前言
4 月 25 日，在美國得克薩斯州的首府奧斯汀，這座充滿活力和創造力的城市，歐科雲鏈研究院與來自哥倫比亞商學院的 Austin Campbell 教授就美國加密監管以及其相關話題進行了一次深入探討。雙方討論了美國整體的監管問題、監管邏輯、最新的穩定幣草案等熱議話題，此外，Austin Campbell 教授分享了他所觀察到的一直被嚴厲監管的銀行系統對加密行業的接納，並對未來Web3.0 中心和教授個人看好的投資賽道展開了討論。這場交流為加密監管和加密貨幣行業的未來發展提供了深入的洞見和思考。
「對話嘉賓」哥倫比亞商學院 Austin Campbell 教授
（以下統一簡稱“A”)
「嘉賓介紹」Austin Campbell 是零知識諮詢公司的管理合夥人，也是哥倫比亞商學院的兼職教授。此前，他曾在 Paxos 公司負責穩定幣平台和投資組合管理，在摩根大通和花旗銀行負責固定收益交易部門，並曾在 NYDIG 的母公司 Stone Ridge 公司擔任投資組合經理和結構師。
畢良寰（B）：Austin，在正式進入我們的主題之前，先請介紹下你自己在加密行業的經歷，什麼時候進入的加密行業以及為什麼想要進入這個行業？
Austin (A) ：我從 2016 年開始研究加密行業相關的知識的，那個時候我還在 JPMorgan 就職。所以對我來說，加密貨幣的有趣之處始終在於交易結構。有很多人關注加密貨幣出於意識形態的原因，比如對政府貨幣的看法，但對我來說，我一直在思考交易結構，這是因為我曾經負責運營一個交易部門，在這個交易部門，在 2008 年金融危機之後，你不得不重新梳理並組合起來很多東西。
對於一個傳統金融市場的人來說，交易對手信用風險是非常吸引人的，而加密貨幣領域的透明度和全天候交易也吸引著我。所以在 2016 年，我開始從研究的角度探索加密貨幣領域。在 2018 年，我離開了 JPMorgan，開始思考如何將加密貨幣與美國銀行系統結合起來。我並不僅僅是考慮如何從銀行和放貸人那裡借現金，而是考慮如何在這個體系內進行交易，這是一種非常不同的交易方式。因此，我在 2018 年至 2020 年期間進行了結構貸款以及市場結構相關的研究，後來加入了花旗銀行，但由於監管原因，我們無法在銀行內部推出相關業務。之後，我在 Paxos 負責管理穩定幣和夥伴關係。現在，我在哥倫比亞大學教授相關課程，並擁有自己的諮詢公司。
B: 美國的監管目前我們看下來是只有一些提案和倡議, 暫時還沒有一個框架，那麼美國的加密監管是否存在一套邏輯？
A: 我覺得可以從美國政治體制來看出一些門道。這其實不同於其他國家，在美國，政府實際上是有許多組成部分和機構的，這些機構都喜歡互相爭鬥。美國有 50 個不同的州，其中各州並不是聯邦政府的純子公司，他們不能為所欲為，而各州往往有不同的意見。例如，我們現在在德克薩斯州，德克薩斯州的政治立場不喜歡加利福尼亞和紐約，他們也不喜歡德克薩斯州。所以請記住，第一步，我們有 50 個不同的州，有不同的觀點。第二步，在聯邦層面，我們與許多地方不同，有許多不同的監管機構。
在美國，你有證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、聯邦存款保險公司（FDIC）、美聯儲和貨幣監理署（OCC），它們都處理不同（儘管有時是相關的）領域。而且，他們之間也經常意見不一致。在美國，聯邦政府正在努力找出他們想要做什麼，而聯邦監管機構對於自己想要做什麼也有不同的觀點。此外， 50 個不同的州也有自己不同的想法。因此，我們所面臨的混亂局面幾乎是由美國政治體系所設計的。
B：就像權力之間的平衡。
A：是的，這樣做的想法是想分散權力，沒有一個人擁有所有權力，可以減少暴政和不良行為的發生。當然，這樣做的代價是協調行動的可能性也更小了。
B：在美國很難想像沒有一個當地的合規團隊或法務團隊去開展業務。
A：沒錯，沒有一個當地團隊去支持的話，在美國做生意就真的很瘋狂了。在加密貨幣領域，如果你是一家遊戲公司，或者是一家錢包公司，與一家交易所、一家借貸公司或者一家穩定幣公司相比，你所面臨的問題將會有所不同。我認為，對於某些特定類型的活動，美國現在特別混亂。如果你的業務更像傳統金融活動，例如交易所、穩定幣和貸款公司，那麼你將面臨更大的困難。這與我之前提到的監管機構分散的觀點有關，因為銀行監管機構對於加密貨幣持懷疑態度。
B：目前我們觀察到一些政策是積極的，有利的，例如 DAO 立法的進展等；但是從一些媒體，包括我們了解到的就是有關於銀行系統的則是另外一種態度，並不那麼友好，你怎麼看待這個矛盾呢？
A: 這與我之前提到的監管機構分散的觀點有關，因為銀行監管機構負責處理你向系統中存入和取出資金的事宜，無論是我去美國銀行使用自動取款機取現金、進行信用卡交易，還是操作穩定幣，都是同樣的監管機構。他們對加密貨幣持非常懷疑的態度。而另一方面，處理區塊鏈技術的監管機構，例如聯邦貿易委員會（FTC），則更加支持加密貨幣，處理資金時問題也不那麼嚴重。當然，像遊戲或 NFT 領域這樣的行業，則完全不同。因此，你所觀察到的實際上是美國監管體系的分散和各種不同的觀點。問題是，在你所在地區的觀點是好還是壞。
B: 你認為，哪一方面的監管是最嚴厲的呢？
A：我認為目前排名中的第一位是我們的證券法律，這主要與我們的證券監管機構 SEC 的行為有關。他們試圖表示大多數加密貨幣是證券，並希望對其進行監管，在加密貨幣領域運營的公司必須主動與監管機構接觸，並找到解決方案，以確保符合規定和法規。 SEC 已經有了他們自己的“名聲” —— 他們對這個領域的態度一直是敵對的，許多美國公司現在都捲入了法律糾紛，包括 Coinbase。
許多加密貨幣公司可能試圖使用離岸銀行賬戶來避開美國，但這是不可能面對美國客戶的，因為你已經知道規則是什麼，而且規則非常嚴格。他們不希望人們在這兩件事之外得到更多的許可。
B：就 24 日的新聞：美眾議院共和黨發布新穩定幣草案，擬從 SEC 手中爭奪穩定幣監管權，為什麼會有轉移，以及轉移的影響？怎麼看待不同機構的監管之爭？
A: 目前唯一認為 SEC 對穩定幣有管轄權的是 SEC 自己，而且他們並不受歡迎。需要明確的是，在州一級，紐約州監管機構 NYDFS 自 2018 年起一直在監管穩定幣。他們現在對 SEC 出現並試圖聲稱監管管轄權感到不滿，他們認為穩定幣是他們監管範圍內的銀行產品。同時，聯邦銀行監管機構，如 OCC、FDIC 和聯邦儲備委員會認為，穩定幣看起來很像銀行業務，我傾向於同意他們的觀點。他們也不認為 SEC 是合適的監管機構，認為應該由他們負責監管。當這更像是在這些監管機構下的某種產品時，國會面前的法案就出現了。目前，最新提交給國會的法案基本上表示，這些穩定幣是類似於其他銀行產品的產品，應由聯邦監管機構負責監管，而不是由 SEC 負責。因此，我認為這只是國會在推動穩定幣監管的一種努力。每個國家都需要在這個領域內前進。
B: 我也同意穩定幣承接了一部分銀行借貸業務屬性，那麼你認為從金融風險的角度，這兩者有什麼不同？你覺得未來銀行系統將會經歷一個怎樣的過程？
A：這是一個複雜的問題。回答它，首先要理解美國當前的銀行系統。當你在銀行存錢時，它的運作方式與穩定幣完全不同。如果你把錢交給 Circle（USDC）或 Paxos（BUSD 和 USDP），他們會拿這個美元購買 T-bills，即短期的美國國債。如果你把錢交給像美國銀行這樣的銀行，他們會用這些錢來發放商業和抵押貸款，這樣銀行風險更高，允許使用槓桿，而穩定幣發行人則不允許，並且必須始終完全儲備。穩定幣是一種非常“無聊”的金融工具，而銀行的借貸業務則有很大風險。若沒有監管，歷史上這些事情往往會走向一個很糟糕的結局，在你讓它們隨心所欲時崩塌。
在思考穩定幣和銀行的未來時，重要的是要理解穩定幣與銀行之間的相似之處，但它們實際上並不是銀行。如果我們轉向一個使用銀行存款而不是穩定幣的系統，這將會極大地改變其基礎結構。並且將引發有關流動性、FDIC 限制以及如何進出系統的問題。
穩定幣非常無聊，因為它們有所儲備，這就是為什麼所有人都接受它們的原因，這更像現金。相比之下，如果我們使用銀行存款，我們會承擔穩定幣沒有的很多風險。這裡有兩種不同的貨幣，了解它們之間的差異非常重要。
B：除了銀行之外，其他的美國傳統金融機構接納加密行業的過程中，你認為是順利的嗎？
A：並不。監管環境是推動加密貨幣行業發展的重要因素。美國金融機構必須遵守 SEC 和其他銀行監管機構的監管規定，這些機構對加密貨幣持懷疑態度。許多美國基金想要推出比特幣 ETF，這些已經加拿大，歐洲都發生了，但 SEC 阻止了。同樣，許多美國金融領域的公司想要使用區塊鏈技術，但他們面臨監管障礙。
要推出 ETF 或代表客戶交易加密貨幣，你需要獲得 SEC 或銀行監管機構的批准。如果他們不批准，你就無法這樣做。這可能會對那些想要進行合法活動但受到法規限制的人造成問題。例如，Fidelity 不能僅憑自己的意願在美國推出 ETF。問題不在於 Fidelity，他們想要進入，問題在於監管機構。
B：你認為除了監管、政府態度外，什麼是美國加密行業發展最大的阻礙？
A：除了監管外，還有兩個挑戰。其一是美國傳統金融機構通常不是技術人才的聚集地。因此，他們有時很難吸引到相關專業知識的人才，這對於完成這些任務非常困難。
其二，我認為，在美國，我們已經擁有相當發達的資本市場，而且這些市場大多運轉良好。這裡的邊際成本相對於收益較低，與許多其他司法管轄區相比，收益較低。如果我在非洲或東南亞，那裡的銀行和支付系統不太發達，直接跳到 24/7 全透明度的加密貨幣系統會帶來巨大的好處。但在美國，我們已經基本上到達了這個水平，所以這些好處相對較小。
因此，說服美國金融機構採用加密貨幣更為困難。我認為，如果考慮誰會從加密貨幣中獲得最大利益，那麼新興市場和那些金融系統一直非常本地化、沒有真正融入任何地方的地方會受益更多，比如印度。
B: 從昨天我們和 Circle 了解到的信息中聊到，Circle 也正在讓大家用傳統金融方式—— 信用卡，但是底層交易又用 USDC。美國用戶現在確實已經非常習慣用信用卡等方式。
A：這在某種程度上是有意義的，因為區塊鍊是金融科技的底層技術。而加密市場中，用戶體驗又非常糟糕。像在美國，比起 MetaMask, 在美國使用 PayPal 或者在中國使用支付寶就容易得多。所以我們的角度是把現在的底層換成一個更為有效的方式，而又可以讓用戶不會注意到這一點，這可能是一個很不錯的戰略。
B：你覺得整體上美國監管是如何的？你認為美國監管還可以再努力的地方是哪些？
A：總結而言，有很多政客對這個行業感到失望，並認為這個行業存在不公平的競爭現象。尤其是 SBF 事件以及例如一些亞洲的項目，政府是持有相對負面的看法。這些經常來源於錯誤的信息，仇外心理，以及看到的事情比較片面等。
因此，有以下三點還需要改進：
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行業是需要保持與政府的溝通，因為政府並不真正了解行。例如我去國會作證，在那裡， 2018 年發生在加密行業的事情，對一些國會裡的政客來說還是新聞。
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行業需要更好地打擊欺詐和不良行為，因為如果加密貨幣不斷出現在每一份報紙的頭版上，報導的都是一些負面行為，那麼人們就不會信任它，這是完全合理的。因為如果你是一個不具備專業知識的外部人士，而你所看到的只是人們被騙的情況，你會得出什麼結論呢？
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加密貨幣需要更好的風險管理，因為 2022 年破產的公司數量相當驚人。以藉貸領域為例，幾乎所有公司都倒閉了，這種狀況發生改觀直到你能夠以一種認真的方式處理客戶資金，而不是把它們拿去做別的事情，確保他們能夠拿回自己的錢，你才能夠得到尊重。
我認為責任在政治人物和加密貨幣行業之間是半斤對八兩。政治人物在加密貨幣方面的教育做得不夠好，而加密貨幣行業也需要更好地溝通、清晰地傳達信息和監管行為。兩者都需要付出努力。
B：關於對風險的管理，加密行業內其實很缺乏類似於傳統金融系統中管理風險的團隊去做這個事情。
A：是的，我認為更糟糕的是，有時候人們甚至沒有意識到自己需要這麼做。比如一個很好的例子就是 Mango Markets。該協議被黑客攻擊，損失了大約 1 億美元。攻擊與 Oracle 操縱有關，有人利用了一個交易量極小的代幣（即 mngo 代幣），將其價格猛漲，然後藉貸。
在傳統金融服務中，有非常基本和明確的防範措施來防止這種活動。其中一個是不允許人們藉貸小額非流動性代幣，因為價格波動非常大，可能會引起各種問題。另一個是在價格大幅波動時，不立即內部化，而是採取 24 小時移動平均價格等措施，而不是僅僅採取即期價格。這是標準的金融操作程序，就像金融 101 一樣。在 JP Morgan，我們教我們的分析師如何思考這些問題，即使是最初級的員工也要學習這些知識。
事實上，這樣的事情在加密貨幣領域發生，真的讓我大吃一驚。有很多人在構建金融產品，完全不懂金融知識，這是一場災難。就像金融人士認為他們懂得技術運作，卻沒有學習任何相關知識，並且使用技術也會是一場災難一樣。我認為，要在加密貨幣領域真正做好，很多項目需要成為兼顧金融（Fin）和科技（Tech）的項目，才能受到認可。
在他們開始聘請了解風險管理的金融專業人員並在聘用他們時聽取他們的意見之前，這將是一個不好的時期。
B: 你的推文中有說crypto 離美國越來越遠，那你認為哪些城市/地區是對 crypto 最友好，最利於其應用發展，而不是空喊口號？
A: 我認為，對加密行業進行負責任地監管會讓人們更願意在新加坡、香港、百慕大、英國和歐洲（現在已經通過了 MiCA 法案）等地接受挑戰。我認為這將會是一個重要的趨勢。雖然我並不是對所有這些地方的做法都滿意，但是它們在建立完整的監管框架方面已經付出了很多努力，並且可以不斷進行迭代。因此，我對這些地方都持樂觀態度。
另外，我還要提到日本。他們一直處於許多加密貨幣監管的前沿。但有時候，他們出台的規定更多是針對日本本地市場，而不是通用的規定。不過，日本金融服務局在許多這些事情上都非常敏銳。我對韓國也有類似的看法。因此，我認為這些國家都應該處於頂級。
再往下一層，我會把迪拜和阿布扎比列在其中。我之所以把它們列在下一層，是因為它們在“了解客戶”、“反洗錢”、“制裁”等方面有更多的擔憂。
B: 如果你想創立一家區塊鏈項目公司，你會選擇哪裡創業呢？
A: 這取決於我的業務是什麼。如果我考慮加密貨幣的相對機構化應用場景，我可能會選擇新加坡，也許是英國。如果我考慮面向零售的應用場景，我可能會選擇香港。以上兩種場景的話，我也可能會選擇百慕大。因為這涉及到關於許可證申請流程需要多長時間，如果隊列已經滿了，你可能需要等待 2 年，這是無法接受的。百慕大貨幣管理局的部門不是很大，他們非常擅長他們所做的事情。
我認為這取決於具體的應用場景。
我會密切關注新加坡、香港、英國，因為它們的規模足夠小，可以靈活地適應和做好事情，這三個都是認真對待監管的監管管轄區。因此，我可能對這三個地區最為樂觀。
B: HK policy 是非常積極的，尤其是 6 月 1 日將會給 VATP 發牌照等舉措。你認為美國監管最好的地方是什麼？是值得香港學習的？
A: 我會說，紐約金融服務部門（NYDFS）對穩定幣的監管。它們對於穩定幣的監管實際上運作得非常好。如果你看看 NYDFS 允許的穩定幣，基本上是 Gemini 的美元、日元穩定幣，Circle 的美元穩定幣，以及 Paxos 的 USDP 和 BUSD。這些中沒有一個真正遇到過銀行穩定性問題，也沒有丟失了用戶的錢。這幾年看下來，可以說 NYDFS 的框架非常好。
另一個我認為在美國非常有趣的嘗試是懷俄明州。該州通過了一項法律，將 DAO（去中心化自治組織）賦予註冊形式的法律地位。因為目前 DAO 存在的問題是，如果缺乏法律形式的因素，那麼責任並沒有消失，只是可能意味著某個人個人承擔。擁有一個法律主體有利於推動 DAO 的不斷發展。
對於一個有意義的 DAO 而言，擁有一個在某種連貫的方式下運作的法律形式因素是很好的。如果我要看美國做得最好的部分，那可能就是這兩個方面。
B: 你如果是機構投資者，你最想投資哪些賽道？關於你現在的諮詢公司，為什麼選擇起名零知識諮詢？
A: 我先來回答第二個問題。
首先，“零知識”其實是我和我朋友們的一個笑話。我認為當你是一名顧問時，人們能夠信任你非常重要。因此，這意味著我會保密我與客戶的所有互動以及我的客戶名單，這也是“零知識”的組成部分。我有一些客戶可能希望透露我為他們提供諮詢，但這始終是他們的決定，而不是我的決定。我從不分享客戶的名字，因為我不想把某人置於一個位置，如果他們正在研究加密貨幣，就會被問一堆問題。他們可能不想回答，因為他們還沒有做出任何決定。因此，信任對於給人建議非常重要。這也是我調侃許多諮詢公司的方式，因為他們實際上對某些事情一竅不通，只會給出所謂的建議。因此，這也是一個提醒自己要謙虛的方式。
回到第一個問題，我最感興趣的投資領域是什麼？我認為從基礎設施的角度來看，我們還處於非常早期的階段。沒有人真正做好了加密錢包。最好的情況也只是中規中矩，用戶體驗遠不令人印象深刻。我也非常關注支付應用程序，因為我認為從全球支付的角度來看，穩定幣和加密貨幣有很多優勢。我非常感興趣任何一種機構級別的交易、清算和結算系統，因為區塊鏈可以解決很多 2008 年金融危機中出現的問題。這些是我在這個領域長期看好的方面。雖然這不是我個人的專業領域，但我也認為NFT 領域正在發生很多有趣的事情。這是更多與文化、個性和“梗”有關的領域，這是可以接受的。我永遠不可能經營一家時尚公司，我是一名大學教授，但這個領域有其存在的道理。
作者：畢良寰
來源：星球日報
