作者：Dhruv Bansal，Sam Bradbury和Stephen Hall，Unchained Capital；翻譯：金色財經xiaozou
當Unchained在2016年剛剛起步時，我們制定了兩個幫助我們構建商業戰略的圖表。
兩年後，我們在比特幣數據科學系列的第一篇文章中發表了其中第一個圖表，普及了HODL Wave的概念——在牛市高峰期購買比特幣，在隨後的熊市中持有數年。該圖本身顯示了比特幣UTXO集的年齡分佈，將輸出分散到五顏六色不同年齡群組中，這些群組隨著時間的流逝起伏交融。
HODL Waves圖表是Unchained戰略的一個支柱。我們能夠直觀地看到，長期投資者持有如此多的比特幣，使我們確信比特幣金融服務確有市場。看到“HODL Wave”一詞成為比特幣相關常用語，以及Glassnode和Woobull等數據提供商複製使用HODL Waves圖，我感到很欣慰。
儘管HODL Waves大獲成功，但我們還沒有公佈我們在2016年創建的第二個圖，這張圖指導我們制定了關於比特幣擔保貸款產品的策略。
現在，我們就來公佈第二個圖：Hold Cave
1、HODL Cave簡介
HODL Cave圖表旨在回答一個簡單的問題：“在給定的時間內，持有比特幣的投資者的歷史回報率情況如何？”
例如，持有比特幣兩年的平均回報率（橙色線）略低於25倍，並在6-7年後增長到1000倍。在90%的情況下，持有比特幣2年可以獲得正回報。再持有一年，這一比例將增至99%。持有比特幣超過5年的人從來沒有經歷過虧損！
市場很清楚長期持有比特幣與獲得巨額回報之間的關係。對比特幣“number go up”（價格上漲）技術的投機是最初吸引眾多投資者的重要原因。對於比特幣的詆毀者來說，比特幣的這種巨大的歷史性升值是最難解釋的事實。
然而，從中也可以清楚地看出比特幣短期和中期的巨大波動性。持有比特幣兩年的平均回報率可能是23倍，但仍有可能（儘管小於5%）損失50%的初始投資。
任何考慮持有比特幣的投資者，如果沒有為面對這種波動做好準備，就會兩手乏力，放棄他們在熊市中的長期收益。誠實的比特幣投資者必須確保我們用比特幣波動性的真相來講述任何關於長期增長的故事。
許多關於比特幣價格歷史的可視化展示都顯示出了增長或波動，但並非兩者兼而有之。 HODL Cave很特別，因為它讓我們同時看到了增長和波動。
2、為什麼叫“Hold Cave”？
在柏拉圖的《洞穴寓言》中，洞穴裡的囚犯背對火光，將自己和事物的虛假的影子當做現實。離開洞穴看到真實世界的囚犯在明亮的光線下很痛苦。有些人難以置信地轉過身去。回到洞穴的囚犯，因為他們的眼睛已經適應了外界光線，再也看不到影子了。他們把洞穴外的真實情況告訴了留在洞穴的囚犯，但他們不相信。相反，那些留下來的人認為那些回來的人被他們在外面的經歷蒙蔽了雙眼。他們開始猛烈地抵制任何進一步離開洞穴的行動。
柏拉圖的寓言與在分享有價值的新理念時遭遇意想不到的阻力的人產生了共鳴，這些新理念促進了他們的個人成長。持有比特幣多年就是這樣的經歷，我們並不是第一個用柏拉圖的寓言來描述持有比特幣的人。長期比特幣投資者已經離開了法幣的洞穴，他們認為現有的系統脆弱而不真實，只是比特幣這一更基本現實投射在牆上的影子。然而，更廣泛的市場聲音認為，比特幣投資者因經歷了熊市的痛苦和牛市令人眼花繚亂的高點而變得盲目。
我們喜歡用“HODL Cave”這個名字還有兩個原因。首先，圖表數據和它所支持的分析與HODL Waves圖表的數據是相互關聯互補的，因此名稱押韻是適合的。
其次，100%深藍色區域上方和下方的留白以及金融時間序列的鋸齒狀特徵結合在一起，形成了石筍和鍾乳石的形象，局部價格變化讓長期持有者在走出洞穴的過程中感到悲傷。顯示平均收益和中位數收益的線就像一根繩子，在數據上鼓勵那些陷入局部最小值的人堅持下去，同時警告那些處在局部最大值飆升的人，他們也終將回歸均值。
3、讓我們探索Cave！
整個HODL Cave圖表講述了比特幣在波動中增長的故事。但是故事的細節，洞穴底部和頂部的起伏，從隧道到洞穴的反復周期性轉變，這些地形變化講述了我們將在下面探索的更微妙的故事。你會注意到，在下文，我們切換到了始於2013年的圖表版本；這主要是因為我們預計大多數比特幣持有者並沒有從比特幣的早期價格發現中獲得巨額回報。
（1）突然的狂喜和痛苦
圖表最左側顯示了短期持有比特幣的悲慘本質。
回顧歷史，持有比特幣幾個月更像是一種賭博，而不是投資。雖然平均回報率在短期內略偏正，但中位數在接近零回報的水平徘徊，只有在持有4到6個月之間才開始偏正。中間80%的分佈從損失40%的初始投資到損失三倍不等。
然而，對於少數人來說，這種短期波動甚至更為劇烈。在比特幣的歷史上，如果你購買比特幣並持有3個月，你可能會見到10倍的回報——或者損失70%。設想一下，首次持有比特幣的投資者若經歷這樣的極端波動，他們對比特幣的反應和隨後的態度會有什麼不同。
數據表明，一些人讀到此處可能並不需要設想——他們就曾親身經歷過！
（2）退出幻想
圖表最右側顯示了對比特幣的瘋狂投機幻想——早期購買比特幣並持有10多年的投資者，獲得了巨額（高於1000倍）回報。儘管如此極端的回報可能很誘人，但有幾個理由讓我們對實現圖中最右側所示的回報持懷疑態度。
首先，最右側的回報率的確切幅度對圖表時間段選用的初始日期極為敏感。初始日期越早，比特幣的價格在這段時間內就會上漲得越多。 2010年比特幣價格不到1美元時的HODL Cave圖表顯示，其回報率是2013年比特幣價格接近100美元時圖表所示的1000倍。
其次，圖的最右側代表在圖中最長的持續時間內持有比特幣，因此，在任何給定的時間段內，這樣長的持續時間窗口都更少。例如，在繪製為期10年的圖表時，大約有3,644個為期一周的窗口，但只有一個窗口的持續時間正好是10年（在該時間段的第一天購買比特幣並一直持有）。因此，從左到右的平均窗口數量呈線性減少。所以，圖中最右側的數據方差（洞穴沿y軸的高度）被抑制了。
最後，說退出長達十年的比特幣頭寸以獲得巨額回報是一種幻想，最大的原因就是，那些實際持有比特幣十年或更長時間的投資者不會再考慮退出比特幣。 Morpheus說得好：
“你想告訴我什麼？有一天我可以用我的比特幣賺幾百萬嗎？”
“不。我是想告訴你，等你準備好了……你不是非得這麼做。
（3）暴風雨之間的寧靜
每21萬個區塊就會發生一次比特幣減半。理論上，應該是每4年一次，但在實踐中，減半往往發生得稍微快一些。由於減半，比特幣的價格會經歷一個大約4年的熊市週期，然後就是牛市。 HODL Cave圖表巧妙地顯示了這種市場週期。
在給定的時間段內，圖表的高度（洞穴地面和頂部之間的距離）是該時間段內總收益分佈的衡量標準。從左到右看，“洞穴高度”在近4年的周期內收縮和增長。在同一周期內，平均收益和中位數收益之間時而靠近，時而遠離。牛市期間令人眼花繚亂的價格帶來的是之後的大規模拋售，從而導致了隨後熊市的出現，這便造成了波動性。在接下來的幾年裡，隨著比特幣進入一個相對平靜的時期，波動會減弱，這就是暴風雨之間的平靜。
因此，減半不僅會導致比特幣價格的周期，還會導致比特幣價格的波動性週期，進而導致未實現的比特幣頭寸的周期。這對投資者有實際的影響。持有4年左右（或8年或12年）的具有巨額未實現收益或虧損的比特幣頭寸可能很快就會恢復到均值水平。
HODL Cave的“頂部”大約每4年重複一次，指示投資者應該“小心”了，要準備應對下行市場行動。 “底部”指示投資者應該“持有”稍久一點。在這兩種情況下，投資者都依賴於未實現收益/損失在一個週期內回歸均值的想法。
（4）避免風險淹沒洞穴
Unchained今天很自豪能為比特幣用戶提供全套金融服務，包括託管、交易、退休、繼承和貸款產品。但當我們2016年開始創業時，我們只計劃推出一種產品：比特幣擔保的美元貸款。
我們成為第一家向美國比特幣持有者提供安全、受監管的比特幣抵押貸款的公司。但因為我們是第一個進入市場的，所以我們必鬚麵對很多未知。 HODL Cave圖表給了我們很大幫助。
抵押貸款通常使用貸款價值比(LTV)來限制風險。例如，如果借款人提供10萬美元的抵押品，貸款人可能會向借款人提供5萬美元的本金——也就是50%的LTV。如果抵押品的價值低於某個閾值，借款人可能會被要求追加保證金，要求他們提供額外的抵押品或支付部分本金。
LTV越高，借款人越容易獲得流動性（因為他們可以提供更少的抵押品），但隨著追加保證金的可能性越來越大，服務過程的風險和成本也就越大。在HODL Cave中，特定貸款的LTV可以被認為是一種“水位”。如果LTV太低，洞穴就會乾燥，沒有任何東西可以漂浮在上；由於抵押品要求過於嚴格，借款人者不會有激勵動機去借款。如果LTV過高，那麼洞穴就會被淹沒，借款人和貸款人都會淹沒在過多頻繁的追加保證金的風險中。
當我們在2016年首次創建HODL Cave圖時，我們用它設置了50%的LTV比率。我們認為，LTV在Unchained、我們的借款人和貸款資金提供者之間提供了價值、成本和風險之間的適當平衡。 50%的LTV很快成為了行業標準。
隨著比特幣在另一個市場週期中的成熟，我們重新審視了我們的分析。 2021年，我們檢查了自2016年以來HODL Cave地形的變化，並決定將我們所有新貸款的LTV降至40%。現在想想上文關於波動週期性的觀點，我們抽乾了水位，因為我們覺得市場處於“小心”區。
事實證明這是一個明智的決定。通過限制我們和客戶所承擔的風險，我們共同度過了2022年的熊市，沒有貸款損失，也幾乎沒有清算。
4、在自己的Cave裡進行洞穴探險
HODL Cave顯示了在固定期限內持有比特幣的回報率分佈。如果你持有比特幣有一段時間了，你可以使用HODL Cave來可視化你的回報率，將其與其他相同時間持有者的回報率進行比較。
但是HODL Cave的形狀和地形敏感地取決於你選擇的時間段，特別是對更長期的持有來說。正如上文“退出幻想”一節所討論的，開始時間越早，時間段越長，比特幣經歷的歷史價格升值就越多，相應的HODL Cave中顯示的最終回報差異也越大。
如果你想將你的比特幣回報率與市場進行比較，那麼為HODL Cave選擇一個與你自己的比特幣經歷相匹配的時間段是很重要的。例如，如果你在2017年第一次聽說比特幣，你的HODL Cave應該使用從2017年到現在的時間段來繪製。這張圖現在將顯示你過去幾年的比特幣之旅，讓你更公平地將你的回報與你同期的其他投資者進行比較。
為了幫助你畫出個人的HODL Cave，我們創建了上面的動畫，時間範圍自2010年至今。你可以滾動到你首次接觸到比特幣的時間，並看看你自己的HODL洞穴，並規劃你未來的比特幣投資。
例如，在下面的自定義圖表中顯示了2017年比特幣持有者的回報情況，你可以看到一些有趣的現象：
· 只要持有三年，幾乎所有的持有者（99%以上）都能盈利。這類比特幣持有者裡，持有至少5年的人都是盈利的。那些在這麼長時間的HODL之後還虧損的人，是在2017年市場頂部買入的，並在最近的2023年底部賣出。
· 在這一組人中，持有一年左右的持倉回報風險最大——他們可能持有一年並完美把握市場時機（上漲1000%），也可能持有一年卻損失慘重（下跌80%）。
如果你們是2021年牛市的比特幣持有者，那麼你們的cave確實是一個危險的洞穴。你很可能被淹在水下。儘管如此，HODL Cave還是可以幫助你描繪一幅圖，告訴你如何從這裡開始洞穴探險：
· 自2021年知道比特幣以來，所有持有者都在經歷名義上的下跌。
· 有少數例外，在過去的幾年裡，購買比特幣盈利的唯一方法就是做一個短期交易者，但即使是最幸運的交易也只能提供最多2倍的回報。
· 2021年3月至今，持有一年以上基本上肯定會賠錢——但隨著Cave的加深，平均值和中位數即將浮出水面。