解析LSDfi 龍頭Lybra Finance:穩定性如何? “二層套娃”存在哪些風險?

作者 :nobody(Twitter:@defioasis),Colin Wu

伴隨著ETH 質押率的持續上升和LSD 賽道成為第一大TVL 資產類別,圍繞xETH 去做更多的收益策略,在坐擁185.2 億美元資產的LSD 領域集成DeFi 正在成為社區關注的新趨勢。 Dune Anlytics 數據顯示,截至6 月13 日LSDfi TVL 達4.2 億美元,僅約為LSD TVL 的2.3%,其中Lybra Finance 佔比達41.1%,其在5 月29 日單日有約4000 萬美元的ETH/stETH 流入創下新的單日增長記錄,但隨著競爭者的加入其市場份額在下降。 Lybra Finance LBR 在5 月實現了超過30 倍漲幅,但邁入6 月後或受前期盈利者拋售和市場關於合約問題的恐慌以及宏觀環境,從高點大幅下跌,各位投資者需注意風險。事實上,在LSD 上建立穩定幣才是Lybra 的核心,本文將圍繞eUSD 穩定幣對Lybra Finance 進行解析。

核心業務

Lybra Finance 允許用戶在平台上存入ETH 或stETH 作為抵押品去鑄造相對應的eUSD,清算線為150%,即 $1 eUSD 都至少由 $1.5 等值的stETH 作為抵押。通過持有鑄造的eUSD,用戶可以從中賺取利息收入(持有即可,類似於銀行活期存款),該收入由存入的ETH/stETH 產生的LSD 收入提供支持,這意味著當用戶通過Lybra 存入ETH/stETH 鑄造eUSD 時,這些被存入的ETH/stETH 會被用於參與LSD,而參與LSD 用於驗證和維護Ethereum 網絡的安全性將會被提供獎勵,這些獎勵以stETH 的形式產生,經過Lybra Finance 協議轉化為eUSD 作為利息收入後向用戶分發。截至6 月13 日,通過持有eUSD 產生利息收入年化約為9.08%。 (注:在Lybra 上存入ETH 均會被轉化為stETH)

協議收入

Lybra 不向eUSD 的鑄造和償還收取費用,其主要協議收入來源於從LSD 獲得的收入後所收取的服務費,即是對流通中的所有eUSD 總額收取1.5% 的年化服務費(該服務費會按照當前實際的eUSD 流通量每秒累積一次),扣除服務費後的LSD 收入分配給eUSD 持有者。收取的年化服務費將分配給LBR Staking Pool,用戶可以通過質押將LBR 轉化為esLBR 獲得100% 的服務費。

穩定性

eUSD 實際是超額抵押穩定幣。

(1)至少 $1.5:$1 的等值stETH 作為抵押,並支持eUSD 兌ETH 的剛性贖回(需要支付 0.5% 的贖回費,以ETH 計價)

(2)低於150% 抵押率的清算機制:任何用戶都可以成為清算人並以eUSD 作為支付貨幣以折扣價格(1-清算獎勵率)購買被清算的stETH 抵押品

(3)基於前二者,當eUSD 價格出現波動時,將出現套利機會。當eUSD<$1 時,套利者可以通過在二級市場購買處於折價狀態的eUSD,隨後將eUSD 剛性贖回為價值 $1 的ETH,隨著反复操作的套利者增多,價格會慢慢被搬平;當eUSD>$1 時,套利者可以通過存入ETH/stETH 作為抵押品鑄造新的eUSD,隨後將eUSD 在二級市場上賣出,等待更多的套利者執行該操作,價格會被慢慢壓低,待回錨後,套利者在從二級市場上重新購買eUSD 償還貸款,eUSD 的前後價差便是套利者的利潤。

(4)Curve 提供了eUSD 退出流動性。截至6 月13 日,eUSD 流通量約為8140 萬美元,通過Lybra 的LBR 排放激勵,已有850 萬的eUSD 在Curve 的eUSD/USD LP Pool 中運作,TVL 約2140 萬美元,日交易量約10 萬美元,流動性利用率為 0.43%。不過,Curve eUSD/USD LP Pool 比例持續處於失衡狀態。頗為奇怪的點是,eUSD 部署的Curve v2 pool,是用於波動性資產交易,而非錨定掛鉤資產,這可能會引發作惡,通過引導eUSD 向上脫鉤而觸發清算,並從中抽取清算資產。

另外,穩定幣最大的意義在於採用,eUSD 的效用如何,能否被其他的鏈上協議集成與採納仍有待觀察。

對於剛性贖回有兩點需要注意:

一是,剛性贖回需要支付贖回的ETH 的 0.5% 的費用,這可能會導致如果出現eUSD 向 $1 水下偏移的情況,會有 0.5% 的默許可波動空間,因為對於套利者而言,唯有當向下偏移度大於 0.5% 時,才有獲利的套利空間。

二是,剛性贖回並不等於償還eUSD 債務,鑄造了eUSD 的用戶可以選擇提供剛性贖回服務,並獲得 0.5% 的贖回支付費用,以及更高的LBR APY、手續費補償等作為激勵。如果發生贖回,提供贖回服務的用戶將會損失掉一部分的抵押品,同時減少相應的債務,並獲得其他用戶支付的 0.5% 的贖回費用,這意味著,開啟了該服務後,用戶的抵押品將成為其他用戶的贖回流動性。

風險應對

eUSD,或者說整個LSDfi 賽道,本質已是第二層套娃。在將ETH/stETH 存入Lybra 後,都會統一轉換成stETH,依託於原生資產ETH 和作為最大的ETH2.0 平台Lido 信譽的stETH 已經在DeFi 領域成為可信賴資產,因此stETH 可以看成是對ETH 的套娃;eUSD 是建立在stETH 抵押品之上所鑄造出來的穩定幣,為第二層套娃。用戶可以獲取兩份收益,將ETH 存入Lido 獲取第一份質押收益和stETH 憑證,隨後將stETH 抵押鑄造成eUSD 獲取第二份利息收入。通過雙層套娃,用戶提高了持有ETH 的收益。高回報與高風險往往是相輔相成的,這對平台來說是一個重大考驗,而清算機制是平台在防範風險和阻斷風險蔓延上的重要保障。

一般而言,由於1 枚eUSD 至少由 $1.5 等值的ETH/stETH 作為抵押,這意味著正常情況下,Lybra Finance 協議的整體抵押率一定在150% 以上。

對於不觸及平颱風控的清算而言(即協議整體抵押率>150%),當借款人(鑄造eUSD)發生清算時,用戶可以成為清算人,借助Keeper(扮演清算角色的特定參與者) 用自己的eUSD 餘額去清算借款人最多50% 的抵押品,並獲得已償還eUSD 價值的109% 的抵押品資產,Keeper 則獲得已償還eUSD 價值的1% 的抵押品資產。 (注:10% 為清算獎勵,其中9% 給清算人,1% 給Keeper,但只適用於使用官方清算工具進行的清算行為)

舉個例子:A 在一周前存入了1 stETH 的抵押品並鑄造了1400 eUSD,在這一周內,ETH 的美元價值從 $2200 下跌至 $2000,此時A 的抵押率= 2000/1400=142%<150%。此時B 作為Keeper 對A 發起清算,最大可清算抵押品為1 stETH*0.5=0.5 stETH。清算人C 擁有500 eUSD 餘額,全部用來代表A 償還,C 將獲得500/2000*109%=0.2725 stETH,折合545 eUSD,B 作為Keeper 則獲得500/2000*1%=0.0025 stETH,折合5 eUSD。在C 為A 償還債務後,A 的債務為1400-500=900 eUSD,抵押品價值為1-0.2725-0.0025=0.725 stETH,此時抵押率為 0.725*2000/900=161%>150%

這也可以看出,在被Keeper 發起清算和清算人執行清算的過程中存在一個時間差,因而也並非只要抵押率一低於150% 就會馬上被清算,有一個類似排隊的過程,與DeFi 鏈上借貸協議的清算比較相近。

另一種極端情況是,Lybra Finance 協議的整體抵押率低於150%,在這種情況下,抵押率低於125% 的借款人都將面臨抵押品完全清算。在完全清算的情況下,清算人支付與借款人(被清算人)債務等值的eUSD 即可獲得等同於借款人債務*(抵押率-1%)的抵押物價值,這扣除的1% 由Keeper 所有。借款人,即被清算人的抵押品和債務均清零。如果在更極端的情況下,抵押率低於101%,即抵押率<(100%+Keeper 獎勵比率),則Keeper 不獲得任何獎勵。

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