，以太坊目前的gas 費用是26 gwei，處於半年的高位。鏈上活動明顯在回暖，以太坊也重返通縮。
以太坊gas 費用7 日移動平均值，來源：Glassnode
價格上升，鏈上活動活躍度上升，但我們仍然認為市場並沒有完全恢復。目前市場上最大的隱憂是全市場穩定幣仍然在流出。
穩定幣是Crypto 市場流動性的源頭，市場外的資金進入市場首先會把資金兌換為美元穩定幣。美元穩定幣的淨流入代表了外部資金的進入，而淨流出則代表了Crypto 市場內的資金在離開。
過去一年，穩定幣有兩波顯著的流出。第一波流出發生在2022 年5-7 月，由Terra 和3AC 的破產引起，第二波開始於10 月，在FTX 倒閉之前並延續至今。在兩次市場嚴重恐慌的之間的平靜期8 月及9 月，穩定幣流出顯著減輕，甚至出現一定的流入。
我們預計隨著這一輪市場的回暖，穩定幣流出會逐漸緩解，從淨流出轉變為淨流入。
穩定幣的淨流出，來源：Glassnode
大家最關心的問題，能不能繼續漲？
能不能繼續漲，重回牛市，投資者只關心這一個問題。
一個真正的牛市是什麼樣的？用傳統投資領域的一句話：大盤股搭台，小盤股唱戲。在牛市中，各種各樣中小項目的代幣受到資金的推動，會上漲數倍，數十倍，而比特幣由於其巨大市值，上漲的空間則非常有限。在中小代幣上漲數倍，數十倍時，比特幣只能上漲一倍或不到一倍，於是比特幣的市值佔整體Crypto 市場市值的比值下降。同一時間，火熱的市場，各式各樣賺錢的機會吸引場外的資金源源不斷流入市場內，進一步推動市場前進。
因此，我們需要觀察的兩個指標：
- 穩定幣從淨流出逐漸變為淨流入；
- 比特幣的市場佔比開始緩慢下降。
最理想的情景是，從年初至今的強勁反彈之後市場站穩，逐漸吸引新資金入場，新的資金進一步推動市場內各種項目普遍上漲，逐漸形成新一輪的牛市。我們仍處在第一階段。
雖然我認為市場正按照最理想的情景推進，但我們還沒到一波大牛市中只需要隨波而上就能賺錢的階段，這個階段需要的是觀察指標，保持靈活，如果市場沒有按照預想中的情況演繹，那就果斷離場。
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