Tips:

• AMM 與RFQ 實際代表著DeFi 和TradFi 思維模式的差別

• AMM 提高資金利用效率的方式是通過LP 槓桿化實現的

• RFQ 模式對於跨鏈交易有天然的優勢

• Core Pools 的引入將顯著改變Balancer 的收益結構

• 關於價格區間的流動性激勵可以重塑Liquidity Position 的形態

本文主要圍繞DEX 談論其發展歷程以及可能的發展方向。關於Perpetual Trading DEX 的研究已經在《Perpetual DEX: LP 產品化的進擊之路》中敘述的比較詳盡了，本文則集中在現貨DEX 領域，涉及的方向包括聚合器、veToken 模式以及Uni V3 模式的DEX。

一、現貨交易聚合器

1) AMM VS RFQ

進入正文之前需要對AMM VS RFQ 的歷史進行複盤。在DeFi 的各種基礎框架已經還算完善的今天，我們對於AMM DEX 似乎已經習以為常。但DEX 的最初形態並非現在看到的樣子，訂單簿系統以及RFQ 是最早進行鏈上資產交易的方式。在DEX 的迭代變遷中，RFQ 卻在與AMM 的競爭中被AMM 超越。 AMM VS RFQ 這一事件其實反映了DeFi 思維邏輯與TradFi 思維邏輯的差別。從TradFi 的邏輯上看，金融的本質是提高資金利用效率的過程。然而相比於RFQ 模式， AMM 機制的資金利用效率極低，對資產進行定價時也容易使資產面臨價格波動，這意味著AMM 應該遜色於RFQ 模式。但實際結果卻正好相反， AMM 模式在DeFi 的道路上越走越遠，最終甚至影響了Perp Trading 的模式。

這其實說明從TradeFi 的邏輯出發去思考DeFi 的發展模式是有偏差的。作為區塊鏈原生的一套金融系統，DeFi 必定有一套自己對於金融的底層邏輯，這個底層邏輯決定著DeFi 的發展。我們大致可以總結為以下幾點：

• LP 做市民主化

• 定價權透明化

• LP 槓桿化

上述三條特徵除了前兩條是Web3 意識形態賦予DeFi 的特點外，LP 槓桿化其實可以與TradFi 的邏輯合併起來。在TradFi 的邏輯裡，提高資金利用率是金融的本質。由於TradFi 體系目前已經發展到了一個比較成熟的狀態，不同TradFi 應用之間的可組合性並沒有那麼強，因此對於TradFi 而言，提高資金周轉率就是提高資金利用效率。 RFQ 模式就是典型的通過高資金周轉率提高資金利用率的交易模式。但對於DeFi 而言，提高資金利用率的方式分為兩種：提高單個項目內的資金周轉率以及提高多個項目之間的資產組合性。這意味著DeFi 並不只能通過資金周轉率提高資金利用效率，其還可以通過可組合性疊加資產的槓桿，通過LP 槓桿化實現資金的再利用。

因此如果想清楚了上述邏輯，其實可以很容易的推導出Perp Trading 中的P2P ool 將會成為與訂單簿並駕齊驅的交易模式— GMX 和GNS 在DeFi 的發展邏輯上只是Uniswap 的延伸。

通俗的講 AMM 和RFQ 分別從兩個角度實現了資金的高效使用，前者通過可組合，後者通過高周轉。由於DeFi 發展初期整個內生性的DeFi 架構還沒有搭建起來，通過DeFi 可組合的模式提高資金利用率相比於單純的提高資金周轉率更有意義。這就是AMM 在DeFi 早期的發展優於RFQ 的原因。但事物的發展邏輯是迂迴進行的， AMM 在Trading 的統治地位並非絕對的。目前通過可組合性實現資金的重複利用似乎已經達到了槓桿化的盡頭，AMM DEX 又開始從提高資金周轉率的角度做文章，此時代表高資金利用率的RFQ 模式又重新被放在檯面上，敘事重心仍然是資金利用率問題。

2) RFQ 模式對於AMM 的補充

上文提到RFQ 模式的優勢在於高資金周轉率和更低的滑點，在目前各類交易聚合器，如1inch、Paraswap 等都可以看到RFQ 模式的身影。 RFQ 模式作為AMM 交易的補充被引入聚合器，同時其也為增加聚合器通證模型的複雜性出了一份力。交易聚合器的經濟模型難以設計，如果實行交易抽佣，其很容易被打價格戰的其他聚合器搶占市場，因此交易聚合器基本不抽佣。 RFQ 模式的引入為協議代幣提供了一些用途。以1inch 為例，由於RFQ 模式需要引入做市商，做市商在進駐1inch 執行RFQ 功能前需要質押一定數量的$1inch 。 Paraswap 則更是將引入RFQ 模式作為其資產發行的手段。 Paraswap 內有多個做市商承擔其RFQ 功能，每週都會有新增$Para 在不同的做市商之間分配，分配比例則是按照$Para 投票比決定。

3) RFQ 對於跨鏈交易的補充

目前常見的跨鏈交易模式仍然是AMM ，但RFQ 模式對於資產跨鏈具有天然的優勢。 AMM 跨鏈流動性解決方法存在著流動性割裂以及效率的問題：每增加一條鏈就需要在該鏈上添加重複的流動性池，而且匯率也會很受池子深度的影響。但利用RFQ 模式以做市商作為中介便不會存在上述流動性割裂的問題。具體的解決方案是在不同鏈上引入Broker，由一個公共賬本管理不同鏈上Broker 的賬戶，當用戶存在資產跨鍊或者跨鏈Swap 的需求時，只需要對應鏈上的Broker 進行對接即可。

當然上述關於Broker 參與跨鏈交易的描述只是簡單的敘述，實際過程會更加複雜。目前採用類似於上述方式實現跨鏈交易或者資產跨鏈的項目包括WooFi DEX 以及UxUy。 WooFi DEX 已經接入多個網絡並且允許多個幣種之間實現跨鏈swap ，UxUy 則還處於測試網階段。

二、veToken 模式的收益結構的改變— Core Pool 的引入

veToken 模式是一類DEX 的代稱，代表一系列通過Gauge Voting 決定代幣在不同Pool 釋放比例的DEX，具體包括Curve、Balancer 以及各類Ve( 3, 3) DEX 等。以Curve 為例，veToken 模式的收益閉環邏輯在於veCRV 的持有者可以獲取未來所有B 端協議對於veCRV 賄選的貼現，$CRV 的不斷增發本質上也只是在透支未來的賄選收益。但作為DEX，Curve 以及Balancer 本身似乎並沒有發揮DEX 交易的功能，其更多的是作為流動性協議，通過代幣的不斷補貼為市場積累流動性，代幣再通過B 端賄選賦能。這種模式其實造成了關於流動性的浪費，大多數“躺”在Curve 裡的流動性並沒有在市場上流通起來。

該問題其實是veToken 模式備受爭議的一點：其通過高額補貼吸引了大批流動性，但這些流動性並未發揮其高速流動性的功能，也就無法產生外部收益。因此對於整個Curve 系統而言，系統可以獲取的外部收益除了極少數的swap fee 外，也就只有B 端協議對於veCRV 的賄選。

代幣補貼在經濟學意義上可以理解為系統透支未來外部收益發放給用戶的債務，該債務只能由協議獲取的外部收益進行償還。在Curve 的例子裡，系統發放的債務是每期增發的$CRV 獎勵，外部收益為B 端對於veCRV 的賄选和部分swap fee。如果在Curve 的整個經濟設計裡增添Curve 的外部收益來源，Curve 模式的DEX 將顯著改善去系統的債務水平。

因此Curve 模式的DEX 的現狀可以總結為以下幾點：

• Curve 內的流動性並未得到充分的使用

• 為Curve 增加外部收益來源可以顯著改善系統的債務水平

那麼解決方法也就顯而易見：利用Curve 模式DEX 內未充分利用的流動性為Curve 增加外部收益來源。

1) Boosted Pools 的引入

第一個提出上述解決方法的DEX 是Balancer ，其提出的Boosted Pool 機制旨在增加LP 收益。 Boosted Pool 是將Composable Stable Pools、Weighted Pools 和Linear Pools 組合在一起形成的更高級的流動性形式。 Weighted Pools 是經過權重調整的AMM 池，常見的AMM 權重是50/50 ，Weighted Pools 則可以在池子設立時自由調整權重，比如Radiant Capital 的dLP 就是按照80/20 的權重設置的RDNT/ETH 交易對；Linear Pools 則是專門為某一資產及其衍生資產設置的流動性池，比如DAI 與aDAI。通常情況下Weighted Pools 會與Linear Pools 配合起來組成Nested Linear Pools。還是以DAI 和aDAI 為例，Nested Linear DAI Pool 是按照20/80 權重組成的DAI — aDAI 流動性池，其發行的LP token 則表示為bb-a-DAI。同樣對於USDC 和USDT 也有對應的bb-a-USDC 和bb-a-USDT。此時若將bb-a-DAI、bb-a-USDT 和bb-a-USDC 三者組成LP 池，該池也就被稱為Composable Stable Pool，其發行的LP token 也就被稱為bb-a-USD。

bb-a-USD 雖然為LP token ，但其仍然是ERC — 20 token 標準的形式，因此其可作為配對資產與各種資產在AMM 池中進行配對。其中較為典型的是bb-a-USD / ETH 交易池。該交易池的特點包括：

• 該池可進行ETH、DAI、USDT、USDC、aDAI、aUSDT、aUSDC 的兩兩資產互換

• 由於aToken 的存在，bb-a-USD 在時時刻刻產生利息

上述這種時時刻刻在產生利息的AMM 交易池，在Balancer 的定義裡也就被稱為Boosted Pools。

Boosted Pools 的資金利用效率高的主要原因在於其通過發行LP token 實現了資產的槓桿化。初始的AMM 池需要保持足夠的流動性深度才可以保證資產互換時價格的穩定。這意味著AMM 池裡的大部分資產執行的並不是資產互換的功能而是穩定幣價的功能。 Boosted Pools 的創新之處正是把這兩種功能的資產做拆分，一部分資產仍然執行資產互換的功能，而另一部分用於穩定幣價的資產則被拿去外部協議做收益，並通過外部協議發行LP token 執行原AMM 池穩定幣價的功能。

但Weighted Pools 的高資金利用效率只能使LP 收益，並不能從協議層面改善整個系統的債務水平。因此經過BIP — 19 提案，Balancer 提出了Core Pools，主要目的是修正原來Boosted Pools 只能使LP 獲益的缺陷，使得Balancer 協議本身也可以受益於Boosted Pools。

2) Core Pools 的引入

BIP — 19 的核心提案內容包括以下幾點：

• 挑選一些Weighted Pools 組成Core Pools

• Core Pools 內的生息收益， 50% 分給LP， 17.5% 分配給BalancerDAO， 32.5% 作為Bribes，用於賄賂veBAL 持有人給Core Pools 投票，以增加Core Pools 的TVL

• Bribe 資金的25% 直接分配給Aura Finance 的賄選市場

• 其餘的賄選資金則分配給Redacted Cartel 旗下的Hidden Hands

Core Pools 機制的引入其實是在對Balancer 的未來發展趨勢做一個引導，引導其他資金池盡可能的向Boosted Pools 轉型。由於每週Balancer 用於做流動性激勵釋放出的$BAL 數量是一致的，Balancer 官方通過Bribes 賄賂veBAL 持有者投票給Core Pools 將使得大量$BAL 向Core Pools 內偏移，那麼留給其他流動性池的用於流動性激勵的$BAL 將會大量減少。因此對於這些流動性池而言，盡可能的加入Core Pools 才是利益最大化的選擇。

在BIP-19 之前，協議收入在各利益相關方之間的分配如下：

• 交易手續費的50% 分給LP， 17.5% 分配給BalancerDAO， 32.5% 分配給veBAL 持有者

• 100% 的Bribe 分配給veBAL 持有者

在BIP-19 之後，協議收入分配則如下所示：

• 交易手續費的50% 分給LP， 17.5% 分配給BalancerDAO， 32.5% 分配給veBAL 持有者

• 100% 的Bribe 分配給veBAL 持有者

• Core Pools 內的生息收益， 50% 分給LP， 17.5% 分配給BalancerDAO， 32.5% 作為Bribes，用於賄賂veBAL 持有人給Core Pools 投票

Core Pools 的生息收益多樣，來自AAVE 等借貸協議，也可來自stETH 等LSD 資產。從資產置換的角度看，Core Pools 的LP 用50% 的生息收益換取了以32.5% 的生息收益賄賂而來的$BAL 通證激勵，只要這部分$BAL 的價值高於原本50% 的生息收益，那麼整體上看LP 是有利可圖的。而對於veBAL 而言，由於$BAL 的真實價值等價於未來所有B 端協議對於veBAL 賄賂的貼現，Core Pools 的引入將會給veBAL 持有者帶來額外的外部真實收益，理論上將提升$BAL 的現實價值。

總的來看，Core Pools 改變了Balancer 的收益結構，增加了外部生息資產收益作為Balancer 系統收益的來源。與其他veToken 模式的DEX 相比，其更有利於降低整個系統的債務。

三、帶有流動性激勵模式的Uni V3 — 重塑Liquidity Position 形態

Arbitrum 空投時TraderJoe 因其V2 算法的特殊性捕獲了大批關於$Arb 的交易量，使得Uni V3 的敘事成為短期DeFi 的熱點，同時也使得帶有Uni V3 流動性激勵屬性的Timeless Finance 也被炒作到風口浪尖。因此便有”帶有流動性激勵性質的Uni V3 模式將引領下一個DEX 發展敘事”的聲音出現。目前在鏈上關於流動性激勵以及賄選有兩種形式，一類是關於LP 流動性深度的激勵，另一類則是與價格相關的，關於特定價格區間的流動性激勵。這兩種流動性激勵模式有很大的差別。前者主要是為了增加LP 流動性深度，不論價格；而後者則是需要進行價格引導，主要是通過改變不同價格區間的做市收益來實現。

從市場規模的角度去分析，做深流動性是所有協議都需要面對的需求，而有進行價格引導需求的協議則被局限在某些錨定資產，比如ETHLSD 以及stablecoin。因此從需求廣度上看，做深流動性的需求更廣而進行價格引導的需求則較為局限。按照上述模式的分類，Curve 以及針對Uni V3 的Timeless Finance 的流動性激勵模式可以被歸納為前者，主打提供更深的流動性；而Maverick Protocol 則應該被歸結為後者，提供更高效更準確的流動性。

目前對於AMM 模式的流動性激勵存在兩個需求痛點：

• 對於Uni V3 的AMM 模式而言，只有處於價格區間附近的流動性處於活躍狀態，價格範圍外的流動性幾乎沒有被利用，但在關於流動性深度的激勵裡，這兩種活躍度不同的流動性卻獲取一樣的獎勵

• 對於Curve 模式而言，對錨定資產做關於流動性深度的激勵可能會加劇該錨定資產的脫錨狀態

第二點可能難以理解，以stETH 為例，在上海昇級前，由於存入信標鏈的ETH 沒有辦法被取出， stETH 存在流動性折價，價格約為0.98 ETH。此時如果想要獲取stETH — ETH Curve LP 的獎勵，就必須按照0.98 ETH = stETH 的匯率向Curve 池中添加流動性。添加的這部分流動性並沒有改善stETH 的脫錨狀態，反而在原本的價格上增添了更深的流動性。這反而會阻礙stETH 的價格回歸到錨定狀態。

Maverick Protocol 針對上述兩個需求痛點給出了自己的解決方法，其稱之為Boosted Position。官方用“surgical” 來很生動形象的形容Boosted Position 對流動性的引導作用。還是以上述stETH 為例，Boosted Position 對stETH 的“surgical” 功能主要體現在兩個方面：

• 賦予跟隨stETH 價格向右自動調倉的LP 額外激勵

• 賦予在0.98–1 區間做市的LP 額外激勵

因此可以看出 Maverick 的流動性引導主要體現在兩方面：價格變化方向引導以及流動性做市區間引導。通過額外的收益激勵，重塑Liquidity Position 的形態，同時使得流動性激勵均圍繞在現貨價格附近，提高了用於激勵的資金利用效率。

下一個可能引入特定價格區間流動性激勵的DEX 是Traderjoe，主要是因為其特殊的V2 機制可以無縫整合區間流動性激勵。 Traderjoe 的特殊機制包括以下幾點：

• 價格區間的刻度是提前規劃好的，LP 只能在規劃好的刻度區間內添加LP

• 相鄰的兩個刻度之間形成的區間被成為1 bin，每個bin 都可對應單點流動性，該bin 內的流動性消耗之前，交易價格不會發生改變

由於TraderJoe 對於價格區間的清晰劃分以及LP 在單個bin 區間流動性的垂直整合，流動性激勵在LP 之間的分配將會得到極大的簡化。簡單的流動性激勵分發方式意味著在Traderjoe 引入賄選功能可能只是只需添加一個第三方組件即可。

總述

上述列舉的DEX 的例子是從較為宏觀的視角展開的關於DEX 的變遷以及發展可能性的描述，事實上DEX 還有一些有意思的小創新，比如Crocswap 根據交易量自動調整swap 費率的機制、Cowswap 防MEV 的Batch Auction、 Cow Protocol 推出的Coincidence of Wants 協議以及1inch 聯合Metamask 推出的防MEV rabbit hole function。這些DEX 小的創新點都是用戶在執行swap 時可以挑選使用的工具。另外研究一些不收費協議的盈利模式，比如1inch 和WOOFi ，也是頗有意思的一個方向。 “我們都以為DeFi 的發展已經到頭了，但其實他在不斷的嘗試探索新的機制以及商業模式。”無論是RFQ、新的Balancer 收益模式還是Uni V3 式賄選，是噱頭還是未來似乎只有時間可以證明。