原文作者：DigiFT
2017 年，以太坊 ERC 20 代幣標準帶來了鏈上融資 – ICO 的大爆發，基於 ERC 721 的加密貓遊戲阻塞網絡，一時間開發者暢想鏈上資產的無限可能性；最早的現實世界資產的概念（RWA）也在當時以 STO（Security Token Offering）的形式火爆。
歷史上每一次金融基礎設施的變革都是基於記賬方式的改變；從最早在櫃檯叫賣紙質證券，到電子化記賬，再到現在的代幣化上鍊，金融資產的表現形式不斷向效率、透明度、可信化演變。
STO 最初的火爆，由於法律架構的不完善，以及鏈上缺少金融基礎設施無疾而終。 2020 的 DeFi 構建起一套近乎完整的鏈上金融基礎設施，發行、交易、借貸都能在鏈上高效執行，為後續傳統金融的進入帶來了發展動力。
在技術層面之外，法律法規的進展為資產大規模上鍊帶來可能性，如新加坡、香港等政府探索性地發行相關牌照。
技術和法律的雙重推動下，讓區塊鏈上的一個代幣，能夠代表現實世界資產。恰好在當前的加密資產世界，鏈上的原生資產收益率在熊市中大幅度下降，主流借貸平台穩定幣的質押收益僅為 2.5% ，遠低於被認為是「無風險收益」的美國國債；當鏈上資產不再吸引人的時候，投資者開始探索現實世界資產。
美國國債擁有最好的流動性，和「廣泛認為」的最低風險，接近 5% 的「無風險」年化收益，吸引了海量的投資者。加密貨幣的持有者也期望參與其中，不僅僅是為其收益，也是對沖加密資產的風險。
新舊世界都有動力相互了解，鏈上國債產品作為一個試驗田開始湧現。本文探索了當前市面上五個鏈上國債項目，來分析其解決方案、法律架構、當前狀態以及可能存在的風險。
發展動力：為什麼我們需要鏈上國債？
在探討這些方案之前，我們首先要理解「why」，發展動力到底是什麼；解決方案來自於技術和法律的結合，既需要技術優勢，也需有人有動力去推動方案的設計和相關法規的完善。
我們認為，來自於傳統金融和 web3 金融都有動力去實現推動鏈上資產的發展。
1.為什麼傳統金融的投資者想要鏈上代幣化資產？
資產安全：在經歷多家銀行/ 金融機構的倒閉風波之後，傳統金融體系的黑箱已經不被廣泛信任；加密資產自託管的屬性，只要持有私鑰就保證對資產的控制權，讓投資者更希望能夠持有代幣化的加密資產。
資產靈活性：在代幣化上鍊之後，資產具有穿透性，能夠和其他金融應用無縫結合，為用戶帶來更好的用戶體驗，降低使用成本，典型如借貸、質押、交易，甚至通過一定的智能合約設計實現資產的可編程；
交易成本：交易、借貸通過鏈上智能合約實現，沒有中介，資產在鏈上直接根據算法清算、結算，也沒有由於復雜的傳統記賬方式和賬本不同步帶來繁瑣的 T+N 結算流程。
全球化：由於地域原因限制，一些投資者無法購買到他想要的資產；通過 DeFi 基礎設施，投資者有機會輕鬆接觸到全球的資產。
Source: Binance research
2.為什麼 web3 投資者想要購買現實世界資產？
資產多元化：雖然加密資產種類繁多，從公鏈代幣、治理代幣、實用性代幣到 NFT 藝術品等等，但本質上，所有資產都具有高度相關性，從經濟角度講是同一類型的資產。以 NFT 為例，BAYC、Cryptopunk 等項目吸引了大量加密資產圈外的目光，甚至不少名人參與其中，但我們做了一個簡單的數據分析，將前五名的藍籌 NFT 價格（USD 計價）和以太坊價格作比較，發現仍然高度相關。
Source: Dune.com
加密資產投資者也希望分散化自己的風險，獲得一些加密世界以外的收益。現實世界資產相對更加多元化，有完善的合規、投資者保護工具和信息披露要求，對加密投資者來說是很有吸引力的投資標的，能夠實現資產的對沖和投資組合配置。
發展現狀
本文研究的項目包括：Matrixdock sTBT，Maple Finance，Ondo Finance OUSG，T protocol 和 Openeden。
其中，Matrixdock 的 sTBT 和 Ondo Finance 的 OUSG 在 2023 年 1 月份上線，分別有 71.8 M 美元（67 個地址參與）和 118.4 M 美元的國債資產。 Maple Finance 的 Cash management pool 和 Openeden 在 2023 年 5 月份宣布產品上線，目前 Maple Finance 暫時沒有購買，Openeden 有 1.7 M 美元資產， 5 個地址參與。上述四個平台提供的產品均需要投資者經過 KYC 並證明自己為合格投資者/ 機構，單次購買至少 100000 USDC。
T protocol 上線於 2023 年 3 月，其代幣底層資產為 MatrixDock 的 sTBT，通過代幣封裝移除白名單限制，實現無需許可的國債代幣，並嵌入數個 DeFi 協議中。目前總量約 6.8 M 美元的國債資產，有近 300 個持幣地址。相關數據截止到 2023 年5 月11 日。
除 T protocol 以外，其他產品流程都分為鏈上鍊下兩個部分，其中參與的組成部分有：
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發行方，一般為項目方設立的主體在鏈上部署的智能合約。投資者投入 USDC，合約根據規則和設定的價格發行對應的國債代幣。
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鏈上託管機構，投資者的 USDC 會有鏈上託管機構
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出入金渠道，將發行方從投資者處募集的 USDC 兌換為 USD 到對應的託管方
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國債管理方，一般需要為合規的基金主體或 SPV，將投資者的資金在公開市場上交易債券
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第三方託管，管理方的國債託管在第三方持牌託管機構的賬戶中進行操作
由於鏈上國債產品是鏈上鍊下的結合，在鏈下側，和傳統金融流程一致，中間涉及多方，在託管、出入金等步驟仍然需要等待相關機構的清算和結算，並在各個環節都有摩擦。
鏈上國債案例1 ：MatrixDock sTBT – 機構級美債上鍊嘗試
除 T protocol 以外，平台的用戶體驗流程大致相同，以 MatrixDock 為例，其申購流程如下：
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投資者需要通過 KYC 並驗證為合格投資者；平台會將通過認證的投資者的錢包地址加入到白名單中，只有白名單地址能夠持有和操作 sTBT 代幣。
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投資者將 USDC 發送到平台的智能合約中，一般需要超過 100 ， 000 USDC。
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USDC 會存在託管錢包中，通過出入金渠道兌換為 USD 到銀行賬戶中。
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管理方在公開市場交易國債，國債由第三方機構託管
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投資者購買之後，平台需要 3 個紐約銀行工作日進行一系列操作，最終將確認購買的 sTBT 數量發送到投資者的錢包中。
Source: MatrixDock sTBT whitepaper
相對來說，申購流程需要三天時間，對於用戶並不友好。 sTBT 採用 ERC 1400 標準，實現代幣的變基（Rebasing），每個 sTBT 錨定 1 美元，收益通過變基實現（代幣餘額的增加）。
錨定 1 美元能夠讓 sTBT 能夠在 Curve 上和其他穩定幣之間進行交易，滑點和費用很低；白名單投資者也可以直接在 Curve 上交易 sTBT 獲得及時流動性；同時在 Curve 上提供流動性能夠獲得 Crv 代幣獎勵和手續費收入。
在 sTBT 會在每個紐約銀行工作日的 3 PM 根據當天的國債市場收益情況，增加用戶錢包中對應的 sTBT 代幣數量。舉例來說，用戶錢包中 100 sTBT 對應 100 美元，若當天收益為 1% ，在經過 rebase 過程之後，用戶錢包中會有 101 sTBT，對應 101 美元。
若當天國債市場公允價格下跌，用戶資產產生損失，用戶錢包中 sTBT 餘額不會減少，實際二級市場交易的公允價值會下跌。直到公允價值回歸之後才會繼續發生 rebase。
鏈上國債案例2 ：T protocol – 無需許可的鏈上國債
T protocol 是基於 MatrixDock sTBT 實現的無需許可的鏈上國債項目，發行兩個代幣：
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TBT，是 sTBT 的封裝，有 rebase 機制來將 TBT 價格錨定在 1 美元，從而能夠在 Curve 上進行交易
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wTBT，是非 rebasing 的 ERC 20 標準代幣，可以和 TBT 之間實現雙向兌換；和 TBT 的匯率會隨著 TBT rebase 後數量的增長而增加。
其中 TBT 能夠在二級市場交易，也能夠用 USDC 直接鑄造並立即將對應數量的 TBT 發送給投資者，無需等待 sTBT 的鑄造時間。 T protocol 會收取相對較高的鑄造費用來覆蓋 sTBT 鑄造這段時間的利息成本。
wTBT 能夠通過跨鏈橋發送到 Optimism Rollup 上，在去中心化交易所 Velodrome 上有流動性供用戶交易；提供流動性能夠同時獲得 Velodrome 平台代幣獎勵和交易手續費收入。
未來發展趨勢和可能性
代幣標準
在對現有的鏈上國債項目研究的同時，我們注意到，計息債券的代幣標準尚不完善。大部分項目採用最基礎的 ERC 20 代幣，通過預言機或直接為合約餵價來決定債券代幣的價格。 ERC 20 標準能夠兼容借貸協議和質押協議，只要餵入能夠準確讀取的價格參數。
但在構建二級市場中則遇到困境。鏈上 AMM 都針對特定場景。對於債券，相對價格穩定，但價格仍有波動，並週期性會有分紅或利息；傳統債券市場採用訂單薄模式，訂單集中在現價附近，且交易者、做市商能夠快速對市場進行反應。而鏈上由於區塊鏈的特性訂單薄模式並不合適，各類 AMM 也各有取捨。
對於債券代幣來說，Uniswap V2 滑點過高；Uniswap V3 流動性集中能夠降低滑點，但在極端市場行情下，價格大幅度波動容易出區間導致流動性缺失；Curve 要求代幣價格錨定 1 ： 1 ，但為實現在 Curve 上交易，Matrixdock sTBT 採用複雜的 rebase 機制增加了產品的複雜度。
DoDo 的 PMM 相對合適，但需要外部的預言機支持，無法實現價格發現機制。
AMM 更適合區塊鏈的場景，為適應 AMM 實現二級市場交易，可能會需要新的代幣標準。其中，Maple Finance 設計了 ERC 2222 ，資金分發代幣（Fund Distribution Token，FDT），是 ERC 20 代幣標準的拓展，實現代幣持有者對未來現金流的領取。
RWA 公鏈
RWA 的特殊資產屬性需要特定的預言機、數據服務、代幣標準，以及鏈上身份體系，當前主流的區塊鏈平台並不能提供相關的主體和服務，RWA 相關的基礎設施，公鏈/Layer 2 也會是未來發展方向之一。
合規資產和 DeFi 的融合
在上述的鏈上國債平台中，Ondo Finance 設計了借貸平台 Flux Finance 來實現國債代幣 OUSG 的借貸。其中 OUSG 持有人需要經過 KYC 和合格投資者驗證加入白名單，而穩定幣流動性的提供方可以是無需許可的。 Flux Finance 由另一個海外主體管理，與 Ondo Finance 本身的法律主體隔離。
MatrixDock 的 sTBT 和 Curve 做結合，但直接購買 sTBT 仍需要經過 KYC 加入白名單，相較於目前70+M 的 sTBT 發行量，目前 Curve 上日交易量僅有數千美金。
T protocol 直接走無需許可的路線，可以任意將國債代幣轉化為其他形式的代幣，從而嵌入各類 DeFi 應用之中。
金融機構是高度受監管的。對於合規資產發行方，每發行額外的產品、開拓新的業務線都需要完備的法律流程，這也是為什麼合規產品推進困難的原因：
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對公鏈作為金融基礎設施的可用性和可靠性的懷疑
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對 AMM、借貸協議等新型協議的如何劃分到現有監管框架的理解方式
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相關責任主體的明晰
結論
從實體、到電子化，到代幣化，金融資產永遠朝向高效率、低成本的方向演進。 Crypto 的世界由於其開放的特性，湧現出無數的創新，以太坊就是最大的創新試驗田，但也正是因為開放的特性，讓 RWA 的路很漫長，從技術的創新，到商業模式的探索，到和監管的溝通。但即使是股票的電子化也歷經數十年，當前鏈上 RWA 市場才不過數億的市場，相比於傳統金融動則萬億的規模，美國國債三十萬億的規模，還有極大的發展空間，DigiFT 在探索自身發展路徑的同時，期待 RWA 的基礎設施、法律法規的推進，也會不斷關注各個項目方和開發者在此間取得的進展。