摘要

• 2023年加密市場從去年的深熊里大幅反彈，很多人可能還未來的及’上車’，此時對比資產淨值（NAV）仍有5折左右折價的Grayscale 信託份額顯得格外有吸引力；

• 基於以太坊Web3 核心基礎設施的地位，我們看好Grayscale 信託產品矩陣中Ethereum Trust (ETHE) 在未來潛在牛市中的反彈表現；

• ETHE歷史上曾長期溢價或折價，產生正溢價的原因包括，申購有鎖定期、產品可觸達性高於ETH 現貨，相比自己保管私鑰的成本ETHE更適合傳統金融領域機構和小白散戶投資；

• 目前長期折價的原因主要與該產品無法直接贖回、類似封閉基金的產品結構有關，此外，套利機會的限制、大型投機者的被迫平倉、機會成本的折現、競爭性產品的衝擊也是原因；

• 2021年中負溢價趨勢形成以後市場對ETHE 恢復平價的時間預期越來越長，經我們測算，在去年底一度超過了14年，如今回落到10年左右。我們認為這一預期仍然過長，待樂觀預期來臨之際這一隱含恢復時間可能回落至2年以下較為合理；

• 有七種情況可以導致折價收窄甚至消失：包括開放贖回ETH 現貨（分為贖回獲得SEC豁免以及ETF轉換申請通過兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、Grayscale 自行回購、套利策略的發展和市場信心的提升、機會成本的下降有助於折價修復；

• 自2019年ETHE誕生以來，該產品還尚未經歷完整的“週期”。我們認為一個完整的周期應遵循溢價→平價→折價→平價→溢價的循環，目前ETHE產品只走完了一半的周期，我們認為假若押注潛在的牛市，則ETHE 具有更好的彈性，年初以來ETHE 漲幅是ETH 的1.7倍證明了這一點；

• 但歷史數據測算顯示ETHE 的風險回報比不佳，如表1可見ETHE 幾乎在所有方面相較於ETH/USD 表現較弱。意味著如果準備長期持有ETHE可能要做一些針對性的收益增強策略，否則如果牛市不能快速到來的話其表現有弱於大盤的風險。

綜述

在2023 年，加密貨幣市場再次成為投資者關注的焦點，BTC 和ETH 的漲幅冠絕全球大類資產。然而，許多投資者仍然未能從熊市思維中恢復，未能及時把握這一投資機會。但在Grayscale 信託旗下的GBTC 和ETHE 產品中，投資者仍可獲得近五折的折價買入機會。

因為我們認為，以太坊網絡（ETH）未來將是主流Web 3應用的核心基礎設施，除了和BTC一樣可以承接傳統資金外溢，還將擁有Web 3生態應用帶來的α，所以本文將特別關注Grayscale 信託產品ETHE 的折價現象和潛在投資價值，並詳細討論這一現象可能的縮減甚至消失的情景，以及適合專業投資者加入加密市場的理由。此外，我們還將分析這款產品的法律結構及潛在風險。

Grayscale Bitcoin Trust 早在2013 年9 月便推出，在法律上被指定為授信人信託（grantor trust）創建信託的人（授信人）是信託中資產和財產的所有者，保留對信託內資產的完全控制權，這在實際目的上類似於封閉式基金。在這種特殊結構下，它允許投資者通過購買受益權來間接擁有信託基金中的資產。與封閉式基金類似，授信人信託通常不允許投資者在任意時間贖回其持有的股份。

Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（以前稱為Ethereum Investment Trust）（“信託”）是特拉華州的法定信託，成立於2017 年12 月13 日，於2019 年7 月上市交易，採用了和GBTC相同的信託結構。

採用信託結構的好處是，由於該信託不會在任何交易所交易、購買、出售以太坊或其衍生品，所以可以避免受到相應監管機構的管轄，便於產品盡快發行，儘管ETH 到底歸屬CFTC 還是SEC 管轄至今也尚未明確。

首先簡要看一下ETHE 和ETH 的主要區別：

投資方式不同

ETHE 是上市信託基金，受美國證監會(SEC)監管，便於機構管理資產負債表；ETHE 通過一般證券戶口交易，比加密貨幣交易所更為簡易和便宜；ETHE 能夠成為個人退休金賬戶(IRA) 及401(K)(美國退休福利計劃)，享受投資稅收優惠；不用學習如何管理加密貨幣電子錢包，無需擔心因自己的原因不慎遺失私鑰或錢包遭黑客攻擊等風險；

供應量不同

ETH的總供應量沒有上限，而ETHE的供應量則取決於Grayscale 的發行計劃；

市場需求不同

由於ETHE是一種投資產品，它的市場需求和ETH 有所不同。一些機構投資者和個人投資者可能更願意投資ETHE，而普通的數字貨幣交易者可能更願意交易ETH；

其它

ETHE 投資人暫時無法向Grayscale 贖回底層ETH 資產或等值美元；ETHE 每年收取2.5%資產淨值的管理費；ETHE 不能參與DeFi挖礦等鏈上行為。

主題1：為何會產生嚴重折價？

理論上ETHE 價格應該圍繞ETH 持倉價值上下波動，但實際上它的二級價格表現並非完全貼市，自ETHE 2019 年上市以來，歷史上曾經長時間維持著對ETH的正溢價，2019年上市之初一度超過1000%。自2021年2月後ETHE進入負溢價模式，並持續至今。

圖1：歷史ETHE 折溢價與ETH價格走勢來源：Graysacle, Trend Research

Grayscale 的加密信託份額類似封閉基金，這導致了其市場供應量在早期非常有限。其次，由於加密貨幣市場的不成熟，許多投資者並不知道如何購買和存儲加密貨幣，因此可以在美股券商平台直接購買的Grayscale 的加密信託基金被買出了溢價。

可以看到，ETHE歷史上溢價絕對值在2019年6月21日達到最高，直至2021年2月首次出現負溢價前，ETHE都以較高的溢價在二級市場上交易，2021年2月後，市場處於牛市，伴隨更多可追踪比特幣/以太坊價格的指數產品推出，投資者可選擇的投資方式增多，ETHE開始以相對NAV更為平價的價格在二級市場上交易。

2021年6月29日，GBTC申請轉為ETF被SEC駁回，僅一小時後Grayscale起訴SEC，這影響ETHE折價進一步放大。 2021年中~2022年底，隨著數字貨幣市場整體見頂走弱，期間以三箭資本（3AC）和BlockFi 等幾家已宣告失敗的加密公司為首的大型投機者因為槓桿過高或財務吃緊需要被迫出售基金份額，即便當時市場折價，他們無法等待，這同樣進一步擴大了ETHE 的折價。

圖2：2021年初首次出現負溢價以來的折價/溢價變化情況Vs. ETH價格走勢 來源：Tradingview, Trend Research

圖3：ETHE 和ETH 價格的相關性在大部分時間裡都非常高 來源：Tradingview, Trend Research

總結來說，產生負溢價/正溢價背後原因為Grayscale ETHE Trust 無法直接贖回的基金產品結構，產生正溢價的原因包括，產品可觸達性高於ETH現貨，相比自己保管私鑰的成本ETHE更適合傳統金融領域機構和小白散戶投資；資產負債表入賬處理、稅收優勢以及幫助投資者繞過合規相關問題；產生負溢價的原因包括無法直接申贖回的基金結構、套利機會的限制、機會成本的折現、競爭性產品的衝擊四大原因有關，將在下文重點介紹。

1.無法直接申贖回的基金結構

根據法律文件只有Grayscale 授權的參與者（Authorized Participants，簡稱AP）可以直接向Grayscale 購買和贖回ETH。 AP 需要滿足一定的資格要求和監管要求，包括必須是註冊經紀商或交易商，並且必須符合特定的監管標準。根據規則，該信託份額每100 股為一組，AP 每次申購至少一組，並且只能用ETH 現貨兌換。

目前為止，AP只有兩家。在2022年10月3日此之前，DCG 旗下的Genesis Global Trading, Inc. 是唯一的AP；2022年10月3日後，Grayscale Securities 取而代之成為了該信託的另一家唯一AP。

所以，也可以理解成Grayscale 自己扮演了primary dealer 的角色，而其它投資人只能購買從他們手中流出的份額。所以儘管一些機構可能可以以一級市場的原價申購ETHE 但從規則上來說，他們並非直接申購人，亦無權要求贖回。至於為什麼這些機構要這麼做可能有兩個主要原因，一是看到二級市場溢價時的套利機會，二是把Grayscale 當做託管機構避免自己管理私鑰的風險和成本。

目前，信託基金沒有運營股份贖回計劃，因此AP 和其客戶也無法通過信託基金贖回股份。因此，參與者無法利用二級市場價格偏離信託ETH 資產持倉每股淨值時所產生的套利機會，這導致出現折價時價差難以恢復。若可以直接申贖，則市場參與者可以二級市場低價購買信託份額再從基金中贖回價值更高的ETH，推動折價收窄。

2.套利機會的限制

由於無法直接申贖，帶來了套利機會的限制，這點牛市存ETHE存在正溢價時阻礙並不明顯，而熊市出現負溢價時則更加顯著。

在傳統ETF 市場中， 當對ETF 的需求增加或減少與資產淨值相比的市場價格導致溢價或折價錯誤定價時，就會出現套利機會。這種錯誤定價往往會通過套利快速自行糾正。

套利有兩種主要模式，一是針對可以快速申購贖回的ETF 份額和標的資產之間的基礎套利，二是針對無法快速申購贖回的CTA 策略套利：

基礎套利

在溢價的情況下，投資者將通過向基金公司申購ETF 份額並隨後在二級市場賣出進行套利； 這將降低ETF 的需求/價格。

在折價的情況下，二級市場購買ETF 並在基金公司贖回更高的價值進行套利； 這將增加ETF 份額的需求/價格。

CTA策略套利

針對難以及時申購或贖回的ETF，則可以使用押注ETF 底層資產和ETF份額之間價差回歸。當出溢價到某種程度時做多底層資產，做空ETF份額；當折價到某種程度時，做空底層資產，做多ETF 份額。

該種策略的實施空間受到價值收斂通道的影響，在ETHE的案例裡，由於價值回歸主要依賴監管的判斷，而不是市場參與者的某種確定的操作（例如申贖），所以不確定性較高，導致市場可以容忍的價差也較大。

圖4：ETHE 歷史折價溢價率Vs. 流通份額數量 來源：Graysacle, Trend Research

從上圖可以看到，在溢價縮窄以後，2021年春天以後，正向基礎套利不復存在，新增的信託份額申購也停止了。

傳統市場中也有一個經典的類似無法申贖的封閉基金的案例。這就是股神巴菲特的Berkshire Hathaway的股票，作為一家投資公司，其股票價格可能受到其投資組合中持有的公司股權價格波動的影響，但普通投資人無法要求Berkshire Hathaway兌付其名下的資產，也無法隨時申購該公司的新股。

但過去幾十年中，Berkshire Hathaway的股票一直以高於其淨資產價值的溢價交易，這主要得益於公司創始人沃倫·巴菲特的成功投資記錄和市場地位。然而，在某些時期，公司股票的溢價水平可能會下降，反映出市場對公司的看法發生了變化。

例如，2020年3月，Berkshire Hathaway的股票曾經下跌了約30%，導致公司股票交易價格出現了較大的折價。這個折價可能主要反映了市場對COVID-19大流行的擔憂以及Berkshire Hathaway在旅遊、航空、金融等受到疫情影響的行業中的暴露程度。

回到ETHE 的案例，ETHE 在一級申購後要持有最少6個月後才可以在二級市場上流通，因此，正溢價的基礎套利路徑是存在的只是需要更長的時間。但ETHE 在2021年2月首次出現負溢價後，投資者在一級市場的申購行為幾乎停滯，這顯然是因為負溢價基礎套利需要贖回支持，而Grayscale 開放該計劃的時間表不明。所以，在ETHE 的投資策略對比持有現貨並無更多優勢的情況下，其封閉份額很難像Berkshire Hathaway的股票一樣重返溢價。

其次，隨著數字貨幣市場整體見頂走弱，機構拋售方面，三箭資本（3AC）和BlockFi 等幾家已宣告失敗的加密公司為首的大型投機者之前從GBTC、ETHE 巨幅溢價中進行基礎套利賺錢，進行了大量申購-等待6個月賣出的操作，隨後因為槓桿過高或財務吃緊需要被迫出售基金份額，即便當時市場折價，他們無法等待。例如，已經公開的信息中可以看到今年早些時候DCG 由於財務問題，被迫半價出售約25% ETHE持倉，放大ETHE負溢價空間。

圖5：ETHE和ETH2021年中高點到2022年底低點的表現對比 來源：Tradingview, Trend Research

3.機會成本的折現

表1：ETHE 相關法律/財務信息（As of March 31, 2023）

來源：Graysacle, Trend Research

Grayscale Ethereum Trust 的管理費每年是資產淨值（NAV） 2.5％。在公開數據中，Grayscale 會將信託的預計應計但未付的費用每日扣減其ETH 持倉，因此每股ETHE 所代表的ETH數量是逐漸減少的，這點從下圖裡也能看到。

圖6：ETHE 流通份額數量（左）Vs.每份額所對應的信託持有ETH 數量（右）來源：Graysacle, Trend Research

如果不考慮其它風險，如今的折價可以理解成持倉機會成本的折現。所以我們根據二級市場折價率X 以及持倉的機會成本Y 可以倒推出隱含的市場預期可贖回或恢復NAV平價所需的時間T，我們假設NVA的潛在增長預期是0，同時假設：

持倉機會成本+10年期美國國債收益率+2.5%管理費，則：(1-Y)^T=1+X

可得：T=ln(1+X)/ln(1-Y)

圖7：ETHE 歷史折價率Vs. 隱含市場預期可贖回（恢復平價）時間（單位：年） 來源：Graysacle, Trend Research

從上圖可以看出2021年中負溢價趨勢形成以後市場對ETHE 恢復平價的時間預期越來越長，在去年底由於監管打壓+市場遇冷一度超過了14年，如今回落到10年左右。但我們認為這一預期仍然過長，待樂觀預期來臨之際這一隱含恢復時間可能回落至2年以下是較為合理的預期。最悲觀的產品最終清算解散所需的時間預期可能才符合超過10 年的定價，畢竟Mt.Gox 的資產清算也才用了9 年。

4.競爭性產品的衝擊

2019年以前，市場鮮有Grayscale信託產品的競爭者，2021年2月18日，Purpose bitcoin ETF-一支直接投資與比特幣的加拿大基金正式開始交易，並在一個月內迅速累計超10億美元的資產，而管理費1%只是GBTC的一半不到，其ETF結構可以跟密切的跟踪比特幣，因此比Grayscale的產品更有吸引力。

而就在2個月後的4月17日，加拿大監管機構在同一時間批准了3支以太坊ETF，分別是Purpose Investments的以太坊ETF（ETHH）、Evolve資本集團的以太坊ETF（ETHR）以及CI全球資本管理公司的以太坊ETF（ETHX），且三支都於4月20日上市。根據三家官網顯示，三支以太坊ETF的管理費略有差距，CI Global的管理費0.4%，Evolve為0.75%，而Purpose Investments的管理費則是1%。上市首日，Purpose 以太坊ETF吸引了2646萬加元（約合2132萬美元）的資金，Evolve的ETHR籌得了222萬加元（約合179萬美元）的資金，而CI Global的ETHX的資產規模為225萬加元（約合181萬美元）。

3日後，4月23日，加拿大的第四支以太坊ETF也開始在多倫多證券交易所進行交易，這是由加拿大數字資產管理公司3iQ和投資公司CoinShares聯合推出的，提供加元份額（ETHQ）和美元份額（ETHQ.U）的交易。

除此之外，還有更多的ETH期貨ETF，相關股票，包括持幣的上市公司，挖礦和資管業務等上市公司市佔率增大，這些多樣化的投資渠道弱化了Grayscale信託產品對傳統金融投資機構和散戶的稀缺性，成為Grayscale不得不考慮的競爭因素。

主題2：何時折價可能縮減-消失

有七種情況可以導致折價收窄甚至消失：包括開放贖回ETH 現貨（分為贖回獲得SEC豁免以及ETF轉換申請通過兩種情況）、獲得贖回豁免、產品解散清算、Grayscale 自行回購、套利策略的發展和市場信心的提升、機會成本的下降有助於折價修復。

1.監管環境的改善— — ETF申請通過

根據最新的一份Grayscale 2022年底發布發的FORM 10-K申報文件具體看來，他們依舊認為在獲得SEC批准ETF轉換後，其信託可以開展贖回計劃。儘管SEC已經拒絕了將GBTC轉換為ETF的申請，但美國聯邦上訴法院法官在今年3月質疑SEC 這一決定是否正確，因為該機構此前已批准比特幣期貨ETF 產品。

需要注意的是，Grayscale 目前僅針對GrayscaleBitcoin Trust (GBTC) 提出了ETF 轉換申請，尚沒有公佈將Grayscale Ethereum Trust（ETHE）轉換為ETF的計劃。但最近的進展無疑是積極的，在今年3 月7 日舉行的最近一次聽證會上，Grayscale 辯稱，SEC 應用的標準存在不一致，因為他們批准了比特幣期貨ETF 的申請，但一直拒絕現貨比特幣ETF 的申請。

Grayscale 認為，由於這兩種產品的基礎資產相同，並且它們的價格都來自比特幣，華爾街監管機構應該對這些產品進行類似的處理，但事實並非如此。 Grayscale 聲稱監管機構的行為是武斷和反复無常的，因此違反了美國聯邦法律。 SEC 回應稱，它一直在應用相同的標準，但產品實際上是不同的。根據SEC 的說法，比特幣期貨市場受CFTC 監管，這使其不同於現貨BTC ETF，他們認為後者不受監管。

在聽證會之前，彭博分析師Elliot Stein 認為SEC 在訴訟中具有優勢，並且他們勝訴的機率遠高於GBTC 發行人，因為法院傾向於服從聯邦機構，因為他們是各自領域的專家。然而，在聽取最新論據後，Elliot Stein認為Grayscale 有70% 的勝算機會。若GBTC 獲批, 也會直接利好ETHE 的情緒。不過需要注意的是與BTC 已有基於期貨的ETF 被SEC 批准上市不同，SEC 尚未批准任何基於以太坊的基金上市，這與有關以太坊的法律地位仍存在爭議有關。

2.監管環境的改善— — 成為註冊投資公司或被認定為商品

Grayscale Ethereum Trust（ETHE）是一種註冊的投資信託，而不是註冊的投資公司。具體來說，是根據特定州的法律成立的信託，並且在美國證券交易委員會（SEC）根據1933年證券法規定的豁免條款下進行註冊。這意味著ETHE 不需要遵守1933年證券法規定的某些要求，例如向公眾披露信息和進行註冊等。

然而，如果SEC認為信託需要根據1940年投資公司法案需要註冊成為投資公司，則Grayscale 認為此種情況下信託架構可以解散，並且其份額可能會被轉換為股票，但這只是一種猜測，最終取決於公司具體情況和監管意見，以及交易所的規定。

另外如果ETHE 被CFTC認為是一種商品投資組合，需要符合《商品交易法案》（CEA）的相關規定並向CFTC進行註冊和監管，也是一種可能的監管方向。

3.獲得贖回豁免

其實Grayscale 一度提供贖回計劃，但該計劃在2016年被SEC指控違反Regulation M，因此被叫停。具體來看 SEC 擔心Grayscale信託在創建新股份的同時進行股份贖回，可能會影響市場價格，導致市場操縱、內幕交易或不公平的交易實踐。所以此後Grayscale 暫停了GBTC 的贖回計劃，並且在後續發行的BCH 和ETHE 等信託基金都沿用了該操作，以確保其交易實踐符合適用的法規和監管要求。

由於Grayscale 目前不認為SEC 當前會考慮豁免持續的贖回計劃，因此，信託也沒有尋求從SEC 獲得相關監管批准的動作。

但未來不排除主動尋求這種豁免的可能性，儘管時間和成功概率都不確定。並且開發贖回資產會讓作為信託管理人的Grayscale 收入減少，眼下其主動追求申請贖回豁免動力或不足。

如果獲得了這樣的豁免並且Grayscale 同意贖回，贖回計劃可以開展。贖回計劃將使授權參與者（AP），在信託份額市值偏離ETH 持倉價值、減去基金費用和其他負債的價值時，得到套利機會。這種套利的機會可能會被AP 獨占，也有可能被AP 轉移給客戶，目前尚不清楚，因為目前僅有Grayscale 關聯公司作為獨家AP，獨占可能引發不公平競爭的擔憂。

4.折價與市場情緒的關係，套利策略的發展和市場信心

前文我們論述了折價套利的路徑不通順所以導致折價無法明顯修復的問題。但是另一方面，因為CTA 策略的存在，當加密市場整體進入積極勢頭時，即便當下仍然不能贖回，套利交易者也可能將折價區間壓縮。因為自2019年ETHE誕生以來，該產品還尚未經歷完整的“週期”。我們認為一個完整的周期應遵循 溢價→平價→折價→平價→溢價 的循環，目前ETHE產品只走完了前一半的周期。

圖8：Annual Return ETHE Vs. ETH（可看出以年為周期的長期表現上ETHE 不及ETH） 來源：Graysacle, Trend Research

圖9：Monthly Return ETHE Vs. ETH（可以看出在短週期表現上ETHE彈性大於ETH） 來源：Graysacle, Trend Research

從上圖年度和月度回報對比可以看出，在2019–2022屬於“溢價→平價→折價”週期，這一周期可以理解成消泡沫週期，ETHE 是不具備超額收益的，在此期間投資並非好選擇。然而由於ETHE 產品彈性大於ETH 本身，所以在未來“折價→平價→溢價”的修復週期中，理應創造更好的正向收益，事實上從今年過去的3個月的表現對比中也明顯可以看到這一點，ETHE 的漲幅是ETH 的1.7倍。

5.無法轉換ETF最終信託解散清算的情形

若即無法獲得贖回豁免也無法獲批ETF轉換，這樣的情況若持續太久，由於基金管理在不斷扣費可能引發投資人不滿，所以Grayscale 會面臨較大的清算解散壓力。一旦清算確認，則二級市場針對NAV 的折價可能很快恢復。

事實上已經破產的FTX 其附屬公司 Alameda Research 在2023年3月已起訴Grayscale Investments 及其所有者DCG集團，攻擊Grayscale 收取高額費用，並拒絕讓投資者從GBTC 和ETHE 贖回，Alameda 稱由於這樣的結構導致它正遭受“數億美元的損失”。類似的情形隨著時間的推移可能越來越多。

此外，根據申報文件，可能觸發ETHE 信託提前終止並清算的主要情況還包括：

• 美國聯邦或州監管要求信託基金關閉，或者強制信託基金清算其ETH，或者查封、扣押或以其他方式限制信託基金的資產使用；

• 如果CFTC或SEC、FinCEN等監管機構認為該信託需要遵守特定的法規和規定，Grayscale可能會選擇解散信託，以避免不必要的法律責任和財務風險；

• Grayscale 認為信託的資產與費用相比風險、成本與收益不成正比；

• 信託牌照被吊銷；

• 信託無法轉換或使信託合理努力將比特幣轉換為美元變得不切實際；

• 託管人辭職或被解僱而沒有替代人選；

• 該信託變得資不抵債或破產。

6.Grayscale 自行回購

假設一種極端情況，即Grayscale 願意回購市場以低於NAV的成本上所有流通份額，並決定將信託私有化或解散清算，這樣的操作顯然是有利可圖的。並且宣布大額回購計劃有助於提升市場信心，可能利於折價回歸。

Grayscale 的母公司Digital Currency Group 2021年~2022年曾陸續宣布總計高達10億美元的信託份額回購計劃。但此後GBTC 仍然以低於NAV的價格交易，這可能是因為回購規模相對數百億美元的總體資管規模來說杯水車薪，儘管二級市場回購助於縮小價差。

此外，在Grayscale 首席執行官 Michael Sonnenshein 2022 致投資者的年終信中提到，如果GBTC ETF 沒有實現，其中一項讓投資人解鎖的方法就是要約收購，例如回購GBTC 不超過20% 的流通股。如此事發生，應該會兼顧所有旗下信託產品，ETHE 的折價也可能收窄。

7.機會成本下降

根據我們在主題2中討論的如今的折價部分可以理解成為機會成本的折現，所以如果Grayscale 削減管理費用，或者市場無風險利率下降，將在同樣的恢復平價時間預期的基礎上有助於折價收窄，事實上Grayscale 首席執行官Sonnenshein 在今年3月份也曾提到可能削減費用。

即便現在10.5年的預期不變，進行簡單模擬：

• 10年期國債與管理費各下降1 個百分點，此時機會成本是年化3.91%，可幫助折價從-47.3% 收窄到-34.2%；

• 若各下降1.5 個百分點，此時機會成本是年化2.91%，則折價或收窄到-26.7%；

• 若各下降2 個百分點，此時機會成本是年化1.91%，則折價或收窄到-18.35%。

圖10：無風險利率下降可能帶來的折價收窄模擬 來源：Graysacle, Trend Research

主題3：為什麼適合專業投資者押注加密市場

1.Grayscale 數字貨幣信託產品在可觸達性、資產負債表入賬處理、相比自己保管私鑰的成本優勢、投資稅收優勢等方面的優勢，並且截止目前，ETHE 仍是美股市場提供的唯一將以太坊現貨作為其主要資產的“股票”。

具體看來：

可觸達性：Grayscale數字貨幣信託份額可以通過常見的美股券商進行交易，這意味著投資者可以更容易地買入和賣出這些產品。相比之下，通過加密貨幣交易所或其他渠道進行交易，這可能會涉及到更多的風險和手續費。

資產負債表管理：Grayscale數字貨幣信託產品是一種證券產品，這意味著專業投資者不必擔心如何在資產負債表中處理自己的數字資產，並且可以更容易地將其納入自己的投資組合中。

託管成本優勢：相比於自己保管私鑰的數字貨幣，Grayscale數字貨幣信託產品可能具有更低的成本。例如在鏈上購買數字貨幣時，投資者可能需要承擔較高的學習成本和網絡費用。並且在保管私鑰時可能面臨洩露風險，面臨一旦丟失可能完全無法回收資產的可能性。而在購買和銷售Grayscale數字貨幣信託產品時，投資者只需要支付與證券交易相關的佣金和費用。

投資稅收優勢：根據美國稅法，Grayscale數字貨幣信託產品被視為證券產品，因此可能享有與其他證券產品相同的投資稅收優惠。例如，在長期持有Grayscale數字貨幣信託產品超過一年後出售，投資者可能可以享受更低的資本利得稅率。

2.假若押注潛在的牛市，則ETHE 具有更好的彈性：

2022年底以來的牛市反彈，ETHE最高107%，遠大於ETH的61%，可見在折價週期中已經計入了相當多悲觀因素，所以當市場反彈時，ETHE的彈性大於ETH，是對牛市更好的押注。

圖11：ETHE和ETH2022年底以來底漲幅對比 來源：Tradingview, Trend Research

主題4：ETHE 投資的風險

1.政策和機制風險

• 對ETH或任何其他數字資產的認定為“證券”可能會對ETH和該股票的價值產生不利影響；

• 任何司法轄區限制ETH的使用、驗證活動或以太坊網絡或數字資產市場的運作，可能對該股票的價值產生不利影響；

• 法規變化或解釋可能會強制信託註冊並遵守新的法規，這可能會對信託產生額外支出；

• 因為Grayscale的關聯公司是唯一可以創建或銷毀基金份額的機構，不管因為監管限制，還是技術原因，都可能導致發行和銷毀的數量未必可以高效的根據市場需求調節，進而導致二級市場交易價格可能經常大幅偏離NAV；

2.統計特徵風險

歷史上看ETHE 的風險回報比不佳，如表2可見ETHE 幾乎在所有方面相較於ETH/USD 表現較弱。意味著如果準備長期持有ETHE可能要做一些針對性的收益增強策略，否則如果牛市不能快速到來的話其表現有弱於大盤的風險。

表2: Risk and Return Metrics (Jul 2019 — Mar 2023)

來源：Graysacle, Trend Research

收益率：無論是月度還是年化的算術平均收益率、幾何平均收益率，ETH 的表現均優於ETHE。特別是在年化收益率上，以太坊美元達到了150.24%，而灰度以太坊信託僅為102.18%。年化幾何平均收益率方面，以太坊美元達到了62.90%，而灰度以太坊信託則為-11.12%。

風險調整收益：從夏普比率、索提諾比率和特雷諾比率等風險調整收益指標來看，ETHE 在調整風險後的收益表現均弱於ETH。

波動性：ETHE 的波動性（標準差）較高為137.75%，這意味著投資者可能面臨較大的價格波動風險。相比之下，ETH 的波動性較低為100.48%。

最大回撤：ETHE 的最大回撤達到了-89.6%，高於以太坊美元的-77.96%，這意味著在過去的表現中，ETHE 在最糟糕的情況下損失更大。

主動回報和信息比率：ETHE 的主動回報為-74.02%，信息比率為-0.73，這意味著相比於以太坊美元，灰度以太坊信託在主動管理方面的表現較差，儘管這主要由於二級市場價格波動造成，基金持倉資產並沒有因為主動交易變少。

關於如何針對ETHE 做收益增強確保穿越牛熊，我們會在系列報告的第二篇進行探討。