SEC 新聞稿
2023 年3 月22 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了新聞稿，宣布對孫宇晨（Justin Sun）及其三家全資公司Tron Foundation Limited、BitTorrent Foundation Ltd. 和Rainberry Inc.（Sun 及其關聯方）提出控訴，指控Sun 及其關聯方發行和出售未經註冊的證券Tronix (TRX) 和BitTorrent (BTT)；指控Sun 及其關聯方通過大量的洗盤交易（Wash Trading）欺詐性地操縱TRX 的二級市場，這涉及大量的實時購買和出售交易，使TRX 看起來交易活躍，而實際受益所有權沒有實際變化；指控Sun 策劃了一項向名人支付費用以兜售TRX 和BTT 的計劃，並向公眾隱瞞名人獲取報酬的信息，造成誘導假象。
SEC 向美國紐約南區地方法院提起的訴書稱，Sun 及其關聯方提供多個未註冊為證券的線上“賞金項目”，並發行和出售TRX 和BTT，這些項目直接指引感興趣的參與方在社交媒體上宣傳推廣TRX 和BTT，加入並招募其他人加入Tron 附屬的Telegram 和Discord 頻道，並創建BitTorrent 賬戶以換取TRX 和BTT 分配。起訴書進一步指控Sun、BitTorrent Foundation 和Rainberry 提供未註冊證券的“每月空投”，向包括美國在內的投資者發行和出售BTT，使這些投資者在Tron 錢包或參與的虛擬資產交易平台上購買和持有TRX。根據起訴書，這些未註冊證券的發行和出售均違反了《證券法》第5 條。
SEC 還指控Sun 策劃了一項人為誇大二級市場TRX 交易量的計劃，違反了美國《證券法》的反欺詐和市場操縱規定。至少從2018 年4 月到2019 年2 月，Sun 指使他控制的團隊在兩個賬戶之間進行了超過60 萬次TRX 虛假交易，平均每天有450 萬到740 萬次。 Sun 還提供了大量的TRX 供應，將TRX 出售到二級市場，從非法、未註冊的代幣發行和出售中獲得3100 萬美元的收益。
SEC 主席Gary Gensler 表示：“這個案例再次表明，在沒有適當披露的情況下發行和出售虛擬資產證券時，投資者將面臨非常高的風險。”“正如所指控的那樣，Sun 及其關聯方不僅針對美國投資者進行未註冊證券的發行和銷售，還以犧牲投資者的利益為代價獲得數百萬的非法收益，而且他們還在未註冊的虛擬資產交易平台上虛假交易，以製造活躍交易的誤導性表象。Sun 通過策劃一場名人促銷活動進一步誘使投資者購買TRX 和BTT，在促銷活動中，他和名人們隱瞞了推廣付費的事實。”
“雖然我們對有爭議的技術持中立態度，但在投資者保護方面，我們絕不是中立的，”SEC 執法部主任Gurbir S. Grewal 說。 “正如投訴中所稱，Sun 及其關聯方使用一個古老的劇本來誤導和傷害投資者，首先在不遵守註冊和披露要求的情況下發行證券，然後操縱這些證券的市場。與此同時，Sun 向在社交媒體上擁有數百萬粉絲的名人支付費用，以宣傳未註冊證券的產品，同時特別指示他們不要透露他們的報酬。這正是美國《證券法》旨在防止的行為。”
一、先總結
這個事件本質上是對Sun 過去一系列“割韭菜”行為的總結以及清算問責（當然現在收購了火幣之後也在割，如PI），並以保護投資者的名義對其提起訴訟。至於由誰來管？誰是Crypto World 的警察？我SEC 當仁不讓！
這裡其實存在一個 Crypto 監管的真空地帶。如果說讓 CFTC 來管（意思就是定義 TRX 和 BTT 為“商品”），雖然CFTC 有能力監管現貨虛擬資產市場上的欺詐和市場操縱等行為，但是 CFTC 沒有能力對不涉及保證金、槓桿或融資的現貨市場的虛擬資產交易行為進行監管。如果說讓 SEC 來管，那麼 SEC 只有在認定 TRX 和 BTT 為“證券”的前提下才能行使其管轄權，包括涉及證券的欺詐、操縱市場等等。而且美國法律在保護投資者方面對 SEC 要求的更多。
二、再分析：SEC 認定“證券”的邏輯與名人代言的風險
在SEC 出手來管的情況下，如何認定TRX 和BTT 是“證券”是第一步。在認定為“證券”之後，自然而然的有對於“證券”的市場操作、宣傳推廣嚴格要求，目的是保護投資者利益。
2.1 判斷是否屬於“證券”
就虛擬資產而言，至關重要的是：釐清虛擬資產的發行以及銷售是否屬於“投資合同（Investment Contract）”，從而被歸入“證券（Securities）”的定義，並被納入SEC 的監管範圍。提到“證券”，就必然繞不開“豪威測試（Howey Test）”。豪威測試是美國最高法院在1946 年案件SEC v. WJ Howey Co. 判決中使用的一種判斷特定交易是否構成“投資協議”的標準。美國1933 年《證券法》第2 條定義了什麼是“證券”，其定義非常寬泛，包括股票、債券和其他形式的利潤分享協議，它還包括“投資協議”。所以，如果特定交易滿足豪威測試的標準，那麼該交易將被視為美國法律體系下的“證券”，需要遵守美國1933 年《證券法》和1934 年《證券交易法》的相關規定。
判斷虛擬貨幣的發行和銷售是否滿足“豪威測試”的標準，SEC 在其於2019 年4 月3 日發布的“虛擬資產是否屬於投資合同的分析框架（Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets）”中也給出了同樣的三個條件，更加適合Crypto 項目：
A. 金錢的投資（The Investment of Money）。除了我們能夠理解“金錢（通常指貨幣）”的常規定義之外，SEC 特別指明“金錢（Money）”的其他定義還包括但不限於：（i）投資者通過完成特定任務（Bounty Program）的方式而獲得的虛擬貨幣獎勵，因為發行人旨在通過這種方式促進其經濟利益並培育其虛擬貨幣交易的市場；（ii）投資者通過空投（Air Drop）的方式而獲得虛擬貨幣的獎勵，因為發行人旨在通過這種方式促進其虛擬貨幣的流通。這裡可以看出SEC 擴大解釋了“金錢（Money）”的定義來滿足虛擬貨幣發行和流通的不同場景。
B. 共同的事業（Common Enterprise）。通常來講，發行方都會發佈白皮書闡述其籌資的目的，比如建設一條Layer One 的公鏈，這就是投資者與發行方共同的事業。但是對於比特幣這種沒有特定明確目的（共同事業）的項目，SEC 則不將其歸類為“證券”。
C. 該投資有合理的期待利益，期待利益來自他人的努力（Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others）。這一直是最有爭議的點，SEC 在其“分析框架”中給出以下解釋幫助分析：
（i）依賴他人的努力（Reliance on the Efforts of Others）。這裡的“他人”指為項目的成功提供了重要管理、經營作用的項目方、推廣方，並且該努力將直接影響共同事業的成敗，而投資者僅需付出金錢的投資，並不實際參與項目的運營和管理。
（ii）合理的期待利益（Reasonable Expectation of Profits）。 SEC 在分析框架指出，如果存在以下行為，很可能符合“合理的期待利益”的定義：虛擬貨幣的資本增值，或者持有虛擬貨幣可以享受類似於股息、利潤分配，或者持有的虛擬貨幣大大超出了投資者合理使用範圍的，或者項目方能夠通過持有虛擬貨幣獲利的，或者項目方能夠通過直接或間接的市場推廣使虛擬貨幣增值的行為。
（iii）其他考慮因素（Other Relevant Considerations）。聯邦法院通常會考慮虛擬貨幣的經濟模型（Economic Reality）或項目的商業模式，如果虛擬貨幣是有很強消費屬性的，那麼就有可能不會構成“投資合同”。舉個不恰當的例子，投資人期望在一個成熟的電商平台使用其虛擬貨幣來購買一輛特斯拉以作代步（虛擬貨幣的消費屬性），區別於投資者期望通過項目方/AP 的積極建設，使早期公鏈項目能夠不斷完善並投入使用，從而使自己持有的虛擬貨幣增值（虛擬貨幣的投資屬性）。
SEC 和聯邦法院都強調豪威測試是靈活的，它能夠適應那些以利潤承諾為前提，試圖利用他人資金而設計的各種商業模式。換句話說，SEC 和法院很可能會對事實進行寬泛地解釋，以確保交易可能滿足豪威測試以及分析框架的每個方面的要求。就像法院在SEC v. WJ Howey Co. 案件中講的：“對於事實基礎來說，形式是可以忽略的，重點是關注項目的經濟模型及商業模式。”
2.2 名人代言推廣的披露風險
我們先來看一個案例。 2022 年10 月3 日，SEC 宣布對金・卡戴珊(Kim Kardashian) 提出指控，稱其在社交媒體上推廣EthereumMax 平台並兜售虛擬資產證券（Crypto Asset Security），但未披露推廣所收到的25 萬美元報酬。此後金・卡戴珊同意支付126 萬美元與SEC 達成和解。這並不是SEC 第一次針對名人代言提起訴訟，但這絕對是最近最受關注的一次。
根據Gulovsen Law Office 發表的文章“How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project: Part 3”，SEC 認定Kim 違反了美國證券法第17 (b) 條：“發布、宣傳或傳播任何類似對價證券，但未完全披露此類對價證券的收據（無論是過去的還是未來的）及其金額。”
SEC 的這種“Regulation by Enforcement”的方式，將使任何從事虛擬資產推廣都有可能是非法的：“證券法雖然表述的是發布、宣傳或傳播“證券”的行為，但是“證券”的定義只能由SEC 決定，而非虛擬資產項目方，亦非其法律意見書。”所以一旦SEC 認定EthereumMax 平台要求Kim 推廣的虛擬資產是“證券”，並且這些“證券”正在或將被出售給美國人，那麼任何推廣人都要遵守與Kim 一樣的披露義務。
三、看事實：SEC 對Sun 及其關聯方的指控
3.1 Sun 和Tron 基金以“投資合同”的形式推出TRX，並向公眾發行和出售未經註冊的TRX 證券
SEC 指出2017 年，Sun 以及其Torn 基金會於2017 年發布Tron 白皮書，旨在共同建立Tron 生態，並向公眾（包括美國公眾）發行和出售以“TRX”命名的生態代幣。
SEC 認為在首次代幣發行前（ICO），Sun 及Tron 基金會向潛在投資者推廣其TRX 的行為，便已經構成了“投資合同”的定義。在ICO 時，白皮書中代幣的分配比例如下：公眾40%，Tron 基金會35%，15% 私募投資者，10% Sun 的公司。在這種代幣分配情況下，Sun 及Tron 基金會控制著絕大部分的代幣，約45%。
同時，Torn 白皮書中也明確表示了投資TRX 會有的潛在收益，並明確指出由Sun 帶領的Torn 的管理團隊將引領TRX 取得成功。
在ICO 之後，Sun 以及其Torn 基金會持續、積極地以“投資合同”的形式推動TRX，以及支持TRX 在二級市場交易。於2018 年3 月至2021 年7 月間，Sun 以及其Torn 基金會通過以下方式：在推特上進行了超過200 次的TRX 的推廣，在數字媒體平台Medium 上發布文章推廣，針對上架交易所進行推廣。更致命的是，Sun 以及其Torn 基金會在註冊在美國的交易所，針對美國公眾進行推廣，並通過TRX 的銷毀、通縮、鎖倉、回購機制持續推動TRX 的價值，誘導公眾購買TRX。
SEC 認定Sun 以及其Torn 基金會的行為構成發行和出售未經註冊證券的邏輯如下：
（1）所有TRX 投資者通過金錢的投資與Sun 和Tron 基金會一起建設一個共同的事業。 （2）考慮到Sun 和Tron 基金會持有45% 的代幣份額，TRX 投資者的財富（包括未來利潤的實現）都與Sun 和Tron 基金會有巨大關聯。並且，鑑於由Sun 和Tron 基金會組織的大量的推廣，TRX 投資者有理由相信他們的命運將與Sun 和Tron 基金會息息相關。 （3）所有TRX 投資者的預期利潤也很大程度上取決於Sun 和Tron 基金會為開發Tron 協議所做的努力，以及使TRX 可用於在虛擬資產交易平台上進行交易，向潛在投資者推廣TRX，從而提高所有持有人的二級市場價格。 （4）TRX 投資者依據Sun 和Tron 基金會的推廣，存在對於投資TRX 的合理預期。
Sun 和Tron 基金會的以下行為構成發行和出售未註冊的證券：（1）Sun 和Tron 基金會在註冊在美國的虛擬資產交易所向公眾（包括美國公眾）銷售了超過價值3.19 億美元的TRX；（2）通過完成線上賞金任務“Bounty Program”，以公眾向Torn 平台提供內容並推廣作為對價（Valuable Consideration），向參與者發放TRX，至少包括了一名美國公眾。上述行為均未屏蔽美國公眾。
3.2 Sun 及其關聯方以“投資合同”的形式推出BTT，並向公眾發行和出售未經註冊的BTT 證券
2018 年6 月，Sun 收購了BitTorrent（一家註冊在美國舊金山的公司），並將其改名為Rainberry，納入到Tron 生態。此後，Rainberry 於2018 年10 月成立了BitTorrent 基金會。在完成對Rainberry 的收購之後，Sun 全權掌握了Rainberry 及BitTorrent 基金會的宣傳渠道及賬戶，之後以便以Rainberry 及BitTorrent 基金會的名義共同宣傳推廣並發售 BTT（Rainberry 的代幣）和TRX。
2019 年1 月，BTT 通過首次交易所發行上市（IEO），並向公眾發布了白皮書。與TRX 相同，Sun 在IEO 之後以“投資合同”的形式積極推動BTT 的二級市場交易，如在社交媒體上表明投資BTT 的潛在回報，持續宣傳推廣BTT 及TRX 的價值，宣傳BTT 的投資回報ROI，並將BTT 及TRX 持續上架不同的交易所平台，更重要的是Sun 的這些宣傳推廣活動允許美國公眾能夠接觸、購買到BTT。
SEC 認定Sun 及其關聯方的行為構成發行和出售未經註冊證券的邏輯如下：
（1）所有BTT 投資者，包括那些為BTT 提供非現金或虛擬貨幣價值的人資產（2）與Sun 及其關聯方一起投資於一項共同事業。 （3）BTT 投資者的財富（包括未來利潤的實現）都與Sun 和Tron 基金會有巨大關聯。 （4）BTT 投資者的預期利潤也很大程度上取決於Sun 及其關聯方努力開發BitTorrent 協議，以及Sun 及其關聯方宣傳推廣的內容，包括提高公眾對BTT 和TRX 的興趣，努力使BTT 可用於虛擬資產交易平台上的交易，以及向潛在投資者推廣BTT，從而為所有投資者提高其二級市場價格。
Sun 及其關聯方的9 種行為構成發行和出售未註冊的證券，包括：以持有TRX 換取BTT 的月度“空投”、參與線上推廣活動“bounty program”以換取BTT，包括Discord 空投、AMA、線上設計比賽活動等形式。這些行為目的都是以公眾向提供內容並推廣作為對價（Valuable Consideration），向參與者發放BTT，至少包括了一名美國公眾。上述行為均未屏蔽美國公眾。
3.3 Sun 被指控參與TRX 的操縱交易
2018 年2 月到2019 年2 月期間，Sun 領導了一個由Tron 基金會員工和Rainberry 員工組成的團隊，通過受控賬戶之間的洗盤（Wash Trading）交易來增加TRX 的交易量。這些交易使TRX 的交易變得活躍，目的是誘導他人購買或出售TRX，並使Sun 和Tron 基金會在更高的價格，或更容易出售TRX，同時保持其價格的穩定。
根據判例SEC v. Williky，上述洗盤交易是欺詐性的，因為它造成了“對市場活動的錯誤認識，無法反映證券交易的真實供求關係”。更嚴重的是，Sun 及其團隊至少在一家美國註冊的交易所操作上述行為。
SEC 指出，Sun 和團隊在交易所平台上開立多個代名賬戶，並由Sun 提供自身的TRX，並指揮團隊進行洗盤操作。從2018 年4 月至2019 年2 月間，Sun 及團隊進行了至少609790 筆洗盤操作，平均2449 筆一天。 SEC 指出Sun 在明知的情況下，直接指揮團隊進行這些沒有任何經濟目的，沒有任何所有權變動的洗盤操作。
3.4 Sun 組織策劃了一場名人兜售活動並對公眾隱瞞
從2021 年1 月開始，Sun 就向Mahone Way 等名人（每位名人都在推特擁有超過100 萬粉絲）以支付報酬的形式要求他們在社交媒體上幫助推廣TRX 及BTT。 Sun 通過離岸賬戶向名人支付費用，並讓其員工確保名人不對外披露他們是受僱對TRX 及BTT 進行推廣。
這就是存在問題的地方，通過Sun 的種種行為，對公眾造成了這些名人是對TRX 或BTT 的獨立投資的假象。 Sun 在面對公眾質疑時，還發推表示：“Tron 基金會沒有參與或併不知情。”
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本文僅供學習、參考，希望對您有所幫助，不構成任何法律、投資意見，not your lawyer，DYOR。
REFERENCE:
[1] SEC Charges Crypto Entrepreneur Justin Sun and his Companies for Fraud and Other Securities Law Violations
https://www.sec.gov/news/press-release/2023-59
[2] SEC v. Justin Sun, et al.
https://downloads.coindesk.com/legal/justin.PDF
[3] Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets
https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets
[4] How NOT to Promote Your NFT or Metaverse Project: Part 3
