作者：西柚
來源：ChainCatcher
原標題：以太坊上海昇級，老牌DeFi 應用如何切入LSD 賽道分一杯羹？
以太坊質押或將催生千億規模的LST，正在重構和改變傳統DeFi 應用的收入結構。
以太坊於4 月12 日22:27:35 UTC(北京時間約為：4 月13 日06:27:35)，正式啟動上海昇級（Shanghai Upgrade），區塊高度為6209536。屆時，ETH2.0 將支持用戶提取主網上質押的ETH 和獎勵。相比此前的鎖定狀態，質押者有了更多選擇，這將促使更多用戶質押ETH 到鏈上。
根據Beaconscan 鏈上瀏覽器顯示，截至4 月12 日，目前的活躍驗證者約有56.3 萬名，質押的ETH 超過1817 萬個，價值約為345 億美元，質押ETH 數量佔總流通量約為15%。
而StakingReward 平台顯示，同一賽道的其它主流POS 網絡質押率大多在50% 左右，如Solana 質押率約為70%，Avalanche 為66%，Polygon 為39%，Near 為46% 等。相較於這些POS 網絡，目前以太坊鏈上15% 質押率還有很大的上漲空間。
StakingReward 平台質押率
有不少觀點認為，ETH 質押率在未來有可能達到50%-60%，相比於現在的質押量大約還有3 倍以上的增長空間，LSD 有很大可能會成長為一個千億業務體量的賽道。這也是為什麼在上海昇級之前，LSD 賽道相關加密資產行情先行的原因。
目前，LSD 產品賽道可劃分為三大類：
一是以太坊質押基礎設施。
主要是以SSV、Obol、Diva 為代表的DVT（分佈式驗證器技術）產品，DVT 產品旨在保證以太坊驗證出塊穩定性的同時提升網絡的去中心化程度，通過碎片化驗證私鑰與領導節點輪換等技術方案使驗證節點多樣化，降低單點故障。
二是流動性質押平台。
主要負責幫助用戶以更輕鬆且更高資本效率地質押以太坊，主要可以分為中心化的交易所及去中心化的流動性質押平台。常見到的Lido、Rocket Pool、Stakewise 等平台是去中心化質押平台，它們降低了質押門檻，不但為小資金及不熟悉鏈上操作的用戶提供了參與質押的機會、還通過質押憑證代幣釋放了質押資產的流動性。
三是圍繞流動性質押憑證（也稱為LST，也指LSD 資產，如Lido 的stETH）構建的DeFi 應用產品。
將通過各類DeFi 樂高組合手段來提升如stETH 等相關LSD 流動性質押憑證的收益率及流動性。比如MakerDAO 即將推出LST（質押憑證）對應的合成資產ETHD，Yearn 即將推出覆蓋一籃子LSD 資產的yETH 等等。
以太坊上海昇級後，質押憑證LST 可以直接兌換回為ETH，消除了之前存在的脫鉤隱患，LST 錨定ETH 的價格將會更加穩定，成為與ETH 一樣的優質資產。 LST 可被當作抵押資產去AAVE 等借貸應用中使用、或作為槓桿，乃至在一些衍生品應用充當交易標的等等。
以太坊質押或將催生千億規模的LST，這一新資產正在重構和改變傳統DeFi 應用的收入結構，圍繞這一新資產類別構建的DeFi 產品或將成為市場中新的投資機會。
其實，這些LST 早已成為老牌DeFi 應用爭奪的重要對象，如今許多老牌DeFi 應用面臨著鏈上用戶增長乏力，而ETH2.0 質押將促使其應用中鎖倉的ETH 出逃，那麼老牌DeFi 想要保持自己的TVL 或者新的增長機會，需要接納LST 資產，切入LSD 賽道中也分的一杯羹。
目前，已經有不少DeFi 應用已經從這些業務中收益，如LST/ETH 的流動性構建或將為Curve、Balancer 等DEX 帶來新的業務增量；在藉貸平台Aave v3 版本中，通過e-Mode 支持用戶用LST 資產（如stETH）借出90% 以上的ETH。
那麼，老牌DeFi 應用是通過哪些方式入局LSD 賽道呢？主要可分為兩大類，一類是幫助提高質押相關收益及LST 資產利用率，另一類是幫助提升LST 代幣的流動性。
一：MakerDAO、Frax、Yearn 致力於提升LST 代幣相關收益率
目前，提高質押收益分為兩種方式，一是提升LST 代幣的資金利用率及收益率，另一種是直接提升LSD 以太坊質押的收益。
1.MakerDAO推出LST 代幣合成資產ETHD，抵押鑄造DAI 提高資金利用率
2 月9 日，MakerDAO 聯合創始人Sam 在推特上發文宣布將推出Spark 協議的第一個借貸應用產品Spark Lend，同時還計劃推出LST 代幣合成資產EtherDAI 進軍LSD 賽道。
根據MakerDAO 社區提案，Spark 協議是Phoenix Labs 公司研發的第一個產品，該公司由MakerDAO 社區核心成員成立，致力於開發新的去中心化產品以整合到MakerDAO 中，幫助其擴大生態系統，其開發的所有產品都將由MakerDAO 擁有。
Spark Lend 是Spark 協議推出的首個產品，這是一個基於AAVE V3 開源代碼構建的去中心化借貸市場, 支持用戶以穩定幣DAI 和其它主流加密資產（ETH、WBTC）作抵押進行超額借貸。 Spark Lend 預計將在今年4 月份完成產品開發。
Spark Lend 產品圖
在LSD 方面，MakerDAO 通過EtherDAI(簡稱ETHD) 切入LSD 市場，然後通過Spark 協議來引導ETHD 的使用，支持ETHD 作為抵押品借出DAI。
ETHD 是MakerDAO 推出的流動性質押產品，它是一個LST 代幣的合成資產，聚合了各種各樣的LST 質押憑證代幣，旨在讓參與質押的ETH 代幣都處於MakerDAO 應用的控制之下。在這裡，用戶可將LST 封裝為ETHD，也可將ETHD 兌換為LST。
根據文檔資料，ETHD 主要有兩種參與方式，一是用戶直接質押ETH 獲得帶有質押收益的sETHD，二是用戶將其質押憑證代幣（LST）按1：1 鑄造或者封裝成普通ETHD。
在這個機制下，用戶一方面可將ETH 直接在該平台上質押獲得帶有質押收益的sETHD，也可將LST 鑄造成ETHD，然後用sETHD、ETHD 作為抵押品借出DAI，提升LST 代幣的資金利用率。比如Lido 的stETH，Rocket Pool 的rETH 用戶，可以將stETH、rETH 封裝為ETHD，用作抵押品借出DAI。
EtherDAI 兩種形式
MakerDAO 將擁有對ETHD 抵押品的後門訪問權限，以及設置ETHD 鑄造和銷毀權限的能力。
為了促使從ETHD 金庫中生成大量DAI，形成規模效應，推動用戶使用ETHD 金庫。 Spark 協議可以通過調整將ETHD 鑄造DAI 的穩定費來引導對ETHD 的需求，比如可將ETHD 鑄造為DAI 的穩定費短期內設置為0，激勵用戶使用ETHD 金庫來生成DAI。此外，為了提升ETHD 資產的流動性，還可在Uniswap 上創建ETHD/DAI 資金池, 通過流動性挖礦獎勵政策提升其ETHD 流動性及使用場景，吸引用戶使用ETHD。
此外，由於Spark Lend 是基於AAVE V3 開源代碼構建，也引入了Aave V3 的e-Mode 模塊，LST 類資產可以以高達98% 抵押率（LTV）借出ETH，比如質押wstETH 可以藉出最多98% 的ETH，增大資金使用效率。
這意味著，每當MakerDAO 以合成資產ETHD 形式從質押的ETH 中促使DAI 生成時，或以ETHD 形式將質押的ETH 積累到其國庫中時，MakerDAO 都是在引導和促進其TVL 的增長，從長遠來看，ETHD 與DAI 一樣重要。
上海昇級後，必然會迎來ETH 資產的大規模遷移，MakerDAO 支持LST 代幣封裝為ETHD，會防止TVL 縮水。由於TVL 代表協議內資金的鎖倉價值，當協議內TVL 上升時，隨之而來的是流動性和可用性的增加，協議本身也可獲得更多可觀的收益。
另外，通過ETHD 用戶可以實現收益迭加，Spark 協議也可吸引更多資金來鎖倉，促使用戶使用DAI。比如用戶在Sparklend 上質押ETHD 借出DAI, 並沒有損失ETH2.0 質押收益，還可以利用循環借貸, 將藉出的ETH、DAI 再次質押或將其用於其它DeFi，實現收益迭加、提高資金利用率。
截至4 月12 日，MakerDAO 推出的ETHD 還未正式上線。
2. 算法穩定幣Frax 推出frxETH，提高ETH 質押收益
在LSD 發力最早的要為算法穩定幣Frax.Finance，2022 年10 月21 日就推出了以太坊流動性質押產品frxETH，支持用戶在其平台上鎖倉ETH 獲得以太坊2.0（ETH2.0）區塊網絡質押收益和獎勵。
目前，用戶在Frax 平台上，可以鎖倉ETH 為frxETH，這個過程不可逆，需要在DEX 交易平台才能兌換為ETH，將frxETH 再度質押成為sfrxETH 才能獲得質押收益。另外，用戶也可用frxETH 在Curve 平台上為frxETH/ETH 資金池提供流動性獲利。
frxETH 與Lido、RocketPool 等質押平台，最大的不同在於sfrxETH 的質押收益高於這些平台。
在以太坊2.0 區塊獎勵是相對平等的情況下，Frax 如何做到更高的收益？
Frax 主要是通過影響Curve 平台的資金池排放量來調節“frxETH/ETH” 和“sfrxETH” 兩種收益率來平衡二者之間的收益平衡。前者是用戶使用frxETH 組成LP 獲得的交易手續費收益，後者是將frxETH 再次質押，sfrxETH 獲得的ETH2.0 質押收益。
如Frax 可通過投票提升Curve 平台上的frxETH/ETH 資金池獎勵，激勵用戶用frxETH 來提供流動性，選擇做LP 的frxETH 比例會增高，去質押的frxETH 就會減少，sfrxETH 質押收益率就會相應提高。
具體調節機制可參看鏈接《老牌算法穩定幣Frax Finance 是如何憑藉LSD 熱點重拾“江湖地位” 的？ 》
3.Yearn推出一籃子LSD 資產“yETH”，提升收益率
2 月22 日，聚合收益平台Yearn 官方宣布將推出覆蓋一籃子LSD 資產的yETH。根據介紹，yETH 包含多種LST，為用戶分散投資風險的同時提高投資收益。
根據社區用戶推測，Yearn 推出的yETH 是基於流動性質押平台LSD 的ETH 質押憑證資產如Lido 的stETH 和Frax 的frxETH 等構建的。
用戶可將LST 如stETH、frxETH 等質押憑證資產存放在yETH 中，Yearn 可利用算法策略將這些質押憑證資產收益最大化，還能夠享有Yearn 本身所持有的veCRV 治理資源的傾斜。如在Curve 平台上創建yETH/ETH LP 資金池，由於Yearn 持有的veCRV 數量比較多，可以投票引導該LP 池中的CRV 排放收益最大會。
yETH 產品推測圖
另外，社區用戶還解釋到，Yearn 的yETH 和Frax 的frxETH 不存在直接競爭關係，因為yETH 的底層支撐資產並非ETH 而是stETH 和frxETH 等LSD 質押資產，yETH 是為stETH 和frxETH 持有者提供更高的收益。
需要注意的是，以上產品結構僅是社區推測，截至4 月12 日，Yearn 宣布的yETH 產品還未上線，也未透露太多信息。
二：Curve 和Balancer 著重於提升LST 代幣流動性
LST 資產價格能不能錨定ETH，是衡量一個LST 資產是否優質的重要指標，因為這不但能反映出市場信心，還反映了LSD 資產本身的穩定性及受歡迎程度。
如Lido 的stETH 在去年Luna 崩盤等行業性事件中就曾出現過價格脫錨的情況，當時有不少用戶擔心會不會出現連環清算等，不過後來也很快恢復了錨定。
當上海昇級後，LST 支持用戶在鏈上直接提取ETH，LST 價格波動將會得到很大改善，價格會更加穩定。
在上海昇級之前，DEX 是LST 資產退出的必須通道，升級之後，由於以太坊鏈上每日提取的ETH 數量有限制，DEX 依舊是LST 代幣最重要的退出通道，因為在DEX 上用LST 兌換ETH 及其它資產快速方便。另外，LST 代幣與ETH 可近似看成穩定幣交易對，LP 做市風險低，收益可觀。
目前，用戶主要在Curve 和Balancer 平台進行LST 資產的兌換。 LST 代幣要想保持錨定ETH 價格的穩定及更好的用戶兌換體驗，就需要在這些DEX 平台上資金池有足夠的流動性。
LSD 項目往往通過DEX 為其資金池提供更高的收益激勵來吸引更多LP 資金，提供更大的流動性，為用戶提供更好的兌換體驗以搶占更多的市場份額。因此，Curve、Balancer 等DEX 平台自然成為LSD 項目爭奪流動性的重要戰場。而LSD 代幣增量會帶動DEX 的TVL，交易量，收入等增加。
1.Curve與Convex——LSD 資產流動性爭奪戰第一大戰場
在上海昇級前，Curve 平台已成為LST 代幣兌換退出的首選交易平台。另外，它還支持用戶為LST/ETH 資金池提供流動性賺取交易手續費分成。
上海昇級後，儘管支持用戶用LST 直接提取質押的ETH，但由於每日提款數目有限，提取過程也較為複雜，Curve 依舊會是LST 資產重要的交易兌換平台。
而LST/ETH 資金池的流動性深度決定了LST 兌換ETH 的價格是否有價差或滑點。之前多次出現的stETH 對ETH 價格的脫鉤現象，就是因為stETH/ETH 資金池的流動性深度不夠導致的。
這也意味著項目方想要stETH 與ETH 的匯率價格保持穩定，其對應的LST/ETH 資金池就需要有足夠的深度。這時，LST 發行方需要要採取一些激勵措施來吸引用戶為該資金池提供流動性，來支持其發行資產的交易兌換需求。在Curve 平台上，項目方往往是通過持有的veCRV 權重，以投票的方式來引導相應資金池的CRV 排放量，使其資金池的收益率高於其它同類競品資金池，這也就是所謂的LSD 資產流動性爭奪戰（LST War）
Convex 作為Curve 的收益治理平台，控制著一半以上的Curve 投票權（veCRV），可以有效決定CRV 獎勵分配，自然也成為流動性爭奪的重要戰場。
根據Curve.fi 官網顯示，4 月12 日，Curve 平台上的stETH/ETH 資金池日交易量6431 萬美元，TVL 為16.7 億美元，已遠遠超越其主打的穩定幣3Pool(USDC/DAI/USDT) 資金池（TVL 為4.9 億美元），ETH/frxETH 資金池TVL 約為1.4 億美元。如此龐大的TVL 為stETH 提供了足夠深的流動性，保障了stETH 的兌付能力，而無需擔心stETH 資產的價格脫錨。
其中，通過Convex 平台鎖倉的stETH/ETH 佔8.95 億美元，ETH/frxETH 有1.36 億美元。
ETH/stETH 已成為Curve 平台上TVL 最大的資金池
目前，在Curve 平台上，主要是Frax 的frxETH/ETH 和Lido 的stETH/ETH 資金池在爭奪流動性。
其中，Frax 持有的Convex 治理代幣CVX 佔約20.5%，它通過用CVX 投票來影響Curve 上的資金池CRV 獎勵排放的權重，以調整其Curve LP 資金池收益率，不但可以增加對應資金池的深度還可以調整資產的質押收益率。
根據Yearn 推出的yETH 產品來看，該項目也將捲入LST 流動性戰爭中：通過在Curve 平台上創建yETH/ETH 資金池，然後利用其持有的veCRV 投票來影響資金池的排放量。
據悉，Yearn 持有的veCRV 數量比Frax 多兩倍，由此來看，未來yETH/ETH 的收益率也將高於frxETH。
2.Balancer與Aura Finance：LSD 資產流動性爭奪第二戰場
根據Balancer 官網數據顯示，4 月12 日，該平台流動性排名前三的池子分別為wstETH/WETH（TVL 為3.2 億美元）、BAL/WETH（TVL 為2.5 億美元）、rETH/WETH（TVL 為8017 萬美元）；排名第一和第三的資金池均是LSD 資產，wstETH 是Lido，rETH 是Rocket Pool。此外，該平台上還有Frax 的sfrxETH、Coinbase 的cbETH 等LSD 代幣池。
由此來看，Balancer 已經成為除Curve 之外，LSD 代幣的另一個主要交易陣地。其中，在Balancer 平台上Rocket Pool 的rETH/WETH 資金池是所有DEX 中流動性最高的。
Balancer 上資金池
另外，相較於Curve，Balancer 在產品上有獨創的Valut 資金池機制，能夠降低涉及多個資金池交易的GAS 費，用戶使用體驗上更具有優勢。
Balancer V2 版本將交易邏輯（AMM）與資金池Valut 分開，交易邏輯（AMM）單獨存在另一個智能合約中；資金池Valut 主要管理每個Balancer 池子裡的代幣，計算交換、添加及退出的金額數目。
在這種模式下，交易邏輯AMM 智能合約更像是一個插件，Balancer 的架構變成了“資金池+可插拔的交易” 這樣的架構形式。這種架構下，AMM 交易機制及邏輯可以任意定制，資金池只需按照交易AMM 執行的最終結果執行，可節省用戶代幣交易中的多步驟GAS 費。
Balancer V2 架構
在以往的DEX 平台上，資產兌換路徑往往需要涉及在多個資金池中兌換交易，才能實現最終兌換結果，這個過程被稱為多跳交易（multi-hop trading），會消耗大量GAS 費。
舉個例子來說，在Uniswap 上用BTC 兌換stETH，首先，是在BTC/WETH 資產池中，將BTC 兌換為WETH，然後在WETH/wstETH 資金池中，將WETH 兌換為wstETH，才完成了最終兌換。在這個過程中往往需要支付大量GAS 費。
BTC 兌換stETH 路徑
然而，在Balancer V2 中，平台上資金池中的所有代幣都存在這個Vault 合約中，可以直接執行將BTC 兌換為stETH 的交易，節省了在多個資產池跳轉的邏輯GAS 費，也被稱為BatchSwap（批量交易）。
這也意味著，所有在Balancer 資金池中存入的LSD 資產也都可以無縫利用其Vault 流動性中心進行交易，比如可將stETH 直接兌換為BTC 或者DAI、USDC 等。而這在Curve 平台上想要將stETH 兌換為DAI，交易路徑需要涉及三個資金池，需要先在stETH/ETH 池中將stETH 兌換為ETH，然後在ETH/BTC/USDT 池中將ETH 兌換為USDT，最後在3crv 池中將USDT 兌換為DAI。
2022 年3 月份，Balancer 推出veToken 模型veBAL，用戶可通過4：1 比例BAL/WETH（BPT）鎖倉LP 資產獲取veBAL。
對於在Balancer 建池的LSD 項目而言，想要項目長期保持活力，就需要在資金池裡保持足夠的流動性，吸引流動性的最佳方式就是提升池子的BAL 獎勵分配權重，唯一的途徑就是投票，要么對veBAL 持有人賄選，要么自己購買BAL/WETH 鎖倉獲得去投票。目前，LSD 資產發行方通過控制veBAL 投票來影響其資金池的BAL 排放量，提高LP 收益率。
例如Rocket Pool 的rETH，在Balancer 上對應的池子rETH/WETH，該池的BAL 獎勵分配權重越高，就會吸引越多的人在Rocket Pool 質押ETH 獲得rETH，然後到Balancer 提供流動性進行挖礦，使Rocket Pool 在LSD 賽道的市佔率上升。同時，資金池的流動性越高，rETH 的脫錨風險也就越小，交易體驗越好。
Aura Finance是Balancer 上的veBAL 收益治理平台，由Sushiswap 前CEO 0xMaki 建立。 Aura Finance 對於Balancer，類似Convex 與Curve 的關係，Aura 的核心功能和Convex 類似。據Dune 數據顯示，Aura 持有的veBAL 佔比為26.2%，自然也成為流動性爭奪的重要陣地。
Balancer 的LST 流動性戰爭優勢在於其比Convex 更高的賄賂資本效率，有數據顯示，Aura 的資本效率比Convex 的資本效率高47%。
不過，根據Aura 官網顯示，rETH/WETH 資金池TVL 僅為745.6 萬美元，和Convex 平台上相關LST 代幣池TVL 還有很大的差距。
據悉，Aura Finance 已與幾乎所有主流LSD 協議建立了合作關係，其中包括Lido、Rocketpool、Frax、Swell、Stakewise、Stader、Ankr 和StaFi 等。