原文：《關於頂流公鍊及其生態估值模型的探討性分析》
作者：Pima，Continue Capital
大熱的ARB 馬上上線，這次市場終於回歸理性，看了眼大概各種估值模型，基本挺合理，100-200 億中樞，差距不大，可參考其他數據（TVL/錢包數/轉賬/活躍地址等等）。目前市場對公鏈估值相對穩定了，對未來技術衍化的差異認知，決定了以後公鏈的上升空間，是難度係數比較大的alpha。更多的是，我們投資一定要明白什麼是常態，就像一個人生病，你不一定知道病的名字，但是你一定能感受到你的一些日常舉止與正常人不同之處，比如正常人一天一次大便，你卻三四次，正常人一睡到天亮你卻每天凌晨1 點到3 點醒一次，你不知道哪裡出問題了，但是你要明白你這不是正常的狀態。
回到投資上，你也一定要明白一些估值常態，比如以BNB 為代表的CEX 長期二級估值中樞就是PE=5。可以去看下每個季度幣安財務報告，其他HT/FTX 都可以追溯查詢下，牛市熊市都有數據，中位數基本就是5 左右，有時候PE 到3 或者牛市PE 到10，都是正常區間，但是這裡面你要明白行業認知參數的重要意義。所謂行業認知參數，就是一個細分市場在發展初期大部分人都不太懂，但給人描繪的前景是充滿希望的，這時候往往魚龍混雜，群雄逐鹿，典型特徵是你不知道誰是龍頭，行業增速非常快，給予的PE 就會很高；隨著市值快速增長，行業認知的提高，滲透率達到30% 臨界點後，增速開始放緩，估值就會逐步穩定下來，PE 就會回到中樞線，價值挖掘完成，行業進入成熟發展期，靠利潤推動市值而不是估值推動。 （現在的L2/ZK 就是典型的行業發展初期階段）
對待公鏈，經歷了這麼多年的發展，很多數據估值模型也基本趨於穩定，此文目的在於從另外一個角度進行公鍊及生態估值體系的探討。
假設我們定義，除ETH 之外其他同時期頂級公鏈Public Chain Market Cap 為PMC，定義Ethereum Market Cap 為EMC，定義PE=PMC/EMC
目前常態化平穩市場頂級公鏈市值：ADA 120 億，MATIC 110 億，SOL 80 億；分母端ETH 2100 億
我們選取過往一定時期最頂級公鏈市值高低情況（粗略數據）
- ETH 市值：2017 1300 億，2018 100 億；2021 5400 億，2022 1400 億
- ADA 市值：2017 300 億，2018 10 億；2021 950 億，2022 90 億
- EOS 市值：2018 150 億，2018 20 億（這兩個時間段，同期ETH 的市值是740 億和100 億）
- SOL 市值：2021 900 億，2022 40 億
我們來看不同時期PE=PMC/EMC 市值對比情況：
- ADA PE：牛市300/1300=23% 熊市10/100=10%；牛市950/5400=17.5%，熊市90/1400=6.4%
- EOS PE：牛市150/740=20%，熊市20/100=20%（當然一輪牛熊之後EOS 就不屬於同期頂級了）
- SOL PE：牛市900/5400=16.6% 熊市40/1400=2.8%（需考慮SOL 因FTX 破產極端因素）
目前常態化市場：ADA 120/2100=5.7%，MATIC 110/2100=5.2%，SOL 80/2100=3.8%
在此並不是比較每個公鏈與ETH 市值比例，而是選擇某一階段非ETH 智能合約中市值最大的一個（ADA，EOS，SOL）做比較，由此我們給出如下結論
公鏈估值定律一：最優非ETH 智能合約平台PE 常態化區間落在6%-20% 的範圍
上述定律一，有什麼用呢？
我們這裡的統計，是按照Market Cap 流通市值，並不是全流通FDV，上兩輪牛市期間項目機構投資相對較少，不像目前大部分項目都是流通比例較少，個人認為定律一更大的作用是在新項目上市之初，給予你一個估值中樞，即我們用新項目FDV/ETH 市值，來衡量估值高低。
我們复盤來看：22.10.23 日，APT 上市之初，FDV 100 億，同期ETH 1600 億PE=100/1600=16% APT 最低點3 美金時，PE=30/1400=2.1%；2023.01.26 日，APT FDV 200 億，同期ETH 2000 億，PE=200/2000=10%，目前APT PE=130/2100=6.2%
OP，2022.06.02，FDV 64 億，同期ETH 2100 億，PE=64/2100=3%，2022.06.19，OP FDV 18 億，ETH 1200 億，PE=1.5%，目前OP 110 億，PE=5.2%
那我們現在大概有個中樞概念，ARB 假設按照100/200/300 億FDV 上市，PE 分別為4.7%，9.5%，14.2%，不同價格對應定律一中的高區間還是低區間，一目了然。在高區間，適合把分子端公鏈換成分母ETH。
需要注意到是，定律一的適用條件是，一定是非ETH 中你認為頂級的公鏈，不能阿貓阿狗都拿來放到這個區間，很多公鏈接不要說6%，可能1%ETH 市值都不到，那問題成了哪個是頂級公鏈呢？這實質是個買入問題，對不起仁者見仁魯迅沒說，但是定律一可以提供大約的賣點：即越接近20% 佔比上限，越可以賣掉換ETH。需要注意區分的是，這個賣點不是絕對單價賣點，比如你APT 10 塊賣掉了，結果25 年又漲到100 塊了，不能這樣對比，而是25 年的時候說不定ETH 都1W 塊了，PE=1000 億/12000 億=8.3%，定律一本質是衡量頂級公鏈與ETH 的增速問題。
定律一長期看會不會打破呢？比如十年周期？非常有可能。從歷史發展軌跡來看，任何一個事物在任何一個完全競爭市場，很難一家獨大，當一個龍頭佔據70% 的市場佔有率，該龍頭的市場佔有率一定是頂部階段。萬事萬物的發展不可能存在一家獨大，有了荷法英美蘇，任何一個國家在統治階段，一定有老二來抗衡，同理，我們股市中耳熟能祥的芯片市場/電商市場/新能源市場/地產市場/等等很多賽道，老大老二市場佔有率都有個比例（不管是4:3；4:2，3:2，5:2），包括目前幣圈市場，BTC 佔比43%，老二ETH 佔比18%，因此智能合約市場長期看一定會有項目挑戰ETH 40% 甚至50% 市值佔比的項目，也就是定律一的上限20% 被突破，但是這裡面有個時間問題，ETH 達成穩定在BTC 市值50% 這一壯舉，用了近乎十年。下一個站穩ETH 市值的50% 的項目，可能也需要在層出不窮的變化之中保持長期的競爭力才有可能達成，難度係數很高；另一方面ETH 也是在不斷動態發展的，也就是說將來ETH 市值也會不斷變大，要達到其市值的50% 可能對於挑戰者的絕對市值要求會很高，這又進一步增加了競爭的難度。
公鏈生態估值定律二：常規DEX 在各自公鏈生態中DP 常態化區間落在1%-3% 的範圍
假設我們定義各生態頭部DEX Fully Diluted Valuation 為DFDV，公鏈Public Chain Fully Diluted Valuation 為PFDV，那麼DP=DFDV/PFDV，也即DEX 全市值/公鏈全市值。
公鏈生態五花八門種類繁多，我們首先還是抓最核心部分，目前任何一個公鏈生態發展都離不開DEX，DEX 市值可以作為每個公鏈生態的價值中樞，從而作為衡量其他類別項目估值的參照物。
首先我們還是要明白什麼是常態，目前的常態市值（3.20 日FDV）：
- UNI 65 億，ETH 2100 億DP=65/2100=3%
- CAKE 30 億，BNB 680 億DP=30/680=4.4%
- JOE 1.8 億，AVAX 120 億DP=1.8/58=3%
- ORCA 8000 萬，SOL 120 億DP=0.8/120=0.6%
- Quickswap 8400 萬，MATIC 120 億，DP=0.84/120=0.7%
- Velodrome 1.5 億，OP 110 億，DP=1.5/110=1.3%
- Camelot 4 億，ARB 未知
其次我們看下在DeFi 作為嶄新賽道環境下，且全市場處於牛市中時，市場給予DEX 的估值：
UNI，高點40，對應FDV 400 億，同期ETH 市值4000 億，DP=400/4000=10%
SOL 生態中DEX ORCA 在21 年10 月和11 月兩次達到18 億FDV，同期SOL FDV 分別為950 億和1250 億，兩次DP 對應分別為1.9% 和1.4%
AVAX 生態中DEX JOE 在21 年9 月和11 月分別觸及22 億FDV，同期AVAX FDV 分別為540 億和960 億，兩次DP 對應分別為4% 和2.2%
我們看到作為DeFi 行業的最典型項目UNI，在享受獨家壟斷溢價以及整個DeFi 賽道發展初期階段給予高估值的前提下，DP 最高為10%，因此，常規性DEX 很難再達到此估值。另外我們看到UNI/ETH 的單價k 線圖，長期在0.002-0.006 的區間範圍，考慮到兩者數量差異，對應的UNI 流通市值/ETH 市值大概落在2%-6% 區間，考慮到UNI 目前的壟斷地位和正統性溢價特殊性，個人仍然認為常規DEX 在各自公鏈生態中DP 常態化上限在3%。
我們不否認短期情緒/資金/流通性等因子會影響DP 變化，但是仍然認為長期化常態化才是估值之錨，才能成為價值回歸中樞。另一方面，我們在此考察的僅僅是常規DEX，並不包含全鏈DEX，個人認為全鏈DEX 會成為DeFi 皇冠上的明珠，是最後的突破口（全鏈DEX 具備的功能是不通過跨鏈橋，做到EVM 與非EVM 資產交互）後面有機會再對此詳細展開。
問題是這個公鏈生態估值定律二有什麼作用呢？
其一，對於低估區間。我們知道一定會有一條DEX 與其公鏈市值相匹配，比如，Velo 目前1.5 億，OP 110 億，DP=1.5/110=1.3%，只能說合理。同理在未上線的zkSync/Starkware 等項目一定也存在一個DEX，未來要達到zkSync/Starkware 市值的1%-3%。這兩者主網雖並未上線，你卻能大概按照定律一的下限給出一定的估值比如80 億，那麼對應的DEX FDV 大概就是8000-2.4 億，至於是哪個DEX，這就需要深耕社區，不斷觀察其數據/用戶/開發能力等常規因素來做選擇，這裡面的關鍵zkSync/Starkware 沒發幣，但是其生態的DEX 可能早已發幣，就是說你有了提前參與的窗口，剩下的只需要耐心；
再比如APT 已經發幣，但是其生態DEX 我也不知道哪個能跑出來，但是值得你在DEX FDV 在500-1000w 甚至更低的時候適當參與進去，因為按照定律二，會有一個APT 上的DEX 達到其市值的1%-3%。
其二，對於高估區間。同樣可以參照其定律二的範圍區間上限，超出越多越適合兌換成分母公鏈。
ARB 生態上一個DEX ZyberSwap，高點FDV 在4 億，常規DEX 基本上都是微創新，沒有什麼太大區別，流動性挖礦/ve/（3，3）模式等具體差異和細節都不太關注。短期流動盤較少+tvl 快速增加+空投預期+短期情緒資金高漲等等促成了一波上漲，但這不重要，核心是估值4 億了，意味著假如ARB 是100 億，則DP=4/100=4%，假如ARB=200 億，則DP=2%，常規DEX 長期要面臨層出不窮的其他競品的進攻，護城河很難建立，因此越接近定律二3% 的上限，越適合換成ARB
同樣的例子，還是ARB 上的DEX Camelot，我們發現估值也是4.3 億，同樣的假設ARB FDV 100 億和200 億，則Camelot 的DP 分別為4.3% 和2.15%，也是位於公鏈生態估值定律二的上半區，同樣也是謹慎。
當我們對生態DEX 有了估值中樞體系之後，由DEX 延伸到公鏈生態其他賽道就有了合適的參照性，就像有了一桿秤砣，能稱量大部分項目到底幾斤幾兩。
至此我們通過對部分數據的篩選適當總結了公鍊及其生態的估值模型，意圖尋找更普適性規律，尋找鐘擺的平衡點。當然我相信可以從DEX 衍生到借貸/合約/NFT/遊戲等各個賽道，本人未做進一步研究，在此拋磚引玉，感興趣的可對參數模型更改以便繼續探索。
