加密貨幣、代幣和去中心化金融：監管指引

來源：BIS FSI Insights No 49 編譯：郭瑞華

國際清算銀行（BIS, Bank for International Settlements）所屬機構：金融穩定局（FSI, Financial Stability Institute），發布了論文《加密貨幣、代幣和去中心化金融：監管指引》，概述了19個司法管轄區採取的政策措施，以應對將加密資產和DLT可編程能力納入金融服務的活動所帶來的風險。中國人民大學金融科技研究所對報告核心內容進行了編譯。

執行摘要

應對加密資產帶來的風險已成為政策制定者迫切需要解決的問題。加密資產市場經歷了增長和崩潰的周期，往往給投資者帶來巨大的損失。這些市場帶來的風險，如果沒有得到充分應對，可能會損害消費者保護、金融穩定和市場誠信。儘管2022年底這些市場經歷的動盪迄今沒有引發更廣泛的傳染，但如果加密資產市場和傳統金融體系聯繫更緊密，結果可能會更糟。

政策制定者正在考慮對加密相關風險的應對措施。可能的行動方案包括禁止特定活動、將加密資產市場與傳統金融體系隔離、以類似於傳統金融的方式監管加密資產活動以及開發提高傳統金融部門效率的替代方案（Aquilina等（2023））。這些行動方案將取決於涉及加密資產及其底層技術——本文統稱為分佈式賬本技術（DLT）——的各種活動對金融服務提供帶來的風險。對於考慮監管加密資產活動的行動方案，問題取決於政策制定者對哪些加密資產及相關活動帶來的風險應該納入監管範圍以及現有監管是否涵蓋了這些風險或是否存在需要解決的空白的評估。

本文概述了19個司法管轄區採取的政策措施，以應對將加密資產和DLT可編程能力納入金融服務的活動所帶來的風險。在本文中，根據FSB提出的分類法，將加密資產活動分為三類：（a）發行；（b）運營DLT基礎設施；以及（c）服務提供（例如錢包、託管、支付、交易、借貸）。對於政策措施的概述，根據它們是針對（i）中心化管理的加密資產活動；（ii）社區管理的加密資產活動；4還是（iii）用戶直接暴露於加密資產及相關活動之下，將倡議分為三類。

不同司法管轄區採取的不同類型的政策措施包括禁令、限制、澄清、定制要求和促進創新的倡議。由於這些措施往往反映了市場發展的演變，因此當前大多數倡議針對中心化管理的加密資產活動，特別關注服務提供。

針對中心化管理的發行活動，當前的監管倡議主要集中在證券代幣和穩定幣的發行者身上。我們在這裡涵蓋的所有司法管轄區都要求證券代幣的發行者遵守證券法規。一些國家正在製定針對用於支付的穩定幣發行者的框架。擬議的倡議引入了許可、資本和儲備要求，但在術語、許可類型、贖回權以及治理和風險管理實踐標準方面存在國別差異。只有少數國家製定了針對用於其他目的的穩定幣發行者的監管框架。此外，只有少數國家澄清了證券法是否適用於效用代幣的發行者。

與中心化管理的基礎設施活動相關的倡議主要探討了傳統金融中介機構使用DLT及其可編程能力所帶來的利益和風險。一些司法管轄區正在合作試點測試基於DLT的基礎設施用於支付和證券清算的案例。其他一些司法管轄區則通過定制的許可製度和沙盒來促進受控環境下的創新。只有一個司法管轄區發布了針對DLT的具體指導。

與中心化管理的服務提供活動相關的倡議往往將監管範圍擴大到新的非銀行中心化中介機構。大多數司法管轄區引入了授權、審慎、反洗錢/反恐怖融資（AML/CFT）和消費者保護要求。監管方法包括建立定制框架、對適用法律進行特定豁免、澄清現有支付或證券法規如何適用以及限製或禁止某些活動。

關於社區管理活動，政策措施旨在應對原生代幣和去中心化金融（DeFi）協議帶來的風險。對於涉及原生代幣的活動，一些機構依賴對原生代幣附有“權利”的廣泛解釋，以確定它是否是一種證券，並從而澄清證券法規的適用範圍。其他一些機構則使用具體示例進行補充指導。對於DeFi協議，大多數倡議以分析性論文的形式出現。目前，我們所涵蓋的司法管轄區中只有一個機構發布了關於採用智能合約的指導。另一個機構澄清了與去中心化交易所和質押活動相關的適用要求。一些機構已經採取了執法行動，以應對某些協議帶來的AML/CFT和投資者保護風險。少數機構已經推出了倡議，以促進傳統金融中介機構在可信環境下採用具有某些特徵的協議。

針對用戶直接暴露於加密資產及相關活動的風險，倡議往往反映了加密資產市場的演變。我們所涵蓋的所有司法管轄區都已向零售投資者發出了關於加密資產帶來的風險的警告，其中一些警告針對特定類型的加密資產（例如原生代幣、證券代幣和非同質代幣）。少數司法管轄區已經禁止向零售投資者分發某些加密資產，其他一些司法管轄區則對促銷活動施加了限制。對於批發投資者，迄今為止沒有一個司法管轄區引入了旨在減輕傳統金融機構投資加密資產所帶來的風險的規則。

隨著加密資產市場的演變和DLT編程能力應用於新的用例，政策制定者可能面臨更多挑戰。需要持續努力，以了解新穎的商業模式及其潛在的風險，建立或維持適當評估金融市場潛在影響的技能和能力，並及時調整政策應對措施。只有擁有足夠的資源和及時可靠的信息，當局才能評估未來對金融體系的風險。

加密資產的全球性特徵帶來了需要有效合作和協調國內外監管機構的重大挑戰。如果政策措施容易受到跨境間差距和不一致性的影響，各司法管轄區就無法完全緩解與加密資產相關的風險。協調一致的應對措施至關重要。在這一背景下，促進一致監管框架的國際標準將在防止監管套利和破碎化監管環境損害金融穩定方面發揮關鍵作用。

本文涵蓋的政策措施的定義和分類標準

目前，沒有一個普遍接受的“加密資產”的定義。本文涵蓋的機構使用不同的術語、定義和分類法，這通常取決於分析這些資產的角度（例如技術、功能、法律）。例如，數字資產、加密資產、虛擬資產或加密代幣等術語通常可以互換使用。此外，用於指代DLT中真實世界資產的表示的不同術語也存在，而且這些資產的分類並不統一。

同樣，迄今為止，也沒有一個普遍接受的將加密資產和智能合約功能納入金融服務提供的活動的分類。與加密資產術語的情況一樣，對這一領域政策措施的任何分析都受到了各司法管轄區關於確定一個行為者是否是監管目的下的服務提供者所涉及活動的分類不一致性的影響。

由於缺乏普遍接受的術語和分類法，任何跨國比較針對加密資產及相關活動的政策和監管應對都是困難的。本文盡可能使用SSB提出的定義，並根據三個維度對政策措施進行分類，以涵蓋所涵蓋司法管轄區發布的各種倡議。第一個維度是指加密資產活動。第二個維度是指活動是如何管理的。第三個維度是指涉及這些活動的加密資產類型。以下是用於對本文涵蓋的政策措施進行分類的術語和分類法的描述。

1. 第一個維度：加密資產活動

許多活動將加密資產和智能合約功能納入金融服務的提供。本文基於FSB提出的加密資產活動分類法，將加密資產活動分為三類：（i）與加密資產發行相關的活動（例如創建、發行、分發和贖回）；（ii）與運營DLT基礎設施相關的活動（例如驗證和結算加密資產交易）；以及（iii）與提供與加密資產相關的服務相關的活動（例如錢包、託管、支付、交易、貿易、借貸、借款或風險管理服務）。還有一些額外的活動，稱為“其他支持服務”，它們支持前三類活動。這些服務包括開發代碼、提供網絡外部數據（例如預言機）、提供API和雲服務、提供風險諮詢服務或進行審計等（見圖1）。

圖1 加密資產活動的分類

2. 第二個維度：加密資產活動的管理

加密資產活動可以以不同的方式進行管理（即運營和治理）。對於本文，我們區分了針對由中心化運營和治理安排下的行為者組織管理的活動（“中心化管理活動”）所帶來的風險的政策措施，以及由公共DLT網絡中的參與者社區組織管理的活動（“社區管理活動”），這些活動具有去中心化的運營和治理安排。

3. 第三個維度：加密資產類型

加密資產包括所有由私營部門發行的主要依賴於密碼學和分佈式賬本或類似技術的數字資產（FSB（2022a））。儘管各機構使用不同的術語和定義來指代加密資產，但它們與FSB的定義有共同之處，即它們指的是加密保護的價值或合同權利的數字表示，可以電子方式轉移、存儲或交易，並且使用分佈式賬本或類似技術來記錄或存儲數據。

加密資產的設計和發行取決於它們所要服務的預期目的，有廣泛的目標指導它們的創建。例如，有些是為特定網絡內的特定用途而創建的，例如提供對某項服務的訪問（例如FIL授予持有者訪問數據存儲網絡的權利）。這些加密資產通常在功能上受到限制，不是為了用於除了預期用途之外的任何其他事情而設計的。其他一些加密資產是為了使開發者能夠在特定的DLT上構建應用而設計的（例如ETH用於在以太坊平台上構建應用）。這些加密資產被設計為DLT平台運行的必要技術組成部分，並作為支付交易費用和平台內其他服務的經濟激勵。還有一些加密資產是為了代表對真實世界資產的所有權權利而發行的（例如PAXG作為對實物黃金所有權權利的數字表示）。這些加密資產通常根據建立所有權和轉讓底層資產所遵循的條款和條件進行設計，包括存儲和託管、轉讓程序和贖回機制。

由於加密資產有廣泛的預期用途，各機構依賴於不同的標準來對它們進行分類。許多機構根據它們在其監管框架下定義的支付或投資功能而不是創造者的預期用途來對加密資產進行分類。根據這一標準，各機構根據它們是否執行支付或投資功能或是否提供其他功能（例如在網絡內提供對數字商品或服務的訪問）來對加密資產進行分類。另一個標準是它們的技術設計。根據這一標準，各機構根據它們是否作為DLT平台運行的不可分割部分而創建來對加密資產進行分類。對於那些通過參考一個或多個資產來維持穩定價值的加密資產，許多機構根據（i）它們所參考的資產類型（例如法定貨幣、商品或其他加密資產）；（ii）它們被管理的安排類型（例如中心化或去中心化）；或者（iii）它們在一個或多個司法管轄區內外成為系統重要性的可能性來進一步對它們進行分類。

儘管沒有統一的術語，但許多機構出於分類目的將加密資產稱為“代幣”。許多機構根據代幣執行的經濟功能來對加密資產進行分類，使用諸如“支付代幣”、“證券代幣”或“效用代幣”等術語。其他機構使用“代幣化資產”這一術語來指代DLT中真實世界資產的數字表示。在這種意義上，各機構可能使用不同的術語來指代具有相同特徵的加密資產。例如，一種提供與傳統金融工具（如股票、債務工具或集合投資計劃）類似的權利和義務的加密資產，可能被稱為“投資代幣”或“證券代幣”或“代幣化證券”。

為了確保本文涵蓋了政策文件中討論的所有類型的加密資產，使用足夠廣泛和包容性的定義是很重要的。只要可能，我們使用SSB提出的定義。如果沒有SSB的定義，我們使用一個包含本文涵蓋的大多數加密資產特徵的通用定義。如果需要更具體的定義，將在本文相關部分引用。我們將“代幣”與“加密資產”互換使用。在此背景下，本文涵蓋的主要類型的加密資產的定義如下：

• 穩定幣：旨在相對於指定資產、一組或一籃子資產維持穩定價值的加密資產（FSB（2022c））。

• 全球穩定幣：穩定幣在多個司法管轄區內有潛在的覆蓋和使用範圍，並且可能在一個或多個司法管轄區內外成為系統重要性，包括作為支付和/或價值儲藏手段（FSB（2022c））。

• 證券代幣：根據證券法規定義的提供與傳統金融工具（如股票、債務工具或集合投資計劃）類似的權利和義務的代幣。

• 效用代幣：當用戶兌換代幣時，為用戶提供對特定商品、服務或應用程序的訪問權利的代幣。

• 治理代幣：作為激勵而發行的代幣，允許用戶有機會成為DeFi協議中的部分所有者和決策者（FSB（2023））。

• 原生代幣：區塊鏈的基礎代幣，在其發行所在協議運行中起著不可分割的作用，並且是在其創世時創建的。它通常用於支付交易費用（FSB（2023））。

4. 政策措施分類

本文根據前述的分類和定義，將政策措施分為三組。如表1所示，這些政策措施是針對以下風險的：（i）中心化管理的加密資產活動；（ii）社區管理的加密資產活動；以及（iii）用戶直接暴露於加密資產及相關加密資產活動。

表1 政策措施的分類

未來的挑戰和結論性意見

加密資產及其相關活動將繼續在多個領域引起各機構的關注，其中包括旨在應對與安全代幣或穩定幣之外的加密資產相關風險的倡議。大多數各機構尚未針對實用型代幣、治理代幣或非同質化代幣的發行者採取具體的監管措施。未來，各機構可能考慮引入與實用型代幣作為投資工具相關的限製或特定要求。例如，這些限制可能會限制發行者回購此類代幣的能力，或禁止交易所列出此類代幣或為交易此類代幣提供信用（即禁止保證金交易）。各機構還可能考慮對治理代幣和其他旨在執行與現有金融資產所執行不同功能的任何代幣實施類似的限制。

另一個需要各機構關注的領域是應對集中管理的加密資產活動中的風險管理實踐和潛在的反競爭行為的倡議。儘管已出現了一些限制穩定幣發行者集中風險的倡議，但各機構可能考慮採取類似的措施來限制從事多個功能的集中實體所帶來的風險。例如，除了作為交易所和中介的主要功能外，一些交易平台還從事託管、經紀或借貸等其他服務，或者與發行和運營分佈式賬本技術基礎設施相關的其他活動。通過垂直整合多個功能，這些實體類似於金融集團（FSB(2022c)）。對於這些情況，各機構可以限制一個集中中介管理的活動數量和類型；禁止支付穩定幣發行者參與其他加密資產交易等活動；並為涉及發行或服務穩定幣以及運營分佈式賬本技術基礎設施的中介機構制定風險管理準則。在這方面，業務模式分析可以幫助各機構更好地了解實體的加密資產活動。這種評估可以包括對治理和決策流程的評估，有助於確定負責和對所有加密資產活動負責的參與方。

如果傳統金融領域的實體開始使用公共無許可的分佈式賬本技術來開發與金融服務提供相關的應用，這可能需要各機構考慮適當的監管規定應該如何制定。隨著越來越多的用例建立在通常分散治理的基礎設施之上，可能會出現重大的運營和技術風險，並且很難確定應該對哪些參與方或實體負責。

監管框架可能需要考慮一些額外的技術因素，這些因素可能影響建立在公共無許可DLT上的應用程序的風險水平。例如，兩種加密資產或活動可能具有相同的經濟功能，但它們運行的底層DLT計算環境的差異可能導致不同的風險。這些差異包括諸如共識機制類型、底層智能合約代碼或預言機數據可靠性等因素。這些風險可能需要在監管框架中捕捉，並且在這種情況下，採用技術中立的方法可能不合適。

各機構可能需要評估是否有必要調整監管範圍，以包括通過DeFi協議提供服務的新參與者。與DeFi相關的風險與現有金融法規所解決的風險類似。然而，假設各機構只需要調整不同金融活動的監管範圍，以將DeFi與傳統金融並列，這是不正確的。例如，可能需要考慮到參與通過DeFi協議提供服務的新參與者。此外，還可能有必要對那些使DeFi協議實現金融功能並控制（i）複製這些功能的代碼（例如開發者）；（ii）交易驗證和結算過程（例如礦工和驗證者）；（iii）應用程序的治理（例如治理代幣持有者）；或者（iv）通過提供關鍵數據來操作智能合約（例如預言機）的行為者進行監管。

各機構可能還需要製定法律框架，以執行智能合約中編碼的協議。在這方面，他們可能需要確定參與使用具有金融功能的代幣管理服務的技術中介結構的參與者的責任。一些司法管轄區的公共機構目前正在探索如何調整法律以適應這些新的結構；金融機構可能會考慮制定指導方針或建議，以便在金融部門應用這些法律。

同樣，金融監管架構和法律框架可能需要進行調整。可能需要明確哪些機構將對涉及使用加密資產提供金融服務的各種實體和活動進行監管和監督。在一些司法管轄區，多個機構對這些實體和/或活動進行監管和監督，而其他一些司法管轄區則選擇建立專門的機構。

充足的專業知識和資源對於解決加密資產和DeFi生態系統帶來的風險至關重要。這些生態系統在不斷發展，因為它們結合了新的設計特徵、新興技術和市場參與者。例如，使用生成式人工智能工具開發代碼和智能合約；大型科技公司作為DLT基礎設施的提供者；預言機提供者提供基礎設施和互聯互通服務；或者出現新的代幣標準。因此，各機構將需要不斷努力了解新穎的商業模式及其潛在的風險，並且要開發或保持足夠的技能和能力，以適當地評估對金融市場的潛在影響，並及時調整其監管應對。只有當各機構擁有充足的資源並能夠獲取及時和可靠的信息時，才能對金融體系潛在的風險做出回應。

在國家和國際層面上進行合作和協調仍然是解決加密資產及其市場相關風險的關鍵。加密資產市場近期的動盪突顯了迅速而全球性地實施國際標準的迫切需要。加密資產具有固有的全球性特徵，容易導致監管和監督套利。只要它們暴露於跨境弱點和不一致性，各司法管轄區就無法完全緩解其風險。除了一致地實施國際標準外，建立一個協調一致的加密資產及相關服務監管框架對於解決相關風險也至關重要。

以下為論文部分截圖