原文：《Innovations of On-Chain Perpetual Protocols Part 2》by Frank Hu, Kester Wu
編譯：Kxp，Blockbeats
隨著FTX 帶來的潛在影響逐步顯現，去中心化和透明度的重要性也越來越受到關注。交易活動從CeFi 遷移到DeFi 已經不再是「是否」的問題，而是「何時」的問題。
GMX 這類永續協議在過去幾個月中獲得了顯著的發展，有著獨特設計的GMX 已經發展成為一個獨立的生態系統。這個研究被分成了兩篇文章。
第一部分可以在這裡找到。
在第二部分中，我們將更加關注GMX 的生態系統以及建立在GMX 之上的一些有趣的協議。
我們在第一部分中提到，GMX LP 的風險在於：1）GMX 上的持倉量（OI）和2）基礎資產價格的波動。
一些協議已經著手解決基礎資產波動的挑戰。
Rage Trade
在與Rage Trade 創始人@crypto_noodles 進行短暫的討論後，我們了解到該協議旨在做兩件事：1）為GMX LP 提供預打包的Delta 中性策略，2）為穩定幣存款人提供更多的收益。
Rage Trade 的願景是通過利用真實和可持續的GLP 收益成為Arbitrum 最大的穩定幣農場。
為了實現這一目標，Rage Trade 計劃提供兩種產品，分別是Junior Tranche（Risk-On Vault）和Senior Tranche（Risk-Off Vault）。
下面的簡單工作流程描述了Rage Trade 的金庫將如何工作。
Rage Trade Workflow
參考上面的思維導圖，橙色編碼的數字/文本提供有關Junior Tranches 的信息，藍色編碼的數字/文本提供有關Senior Tranche 的信息。
先從Junior Tranche說起：
1. 參與Junior Tranche 的用戶將GLP 存入Rage Trade 的Risk-On Vault。隨後的行動完全由Rage 的金庫合約自動處理。
2. 基於GLP 池中ETH 和BTC 的權重，Rage Trade 在Balancer 上借出相應數量的ETH 和BTC 閃電貸。
3. 然後將藉來的ETH 和BTC 在Uniswap 上以USDC 售出。創造出一個合成的空頭頭寸。
4. 除了從Uniswap 出售ETH 和BTC 獲得的收益之外，Senior Tranche 的USDC 補充款將被存入Aave 作為抵押品來借入ETH 和BTC。
5. 然後使用從Aave 借來的ETH 和BTC 來償還來自Balancer 的閃電貸款。
6. 這整個過程使GMX 上的LP 能夠享受GLP 的收益，並有效地降低了基礎資產的波動。
接下來是Senior Tranche：
1. 參與Senior Tranche 的用戶將USDC 存入Rage Trade 的Risk-Off Vault。
2. 然後將USDC 借給Junior Tranche，在Aave 上保持1.5 倍的健康因子。
3. Senior Tranche 參與者通過兩種方式獲得收益。首先，存入Aave 的USDC 會產生額外的收益。
4. 此外，GLP 的一部分收益根據Senior Tranche 中USDC 的利用率分配。利用率的計算在思維導圖中有說明。
Rage Trade 在使用GMX 的1 年數據進行回測的表現如下所示：
來源：@crypto_noodles
假設ETH 的收益率約為20％，則「Risk-On」Vault/Junior Tranche 在考慮GLP 收益與Senior Tranche 的收益分享後的淨回報率約為24.8％。請注意，「Risk-On」金庫會定期自動複利ETH 獎勵。
相反，如果GLP 持有者純粹HODL，則由於GLP 池中資產價格下跌，他們將獲得-3％的淨回報率。
來源：@crypto_noodles
假設ETH 的收益率約為20％，則「Risk-Off」Vault/Senior Tranche 在考慮GLP 收益後的淨回報率約為8.27％。收益可以分為兩部分：1）在Aave 上的貸款利息產生了約1.05％的收益，2）從GLP 獲得的ETH 收益產生了約7.22％的收益。
兩個Tranches 的「收益漏斗」如下圖所示：
Rage Trade Yield Funnel
關鍵挑戰
Rage Trade 打造了一個令人驚嘆的產品。同時，該協議面臨兩個主要挑戰：1）平衡風險和2）嚴重依賴GLP 收益。
調整金庫中的頭寸會在兩種情況下發生：1）GLP 池的權重變化或2）ETH 和BTC 價格變化。
Aave 上的空頭頭寸每12 小時更新一次。這意味著，每12 小時，如果ETH 和BTC 的價格上漲，將從GLP 收益中獲利以償還空頭頭寸。為了提高資本效率，Rage Trade 在Aave 的空頭頭寸上維持1.5 倍的健康因子。
如果在分配的12 小時窗口內ETH 和BTC 的價格飆升，可能存在在Aave 上被清算的可能性。
在這種情況下，參與Senior Tranche 的用戶將失去他們藉給Junior Tranche 的資金。而Junior Tranche 的參與者可能需要減少他們在GLP 中的持倉量，以再次實現Delta 中性，或完全失去他們的Delta 中性頭寸。
來源：GMX 統計數據，GMX ETH 借款利率，2022 年12 月1 日
自然而然地，該協議嚴重依賴於GLP 收益。這不是系統性風險，但用戶應注意收益潛在的波動性。
團隊在假設ETH 的收益率保持20％的基礎上非常保守。儘管如此，參與者應注意ETH 的收益率會有顯著波動。
觀察過去兩個月的數據，ETH 的平均借款利率為26.5％。儘管如此，ETH 的收益率在44 次下降到低於20.0％，最低借款利率為約9.1％。
Umami Finance
創立之初，Umami Finance 旨在以「可持續」的20％年化利率吸引機構資本進入Web 3.0。
Umami 的USDC 金庫為GMX 提供流動性，並將GLP 的收益傳遞給存款人，同時對不想要的市場Delta 進行對沖。
Umami Finance Workflow USDC Vault（已停運）
在運作中，Umami 的USDC 金庫通過為GMX 提供流動性以獲得回報，從中賺取GLP 收益。
1. 用戶將USDC 存入USDC 金庫並獲得一個收據Token——ERC-4626 TokenglpUSDC。用戶可以隨時通過在Uniswap 上交換glpUSDC 以獲取穩定幣來離開金庫。
2. 金庫使用未公開的存款流動性的比例來鑄造GLP，並收取GMX 交易費用。
3. 其餘的存款流動性用於在TracerDAO（現在稱為Mycelium）上鑄造BTC 和ETH 的對沖衍生品。
4. 通過購買槓桿Token（3S-BTC/3S-ETH）來對沖，金庫創造了一個ETH 和BTC 的空頭頭寸。
5. 這使金庫能夠在對沖BTC 和ETH 價格波動的同時獲得GLP 收益（來自交易費）。
Tracer 對沖衍生品
Umami 利用Tracer 的永續池來對沖不必要的GLP 價格波動。 Tracer 的永續池是合成衍生品，使用戶可以對資產進行槓桿多頭或空頭交易。每個池子都有一個既定的風險額度（例如3S BTC 或3L ETH）。
這些頭寸不可清算，並且將完全抵押。
TracerDAO 永續池
永續池由一個合約來管理，根據基礎價格源將價值轉移給抵押池的多頭和空頭方之間：
1. 池子有兩個方向：多頭和空頭。用戶將USDC 存入抵押池的多頭方，鑄造多頭Token，反之亦然。
2. 用戶可以通過燃燒任一Token 來轉換多頭/空頭Token 為USDC。
3. Token 的價值由池子兩側持有的抵押品比例決定。
4. 空頭池和多頭池中持有的抵押品數量會動態變化。
5. 每小時，重新平衡發生並且價值從池子的一側轉移到另一側。轉移的數量是根據池子的抵押品比率確定的，其計算如下所示：
來源：TracerDAO，永續池再平衡
以1 倍池為例，當基礎資產價格上漲時，空頭池中的抵押品將轉移至多頭池。
價值轉移的計算將分為兩步：
1. 假設基礎價格上漲5％，價值轉移計算如下：
從空頭池轉移的金額計算如下：
TracerDAO 永續池的非線性收益
來源：TracerDAO，功率槓桿圖解
這一函數將有效防止任何一方失去全部價值。儘管清算風險被有效地消除，但收益大大降低。觀察2p 多頭現貨（綠色虛線），如果基礎資產升值100％，2 倍槓桿將帶來200％的收益。然而，在功率槓桿函數下，收益將減少至約75％。
Umami 的USDC 金庫的「收益漏斗」如下圖所示：
主要挑戰
TracerDAO 永續池的表現不佳
需要注意的是，USDC 金庫的對沖模型不會導致完全的Delta 中性。
儘管TracerDAO 的永續池設計有缺陷，但Umami 可能將其用作對沖工具，因為他們在USDC 金庫推出之前啟動了支持TracerDAO 池中流動性的早期活動。使用這些池進行對沖的實際成本遠高於預期。
TracerDAO 池的偏限制了金庫的可擴展性和表現
與Rage Trade 類似，平衡風險在Umami 的USDC 金庫中仍然存在。
金庫每9 小時重新平衡其Tracer 對沖。如果BTC 或ETH 在短時間內非常波動，這可能會對Delta 中性產生不利影響。
該金庫現在已停止運營
2022 年8 月底，Umami 暫停了備受期待的USDC 金庫，因為其聲稱的20％年利率不可持續。
來源：Dune Analytics，@dbustos20
自然而然的，當公眾得知金庫的表現不佳和隨後的暫停後，大多數金庫存款人都交換了glpUSDC。
展望未來
上述兩個協議都試圖為GLP 池LP 提供Delta 中性。 Umami Finance 表示將再次嘗試，而Rage Trade 的產品結果尚未可見。
GMX 生態系統的發展值得期待。
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