香港證監會於2023年2月20日發布了關於加密貨幣交易的《諮詢文件》，這是港府在開放加密貨幣市場方面的重要舉措。該文件從框架藍圖、機遇與挑戰三個方面對香港加密貨幣市場進行了全面的規劃和分析。本文將對該文件的主要內容進行梳理和解讀。
一、香港加密貨幣市場的未來藍圖
《諮詢文件》可以視為未來實施的法律法規的草案，反映了港府對於Web 3.0發展的願景和方向。該文件提出了三個關鍵的製度設計：雙重牌照、准入安排和禁止事項。
1.雙重牌照
根據《諮詢文件》第Ⅳ部分的規定，未來加密貨幣交易平台需要同時持有《證券及期貨條例》下的牌照和《打擊洗錢條例》下的VASP牌照。前者是為了監管平台上提供的證券型代幣（如STO）的交易，後者是為了防範洗錢和恐怖融資等風險。
根據香港證監會2019年發布的《立場書》，如果平台在香港提供至少一種證券型代幣的交易，就需要持有第1號牌（證券交易）和第7號牌（提供自動化交易服務）。例如，已經獲得牌照的平台OSL Digital Securities Limited就持有這兩種牌照。此外，如果平台要提供虛擬資產投資諮詢服務，還需要持有第4號牌（投資顧問）。
為了簡化申請流程，《諮詢文件》規定申請人只需提交一份綜合申請表格，並註明同時申請兩種牌照。
2.准入安排
在准入安排方面，《諮詢文件》比預期更為開放。它不僅允許零售投資者參與交易，還沒有對用戶所在地和交易品種設置過多限制。
在用戶所在地方面，《諮詢文件》並沒有排除香港以外的用戶，只要平台遵守其提供服務的司法管轄區內的法律規則，並採取相應措施，如市場推廣限制、IP封鎖等。這意味著香港的加密貨幣交易平台可以面向全球用戶，只要符合相關國家或地區對於加密貨幣的法律要求。例如，日本、新加坡、土耳其等對加密貨幣比較友好或暫無明確規範的國家和地區，都是潛在的市場。
在交易品種方面，《諮詢文件》根據用戶類型進行了區分：對於專業投資者，可以交易任何經過盡職審查的虛擬資產，無論是否屬於證券範疇，只需預先通知證監會即可；對於零售投資者，可以交易經過盡職審查、符合合資格的大型虛擬資產標準、並獲得證監會書面批准的虛擬資產。
所謂“盡職審查”，就是平台在納入任何虛擬資產以供交易之前，需要對其進行全面的評估和審核，包括其法律地位、技術安全性、市場流動性、項目團隊等方面（具體內容見《諮詢文件》附錄A）。此外，平台還需要對虛擬資產的智能合約進行獨立審計。
所謂“合資格的大型虛擬資產”，就是指在獲納入以供零售用戶交易前，應已被至少兩個指數提供者所推出的至少兩個或接納的指數納入，並且這兩個指數提供者應互不關聯且彼此獨立，且至少有一個指數應由有發布傳統證券市場指數經驗的指數提供者提出。此外，這些虛擬資產還不能屬於《證券及期貨條例》所指的“證券”的定義範圍。
從上可看出，對於專業投資者，交易品種的選擇更為靈活和多樣，只要報備證監會即可；對於零售投資者，交易品種的選擇更為嚴格和有限，需要經過證監會的審核和批准。這實際上是為了保護零售投資者的利益，避免他們投資一些高風險或低質量的虛擬資產。但這也可能限制了市場的交易自由和活躍度。
總體而言，在准入安排上，港府的開放力度已經超過了預期，但也存在一些平衡市場繁榮與投資者保護之間的挑戰。
3.禁止事項
《諮詢文件》明確規定了三個禁止事項：平台運營者不得發布任何關於特定虛擬資產的廣告；平台運營者不得進行任何關於虛擬資產期貨合約或相關衍生工具的銷售、交易或買賣活動；平台運營者不得參與自營交易，除非是平台運營者所訂立的平台以外背對背交易或在證監會因應個別案而准許的少數情況下。
這些禁止事項對於目前大多數加密貨幣交易平台來說都是很大的限制，因為廣告、衍生品和自營交易都是平台收入和利潤的重要來源。因此，很難想像目前的加密貨幣交易平台能夠完全符合這些要求，並在香港整體搬遷。更可能的方式是在香港設立分站或獨立的子公司，專門提供符合規定的服務。
需要注意的是，香港證監會在本次諮詢中也就衍生品業務對公眾進行了調研，預計未來會出台涉及衍生品的具體政策法規。
二、香港加密貨幣市場的未來機遇
《諮詢文件》的發布，對於加密貨幣交易平台來說，既是挑戰也是機遇。但是，交易平台並不是最大的受益者，因為交易賽道的競爭已經十分激烈，而且《諮詢文件》還沒有涉及一些對交易平台有重大影響的細節（具體見下一章）。從整體框架方向看，元界FI認為機遇主要集中在以下幾個領域：
（1）KYC/AML服務—誕生亞洲版的ChainAnalysis
本次《諮詢文件》將“認識你的客戶”以及“打擊洗錢/恐怖分子資金籌集”列為重點規定之一，其中的附錄B和附錄C均是關於KYC/AML的明確指引。這些指引要求平台運營者在開立賬戶、進行交易、監測異常活動等方面採取各種措施，以防範和發現任何可疑或非法的行為。
這些措施需要平台運營者有強大的技術能力和專業知識，以及對不同司法管轄區的法律規則有充分的了解。這就為提供KYC/AML服務的第三方機構提供了巨大的市場空間。這些機構可以幫助平台運營者進行身份驗證、風險評估、交易監測、可疑活動報告等服務，以降低平台運營者的合規成本和風險。
目前，全球最知名的提供KYC/AML服務的機構是ChainAnalysis，它已經與多個國家和地區的政府機構和私營企業合作，提供加密貨幣相關的數據分析和調查服務。隨著香港加密貨幣市場的開放，有望誕生亞洲版的ChainAnalysis，或者ChainAnalysis本身也會進入香港市場。
（2）指數提供者—推動虛擬資產標準化
如前所述，《諮詢文件》規定了合資格的大型虛擬資產的標準之一是被至少兩個指數提供者所推出的至少兩個或接納的指數納入。這就為指數提供者提供了一個重要的角色和機會。
指數提供者可以通過設計和發佈各種虛擬資產相關的指數，來反映虛擬資產市場的表現和趨勢，以及提供投資者參考和決策依據。指數提供者還可以通過制定和執行一套嚴格和透明的納入和剔除標準，來推動虛擬資產市場的標準化和規範化，以及提高投資者信心和保護。
目前，全球最知名的提供虛擬資產相關指數的機構是Coinbase和CoinMarketCap，它們分別發布了Coinbase Index和CoinMarketCap Index等多個指數。隨著香港加密貨幣市場的開放，有望誕生更多的本地或區域性的指數提供者，或者Coinbase和CoinMarketCap等機構也會進入香港市場。
（3）虛擬資產託管服務—保障資產安全
《諮詢文件》規定了平台運營者在虛擬資產託管方面的一系列要求，包括採用冷熱錢包分離的方式、設置適當的風險管理措施、保持足夠的淨資產和保險等。這些要求旨在保障平台運營者和投資者的虛擬資產安全，防止被盜、丟失或損毀。
這些要求也為提供虛擬資產託管服務的第三方機構提供了一個重要的角色和機會。這些機構可以幫助平台運營者和投資者存儲、管理和轉移他們的虛擬資產，以及提供其他相關服務，如審計、報告、合規等。這些機構需要有強大的技術能力和專業知識，以及符合監管要求和標準。
目前，全球最知名的提供虛擬資產託管服務的機構是Coinbase Custody和BitGo，它們已經為多個國家和地區的政府機構和私營企業提供了虛擬資產託管服務。隨著香港加密貨幣市場的開放，有望誕生更多的本地或區域性的虛擬資產託管服務提供者，或者Coinbase Custody和BitGo等機構也會進入香港市場。
三、香港加密貨幣市場的未來挑戰
《諮詢文件》雖然為香港加密貨幣市場帶來了新的機遇，但也存在一些未來需要面對和解決的挑戰。元界FI認為主要有以下三個方面：
（1）銀行賬戶問題—打通上下游
雖然《諮詢文件》為加密貨幣交易平台提供了合法化和規範化的路徑，但並沒有解決一個關鍵的問題：銀行賬戶問題。目前，很多銀行仍然對加密貨幣持有謹慎或排斥的態度，不願意為加密貨幣交易平台或投資者提供銀行賬戶或其他金融服務。這就導致了加密貨幣市場與傳統金融市場之間的脫節和隔閡，影響了市場的流動性和效率。
為了解決這個問題，需要加強各方之間的溝通和合作，讓銀行了解和認可加密貨幣交易平台所遵循的監管標準和風險管理措施，以及加密貨幣市場所具有的潛力和價值。同時，也需要鼓勵和支持一些創新型的金融機構，如穩定幣發行商、支付服務提供商等，來為加密貨幣交易平台或投資者提供更便捷和安全的金融服務。
（2）交易對問題—擴大交易範圍
如前所述，《諮詢文件》對於零售投資者可以交易的虛擬資產有一定的限制，需要符合合資格的大型虛擬資產的標準，並獲得證監會的批准。這就意味著很多其他類型或規模的虛擬資產，如DeFi、NFT、小眾幣種等，都無法在香港的加密貨幣交易平台上進行交易。這就限制了香港加密貨幣市場的多樣性和活躍度，也影響了投資者的選擇和收益。
為了解決這個問題，需要加強對於虛擬資產的分類和定義，以及對於不同類型或規模的虛擬資產的風險評估和監管措施。同時，也需要鼓勵和支持一些創新型的交易平台或服務提供商，如DEX、AMM、聚合器等，來為投資者提供更廣泛和靈活的交易產品和服務。
（3）財務穩健性問題—保障平台運營
《諮詢文件》規定了平台運營者在財務穩健性方面的一系列要求，包括保持足夠的淨資產、保險、審計等。這些要求旨在保障平台運營者能夠有效地履行其義務和責任，以及應對各種可能發生的風險和損失。
這些要求也為平台運營者帶來了一定的財務壓力和成本，尤其是對於一些中小型或新興的平台運營者來說。因此，平台運營者需要尋找合適的資金來源和盈利模式，以及優化其業務流程和成本結構，以保持其財務穩健性和競爭力。
總結
香港證監會發布的《諮詢文件》，是香港加密貨幣市場發展歷程中的一個里程碑。該文件展示了港府對於Web 3.0發展的意志和雄心，也為加密貨幣交易平台和相關服務提供者提供了一個合法化和規範化的路徑。同時，該文件也存在一些需要完善和改進的地方，以及一些未來需要面對和解決的挑戰。元界FI期待著《諮詢文件》能夠在公眾諮詢後得到更多的反饋和建議，以及更快地轉化為實際可執行的法律法規，從而推動香港加密貨幣市場的繁榮與發展.