撰文：0xLoki
最近在推上和Space 上和很多朋友討論了LSD 槓桿挖礦的問題，主要的問題在於：
槓桿質押高收益的本質是什麼？風險點在哪裡？
槓桿質押的高收益是否可持續？
關於槓桿質押的合成方式可以參考CapitalismLab 的文章。文章提到的循環貸在defi summer 早期借貸負利率和Bendao 借貸負利率的時候也普遍存在，本質上通過不同標的的存借利差進行套利。與傳統金融中的國債逆回購非常相似（也是我更喜歡把LSD 稱作「ETH 國債化」的原因之一）
一種更簡單的實現方式是：
Alice 現在有10 個ETH，AAVE 以3% 的利率借給Alice90 個ETH。
Alice 拿著100 個ETH 質押到了Lido，獲得了100 個stETH
Alice 的100 個stETH 成為AAVE 的質押物，AAVE 上stETH 的LTV 為93%
加入當前stETH-ETH 的匯率為0.98，那麼可藉貸價值=91.14ETH，借貸是安全的
Alice 每年可以獲得100*4.9%=4.9ETH 的staking 收益，同時需要支付90*3%=2.7ETH 的利息，淨收入2.1，折合年化11%。
這種方式只是把繁瑣的循環貸過程封裝好，實際上第三方的收益聚合工具和AAVE 都在這樣做。同時這種借貸方式的槓桿率也不是沒有上限的，我們可以得出最大槓桿率的公式。按照當前數據，最高槓桿率為13.6 倍。
同時我們可以得出槓桿挖礦的收益公式：
有了這兩個公式以後ETH 槓桿挖礦會變得非常易於理解。槓桿質押的收益來源是質押和ETH 借貸的利差，而之所以存在利差，是因為兩種類型的標的具備不同的風險特徵和流動性特徵：
可以看出，Staking 和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇質押需要犧牲資產的流動性並且承擔更大的損失。而之所以現在通過槓桿實現高達10%-20% 的收益，主要是因為ETH 上海昇級的不確定性，不確定的時間越長，stETH 的波動風險就越高。如下表所示，如果stETH 的匯率保持在0.9 以上，6 倍以下的槓桿都是安全的，最高可以獲得13.2% 的利率。
理解了收入的來源，收益的可持續性也變得很好理解了。當前之所以能夠存在這麼高的利率，主要是因為上海昇級的不確定性。 Staking 具備明確的解質押預期時間，定價會更透明，風險管理更加可控，一個必然的結果是ETH 的S 質押量繼續上漲，降低質押收益，同時ETH 的借貸需求上漲，推高存款/ 借款利率。
所以ETH 開放質押贖回以後，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，槓桿質押的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是藉貸成為質押的加槓桿方式之一，LSD 的借貸市場變得更加繁榮，就像CapitalismLab 文章中指出的一樣，借貸成為LSD 的隱藏贏家。
除了ETH 以外，另外兩個引起我們注意的市場是Cosmos 和Cardano，它們都擁有超過40% 的質押率和數十億美元的質押資產。 Cardano 上構建類似產品時非常困難的，一是技術層面的開發難度，而是Cardano 只有進入等待期沒有解鎖等待期，潛在的利差空間非常小。
而Cosmos 不一樣。 Cosmos 提供了20%+ 的質押利率，遠遠高於ETH。同時，Cosmos 生態普遍擁有14-21 天的解鎖期，雖然不像ETH 那麼長，但也提供了一定的空間。 Osmosis 的質押產品也讓我們看到了用戶的流動性敏感程度。提供一個8% 的活期借貸收益並以12% 的利率把ATOM 借給槓桿挖礦者，在產品上似乎是可行的。
當然，實際落地還涉及很多複雜的問題。不過一個比較確定的事情是：POS 公鏈都需要LSD 來提高資產效率和質押率（或者叫做公鏈代幣國債化），國債化又勢必帶來利差，利差又會為藉貸提供新的市場空間，這對借貸協議來說非常重要，因為這是為數不多存在剛性需求並且能夠帶來真正協議收入的業務。
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