數據解讀以太坊質押賽道：LSD War 剛剛拉開序幕

撰文：Bruce，DODO Research

編輯：Yaoyao、Lisa

總結

• 以太坊質押率較低，增量空間巨大，LSD 市場增長可持續。

• 上海昇級將打通LSD 產品最後的提現環節，LSD 的錨定性和流動性將大幅提升。

• Lido 頭部效應明顯，複合增長率長時間處於高位，DeFi 樂高豐富，捕獲了LSD 大部分增量，是LSD 第一梯隊龍頭項目。

• LSD 協議第二第三梯隊的項目差距不大，之後將會迎來較大競爭。

• LSD 將帶動整個DeFi 板塊，LSD War 剛剛拉開序幕。

本篇文章我們根據自建Dune 數據面板、引用多個數據源，對LSD 賽道數據進行詳盡分析，平行對比分析LSD 第一第二梯隊項目。

本文將從市場份額、市場增長率、節點運營商表現、折價表現、LSD 用處去向等多種數據維度，分析展現LSD 賽道的市場現狀，讓讀者直觀感受LSD 賽道市場現狀。文章的數據分析結構也可作為讀者在評估第三梯隊項目的參考。

注：全文數據截止至2023.3.1

自建Dune 面板：https://dune.com/owen05/lsd-datacheck

Liquidity Staking Derivatives，簡稱LSD，是用戶通過聯合質押方式質押ETH 換取的憑證，LSD 代表了持有者的質押資產，持有LSD 可以享受質押收益。目前規模最大的LSD 是Lido 協議的stETH。

01. 背景

1.1 以太坊質押與上海昇級

以太坊1.0 採用POW 共識機制，節點需要通過計算來獲得記賬權。在以太坊2.0 中，共識機制轉為POS。在之前以太坊大型升級中，已經將信標鏈合併至主網，但是質押在信標鏈的ETH 以及相應的質押獎勵在上海昇級後才可以提出。

因此，上海昇級使得用戶可以提取質押資金，通過上海昇級，以太坊將實現POS 的全部基本功能，消除質押資金無法提取的風險，並打通LSD 產品邏輯的最後一環。

1.2 LSD 的需求

在ETH 2.0 中，採用了POS 共識機制，節點需要質押32 ETH 才能參與網絡維護。質押ETH 所產生的流動性問題也就隨之而來。 LSD 的出現就解決了這一問題，通過LSD，質押者可以將質押的ETH 轉化為一種可以交易的資產，從而解鎖流動性，且LSD 也降低了用戶質押ETH 的門檻。同時，交易者也可以通過交易LSD 來獲取收益，從而增加市場的流動性和活力。

1.3 LSD 賽道火熱的因素

• 市場處於熊市，用戶追求穩定安全的收益率，而以太坊質押收益穩定，通常在4%-8%，且風險低。

• 上海昇級將使LSD 產品邏輯完整，降低了質押風險，質押資金自由出入，這有可能會推動機構等進入質押。

• 以太坊整體質押率較其他POS 公鏈低，上升空間大。

• 以太坊通脹預期穩定，結合以太坊幣價，質押賽道每年的收益相當可觀，大約在10 億美金左右，相比於其他POS 鏈更有吸引力。

• LSD 本身可以搭建更多的DeFi 產品和策略，組合空間大。

02. LSD 商業模式& 頭部典型項目

2.1 四種質押方式

目前參與以太坊質押的方式有四種，LSD 在官方文檔中被稱之為聯合質押。現有LSD 協議普遍會抽取一定的手續費作為利潤，理論上LSD 協議的收益率是較單獨質押等低。

來源：Ehereum 官方文檔

從表中可見，聯合質押（LSD）的特點主要是無需運行硬件，無32 ETH 門檻，無需管理密鑰，簡便易操作，且能隨時退出。但同時需要託管資產，有一定的信任風險。

2.2 LSD 市場份額

LSD 是最受歡迎的質押方式，市場份額佔三分之一，且有望繼續增長。

數據來源：Dune Analytics Dr.DODO 自建Dashbord；備註：LSD 協議手動索引，Others 項包含了未知種類的質押地址

2.3 龍頭項目Lido

Lido 的運作機制

1. 用戶將ETH 存入Lido，並獲得相應數量的stETH 代幣。

2. Lido 將ETH 收集起來，節點運營商通過Lido 分發的驗證密鑰運行節點，獲得質押收益。

3. 節點運行，扣除懲罰拿到質押收益，節點運營商抽成，Lido 抽成後將收益以stETH 的形式發放給stETH 的持有者。

4. stETH 持有者提取質押獎勵。過程中，Lido 通知節點運營商提現，節點運營商將提現請求發至Beacon Chain，排隊提取資金。隨後，以太坊將資金匯入Lido 的提現地址，持有者銷毀stETH，Lido 將ETH 匯入持有者地址。 （上海昇級打通的最後環節）

5. stETH 持有者也可以通過DEX 等DeFi 協議搭建更多的策略，比如將stETH 存入DEX 進行流動性挖礦，賺取手續費，或是將stETH 抵押至借貸協議中賺取利息，抑或是循環借貸增加槓桿。

Lido 的運作機制代表了這個賽道最基本的商業模型。在下游，吸收用戶的資金形成資金池管理資金，用於POS 質押，在上游，組織節點運營商代替用戶成為驗證節點，獲取質押獎勵。

• 用戶無需運行硬件，無需32 ETH 門檻，質押享受ETH 質押收益率。

• Lido 作為鏈接用戶和節點運營商的協議，保管用戶資產，協調節點運營商，抽取一部分收益。

• 節點運營商運行硬件，抽取一部分收益。

• 行業普遍總抽成在10% 左右。

LSD 商業模式

2.4 其他模式創新

LSD 項目在本質上模式是一樣的，不同的LSD 項目在不同的環節有一定的創新之處。

Rocket Pool 在協調節點運營商的環節區別最大。

• Rocket Pool 本身不選擇節點運營商，而是採用無許可的眾包模式，這也是Rocket Pool 主打的去中心化賣點，但是用戶的資產依舊託管在Rocket Pool。

• Rocket Pool 節點運營商門檻被降低至16 ETH。

Frax 在質押收益分成上區別最大。

• 單純質押ETH 拿到frxETH 並不能獲得質押收益，frxETH 的持有者有兩種選擇，一個是質押frxETH 到frxETH/ETH 池子成為LP，主要賺手續費和CRV；一個是質押frxETH 拿到sfrxETH，賺取質押收益。

• 顯然在Frax 上質押的收益會更高，這是因為Frax 實際上擴大了收益分配的蛋糕，自帶了DeFi 樂高。 Frax 分配的收益包含LP 收益加質押收益，而LP 收益很大程度上由Frax 的補貼構成。

• 雖然Frax 顯示的質押收益率高，但其他的LSD 也可以去到其他DeFi 協議獲取收益，底層的質押收益率取決於節點表現，並沒有太大的差別。

03. LSD 市場現狀

3.1 以太坊質押率

按照市值排序出排名前20 的公鏈，對比各條POS 公鏈的質押率，可以發現，以太坊的質押率目前只有14.77%，非常低（年初12% 左右），具有非常大的增長空間和增速。

數據來源：Stakingrewards.com

3.2 主要LSD 協議市場份額

Lido 市場份額最大，是第二位市場份額的15 倍左右，佔據絕對優勢，Lido 具有先發優勢，且DeFi 生態成熟。第二梯隊包括Rocket Pool，Stakewise，Frax，Ankr。第二梯隊協議之間的差距並不大，Rocket Pool 具有一定的先發優勢，Frax 在收益分配上有亮點，其他產品並沒有特別特殊的設計。第三梯隊市場份額較低，目前沒有突出的LSD 協議。

Lido 的領先優勢明顯。以太坊質押率很低，上海昇級後會有比較大的增量空間，第二第三梯隊的項目差距不大，之後將會迎來較大競爭。

數據來源：Dune Analytics

3.3 主要LSD 協議市場增長率

以下是四個主要LSD 的30 日增長率變化，數據截取的時間跨度是2023 年初至今。 Lido 依舊強勢，幾乎沒有負增長，Stakewise 的市場份額上升緩慢，一定程度上反映了老LSD 協議在商業模式上缺乏亮點，在搶奪質押增量時競爭力不足。

• Lido 的增長率一直很高，大部分時間保持增長狀態，並多次有大額質押帶動巨額增長。

• Rocket Pool 增長率基本為正，近期波動收窄。

• Frax 一月份到二月初增長率保持較高水平，近期增長率為負，表現不佳。

• Stakewise 在大部分時間增長率較低或為負，市場競爭力差。

數據來源：Dune Analytics Dr.DODO 自建Dashbord

3.4 主要LSD 協議節點運營商表現

節點運營商是質押收益的基礎，節點運營商的表現將直接影響到LSD 協議的APR，以下是主要LSD 協議節點運營商的表現，各個協議節點運營商的APR 絕對差距不大，節點運營商之間的差異不明顯。相對來看，Lido 的APR 保持第一，底層節點運營商表現領先市場；而眾包模式的Rocket Pool 罰沒較多，APR 相對較低；Ankr 的APR 表現最差。

數據來源：beaconcha.in

3.5 各個LSD 的折價表現

LSD 能不能錨定ETH，是重要的表現指標，這決定了其能否被接入更廣泛的DeFi 協議，以及圍繞其搭建的樂高的穩定性。 LSD 對ETH 的折價表現一方面反映市場信心，一方面反映LSD 本身的穩定性。在上海昇級後，LSD 可以在鏈上提取，自帶套利機制，LSD 的價格波動都會得到很大改善。

• stETH 在去年Luna 崩盤等行業性事件中有大幅脫錨的情況，脫錨維持一段時間後回复錨定，總體來看能維持錨定。 SETH2（Stakewise）與stETH 類似。

• RETH（Stafi）波動較大。

• rETH（Rocket Pool） 長期保持溢價且溢價有所上升。

• ankrETH 曾大幅折價，近期恢復錨定。

• frxETH 數據較少，早期波動較大。

數據來源：Dune Analytics Dr.DODO 自建Dashbord

3.6 LSD 的用處去向（以stETH 為例）

stETH 前十持有地址總共吸收了68.02% 的stETH。前三持有地址吸收了50% 的stETH，分別是wstETH 合約，AAVE 以及Curve 池。封裝wstETH 的用戶大概率也會去DeFi 協議中實現更複雜的收益策略，因此，有超過50% 的stETH 流動性被釋放到DeFi 協議中。而stETH 的三大去處是：封裝stETH，享受質押收益的同時接入DeFi；AAVE 抵押；Curve 挖礦。

• 有25% 的stETH 被封裝成wstETH（備註：封裝stETH 可以在享受質押獎勵的同時接入DeFi 協議）。

• 有17.65% 的stETH 存在AAVE 中，是stETH 的第二大去處。

• 有9.38% 的stETH 在Curve 中做流動性挖礦，是stETH 的第三大去處。

數據來源：etherscan

04. 賽道發展& LSD 生態機會

4.1 主流項目對比

LSD 協議的原生代幣為市場提供了一個估值標的，關注原生代幣是否分紅等在當下的市場環境下並沒有太大意義。底層來看，節點運營商的表現差異不大，節點運營商方面沒有什麼可以突破的地方。市場佔有率，產品的競爭力（很大程度上由DeFi 樂高影響），能不能繼續擴大規模，以及市場對LSD 上升空間的預期就是較為重要的。

對比分析MarketCap/TVL，可以看出年後市場對LSD 賽道的估值明顯抬升。以下幾點值得注意：

• Lido 估值處於歷史高位，目前在0.2 到0.3 之間震盪。

• 市場對於各LSD 的估值存在分歧，分歧的部分原因是因為原生代幣設計存在差別，規模較小的協議相對估值越高。

• 規模小的LSD 協議增長空間也大，在增量市場中快速擴張的機會越大，當前的估值已經反映了一部分預期。

• Stafi 和Ankr 估值較高，需要注意風險。

數據來源：coingecko，defillamma

4.2 小規模& 新LSD 項目總結

• Maker DAO 推出的Spark Pool，特點是自帶借貸市場和承諾在初期進行市場激勵。

• Etherfi，無託管LSD 解決方案，3 月4 日上線。

• Stader，降低節點運營商門檻至4 ETH。

• Hord，主打通過$Hord 額外獎勵達到高APR。

• LSD 收益聚合器類，例如，Yearn 推出的LSD 產品，Pendle Finance（提前折現LSD 質押收益），以及新項目Liquidity Staking Derivatives。

05. LSD 對DeFi 其他賽道的影響

5.1 借貸

LSD 對於借貸協議是優質的抵押品，LSD 本質上是帶息的ETH 存款，同樣也需要藉貸協議隨時獲得流動性。 LSD 的持續火熱將會在以下幾個方面影響借貸賽道。

• LSD 是優質抵押品，新增的LSD 會是藉貸協議近期增長的重要來源。

• 借貸協議本身可以作為LSD 的槓桿化工具，LSD 在藉貸協議中的增長同時會提高借貸協議的風險，借貸協議在流動性管理上面臨挑戰，在市場波動時可能會導致借貸協議連環清算。

• 借貸協議本身會參加LSD 產品的搭建，比如Maker DAO 推出了自己的LSD 產品-Spark Pool，借貸協議入場LSD 的優勢是可以圍繞LSD 做定制優化。

5.2 DEX

在上海昇級允許提現之前，DEX 作為LSD 的退出通道，上海昇級之後，DEX 也將作為LSD 最重要的退出通道，快速方便。 LSD 與ETH 可近似看成穩定幣交易對，LP 做市風險低，收益可觀。

LSD 需要在DEX 中爭奪流動性，以求更高的穩定性和收益。 Curve，Balancer 等或將成為新的LSD 項目爭奪流動性的重要戰場，更高的收益激勵→ 更大的流動性→ 更好的用戶體驗→ 更高的市場份額。

• DEX 會從LSD 交易池中獲得收益，LSD 增量會帶動DEX 的TVL，交易量，收入等，Curve 通過stETH 交易對已經收益頗多。

• LSD 對流動性和收益的競爭會推動DEX 相關生態的發展，比如Frax 需要通過Convex 賄選收益，Aura Finance 提供了在Balancer 中增加激勵的途徑。 DEX 會受益於對LSD DeFi 樂高的搭建。

5.3 基礎設施

LSD 在商業模式上還存在著託管用戶資產，節點運營商中心化的問題。 Ankr 有過安全事件，整個體系的穩健性需要底層提出更有效更安全的解決方案。

• DVT 即去中心化驗證者技術用於解決節點運營商中心化的問題，簡單來說是將Validator 交由多個節點運營，降低單點故障的風險。

• SSV Network 是DVT 技術的服務提供商，LSD 通過類似SSV Network 的解決方案可以使節點運營更有效率，更加去中心化。

• Lido 已經在測試網嘗試接入SSV Network，而LSD 巨大的市場空間將會為DVT 技術服務提供商提供相當可觀的市場。