來源：IOSG Ventures
編譯：Mary Liu，比推BitpushNews
前情提要：
本文討論了以太坊質押市場的現狀，因為以太坊已經轉向權益證明(PoS) 並且完成上海昇級。
文章深入探討兩個問題：第一，質押是否會成為贏家通吃（Winner-Take-All）的市場；其次，預期的總質押ETH 是多少。
目前，ETH質押領域由非託管質押平台Lido 主導，緊隨其後的是Coinbase、Kraken 和幣安等中心化實體。我們預計Lido 的市場份額將保持在30-35%的範圍內。
總體而言，我們預計上海昇級將在中短期內導致新質押量激增，但我們預計與其他POS 鏈相比，質押的ETH 比例將保持適中。
自比特幣和區塊鏈的早期以來，就有中心化的中介機構為不同用戶提供加密轉換服務。只有引入以太坊，才有可能構建非託管dApp，使用戶能夠在沒有受信任的中間人的情況下交易他們的加密貨幣。
然而，中心化在包括交易、借貸和基金託管在內的關鍵應用垂直領域仍然佔據主導地位。這種中心化的危險在2022 年變得非常明顯，借貸平檯面臨爭議，最大的交易所之一FTX 在涉嫌欺詐後宣布破產。
新穎的賽道–NFT–誕生於去中心化協議和可編程區塊鏈，並且曾一度是中心化參與者無法跟上去中心化對手步伐的唯一領域。但隨著以太坊轉向權益證明(POS) 以及用戶沒有本地抵押選項，出現了一個新的競爭賽道：質押池。
Staking 質押是PoS 區塊鏈的一個重要特徵，因為它提供了一種機制來保護網絡並激勵用戶保持其完整性。通過要求用戶以質押和可削減代幣的形式參與，PoS 網絡可以阻止惡意行為並獎勵遵守規則和維護網絡的用戶。
質押池結合了許多不同參與者的資源，共同質押大量代幣，從而增加了他們被選中創建新區塊的機會。此外，抵押池可以幫助那些沒有足夠代幣單獨質押的小規模驗證者參與網絡並獲得獎勵。
傳統上，質押需要將代幣鎖定一段時間，這可能會使它們缺乏流動性並為質押者產生機會成本。然而，通過流動性質押，用戶可以通過第三方服務提供商/協議來質押他們的ETH，然後第三方服務提供商/協議分發代表質押ETH 的流動性代幣，該流動性代幣可以自由交易或用作抵押品，同時仍可獲得質押獎勵。
ETH 質押吸引了非託管和託管實體的興趣。兩者競爭的結果可能對以太坊的未來產生重大影響。如果中心化參與者開始主導市場，那將是以太坊去中心化精神的巨大挫折。
如下圖所示，非託管質押協議Lido 目前處於領先地位，佔據了ETH 質押市場份額的30%。儘管如此，Coinbase、Kraken 和幣安等中心化實體的市場佔比緊隨其後。
累計質押的ETH； 資料來源: Dune
然而，以太坊社區中一些有影響力的代表一直在推動限制Lido 的增長。例如，Vitalik Buterin 認為，無論是託管還是非託管項目，質押項目都應該自行設定上限，提出15% 的門檻。
另一方面，一些成員無視社區壓力，認為這個市場很容易成為贏家通吃的局面，受流動性、可組合性、網絡效應、專業化和收益優化等因素的驅動。但考慮到以太坊社區的價值觀和目標以及對更多分佈式質押的渴望，領導者將控制多少市場份額的問題不得不引起重視。
雖然Lido 堅決反對自行施加上限的想法，但他們不太可能壟斷市場。相對而言，Lido 的份額應該不會輕易超過30-35% 這個區間。下面，我們將探討可能阻止Lido 成為“贏家通吃”的因素。
上海昇級的影響
雖然預計上海硬分叉會增強對質押垂直領域的信心並鼓勵更多儲戶使用其產品，但升級可能會削弱Lido 的“護城河”。
首先，作為擁有流動性最高的ETH 代幣的市場領導者，Lido 為儲戶提供了更高的保證，即他們可以在沒有大幅折扣的情況下隨時退出穩定幣或其他資產。
然而，隨著近乎即時的取款，這種防禦層消失了，因為儲戶總是可以在幾小時/幾天內轉換回原生ETH。這可能會導致儲戶更願意嘗試新穎的設計或選擇與Lido 相比具有其他優勢的協議。
此外，中心化玩家可能會提供支持更快提款選項的產品，這可能會影響用戶的便利性。
競爭激烈
此外，激烈的競爭為最終用戶提供了一系列不同的權衡取捨，尚未真正挑戰Lido 的市場主導地位。直到最近，Lido 幾乎還是唯一可行的去中心化質押協議。如果沒有Lido，中心化參與者很可能會主導ETH 質押市場。
然而，今天，Lido 的大多數非託管競爭對手都在成熟，並成為重視去中心化的利益相關者的可能替代方案。此外，雖然Lido 已經將其大部分代幣分配給了不同的利益相關者，但其競爭對手仍可以利用創新的代幣設計來吸引ETH 存款人。然而，雖然代幣激勵確實可以強大地獲得短期吸引力，但穩健的設計選擇和用戶體驗決定了長期的贏家。
此外，Lido 分叉始終是可能的，儘管無法預測其影響。這個分叉對Lido 的威脅有多大取決於各種因素，例如LDO 治理決策、時機、分叉的創新（例如在治理層面）以及分叉核心貢獻者的合法性。一些社區成員可能正在密切關注新生的Lido 治理，並等待任何重大錯誤來創建分叉。
此外，質押市場仍處於初期階段，可能會出現一波又一波的中斷。例如，如果成功，再質押具有破壞性潛力。例如：再質押市場Eigen Layer 為ETH 質押者引入了接受額外風險並參與保護不同中間件的選擇權，從而提高了他們的資源利用率，並找到了ETH 質押收益之外的額外收入來源。
雖然Eigen 可以作為LSD 的補充，但它也可以直接與質押者交互。由於這些參與者管理自己的硬件並有能力提供中間件，因此更有可能進一步激勵單獨的Staking。因此，Eigen 很可能會從現有的LSD 解決方案中奪取市場份額。
L（流動性）在LSD 中的重要性
那些認為LIDO 可以佔領整個市場的人，是建立在市場領導者有權獲得網絡效應的前提下建立這種預期的。下面我們探討這些影響是否被高估了。
傳統觀點是：
- 用戶喜歡選擇具有最佳流動性的LSD 以用於提款目的
- 最深的流動性使LSD 成為許多DeFi 協議中的抵押品，為其持有者提供更多用例
- 更多的用例會使這種代幣更具流動性，並且循環重複
首先，如前所述，存在機會成本和流動性不足的問題。當無法提款時，LSD 的流動性就成為一個關鍵因素。但隨著近乎即時提款的出現，這種優勢在很大程度上被削弱了。儘管如此，Lido 確實利用了上海昇級之前的時期來實現與領先的DeFi 協議的大部分集成，這樣stETH 持有者就可以從DeFi 的可組合性中受益。
然而，代幣持有者真的如此渴望在鏈上應用程序中使用他們的ETH 嗎？
看看最近的牛市週期，儘管圍繞DeFi、NFT 和遊戲的炒作，以及具有吸引力的流動性挖礦計劃，但實際上只有相對較小的一部分ETH 被用於智能合約，在牛市的高峰期有大約18.5% 的ETH 代幣用於智能合約。
鑑於此，合理提出一個疑問：溫和的質押收益率是否會將該比例提升到20% 以上，尤其是過去牛市的高收益率也未能做到這一點之後？
此外，值得注意的是，並非所有DeFi 協議都支持像stETH 這樣的rebase 代幣，這導致了Lido 生態系統中的兩個標準——stETH 和wrapped stETH（後者由於其累積獎勵而通常以溢價交易）。在使用一些頭部DeFi 協議（如MakerDAO、Balancer 和Euler）時，這會給必須Wrapped和Unwrap stETH 的用戶帶來摩擦。目前，大多數stETH 代幣只集中在兩個協議中，即Aave 和Curve.fi，進一步限制了代幣在DeFi 領域的潛在影響力。
蛋糕有多大？
目前ETH 的質押比例在較大的PoS鏈中是最低的。有些人傾向於做簡單的類比，並期望ETH 質押量的增長純粹是因為其他鏈的質押量要大得多。然而，由於以下原因，以太坊有些特殊：
無法解除質押（這一點目前已經不成立了）
沒有需要引入另一層智能合約風險的協議級質押
ETH 作為主流資產的地位和更多元化的社區使其不易受到內部人士大規模質押的影響
我們確實希望上海昇級為更大規模的質押創造環境。此外，隨著新的智能合約和託管解決方案經過實戰檢驗，安全風險將不再是一個令人擔憂的問題。然而，考慮到上面討論的所有內容，50%+的ETH 供應可能很快會被鎖定在質押合約中的想法似乎是瘋狂的。
Lido的基本面
雖然Lido 是一個多鏈協議，但它的基本面本質上與以太坊活動和ETH 價格相關。 Lido 幾乎所有的TVL 都在以太坊上，該平台的收入來自以太坊通貨膨脹獎勵和交易費用。 Lido 收取其平台上產生的5% 的質押獎勵，其中大部分（90%）給stETH 持有者，其餘給節點運營商。
然而，即使以ETH 計價，Lido 仍然會出現波動，這可能是由於市場重新評估了Lido 在質押垂直領域的地位以及LSD 市場的估計規模。這兩個因素是Lido未來創收潛力的核心驅動力。
了解ETH 通貨膨脹的動態也很重要，因為它通常佔Lido 收入的大部分。根據Ultra Sound Money的數據，抵押的ETH 總量增加1% 會導致基礎獎勵年化年減少0.41%。因此，抵押ETH 的整體增加不一定會導致抵押協議收入的線性增長，除非鏈上活動大幅增加以補償基礎獎勵的減少。
市場預期
當我們比較市場為LSD 項目定價的市盈率(P/S) 與其他一些DeFi 協議時，市場對垂直流動性質押的興奮是顯而易見的。
例如，比Rocket Pool 或Stakewise 等競爭對手更保守的Lido，其市盈率仍然比“老牌”DeFi 協議MakerDAO 更誘人，市盈率約為80，而Maker 的市盈率為37。
MakerDAO 不僅僅是一個隨機基準，它與垂直質押有相似之處，因為LSD 本質上是合成資產，類似於Maker 的DAI。如果某些LSD 最終甚至選擇發行他們自己的合成穩定幣，也就不足為奇了。
Lido在上海昇級時間線變得更加清晰的時候，其市盈率得到了顯著提升，之後，一方面由於LDO 價格下降，另一方面由於協議費用增加，其市盈率略有下降。
除非Lido 或Maker DAO 開始探索新的敘述或經歷任何重大的特殊事件，否則在中期，我們應該期望這兩個項目的市盈率會有所收斂。
假設Lido 的市盈率在短期內收斂到50，並簡化假設APY 為5%，為了證明現有價格水平的合理性，Lido 必須將其TVL 增長約70%。
結論
隨著市場重新評估質押市場的整體規模和個體參與者的定位，新興的流動性質押行業在未來幾個月可能會出現大幅波動。
儘管社區呼籲限制單個驗證者池的規模，但我們預計該領域將出現Power-law Distributions(冪律分佈)，即只有少數參與者主導市場份額。然而，我們認為這不會導致贏家通吃的市場，我們預計沒有任何一家公司能控制超過35% 的市場份額。
此外，我們懷疑上海昇級是否會使質押ETH 的百分比與其他主要的權益證明鏈保持一致，並且我們認為ETH 持有者對質押的興趣在某種程度上被高估了。
雖然Lido 享有先發優勢，並被廣泛認為是持有ETH 的最安全方式，但它尚未面臨來自成熟競爭對手的競爭，這些競爭對手可以利用代幣激勵來吸引Lido 的儲戶。
免責聲明：IOSG 是Stakewise、Swell 和Eigen Layer 的投資者。
