author: Yuuki
目前ETH質押率達到19.6%，已經質押的ETH市值443億，其中LSTETH的市值達到164億美元，並且還在不斷增長，為規模如此龐大的生息資產釋放流動性無疑對應了巨大的市場需求；目前基於LST資產的美元穩定幣抵押借貸協議發展相對較為成熟，賽道競爭格局逐步穩定，如CrvUSD、Prisma、Raft、Gravita等；但基於LST資產抵押借出WrapETH的協議還相對較少，賽道發展處於極早期的階段。由於WrapETH與底層LST資產具備同向的價格波動，故該類產品可以對沖掉抵押品價格波動的風險實現無清算貸款，同時累積收益率的槓桿頭寸。 （LST資產規模的擴大對借貸賽道的影響詳見《盤點當下早期LSDFi潛力項目》）
ZeroLiquid目前處於測試網階段，允許用戶以最大50%的LTV抵押LST鑄造zETH（當用戶存入ETH時，ZeroLiquid會將其轉換為LST）。 zETH是價格錨定ETH的借款憑證，由於其具備與ETH同向的價格波動，故在不考慮底層LST資產來自LSD協議的風險（黑客攻擊、大量的資金罰沒等）的情況下，ZeroLiquid可以做到無清算，對沖借款部分價格波動風險，做多ETH質押的利率敞口。 ZeroLiquid不收取借款費用，協議收入來自於抵押品LST利息的8%，協議收入的55%分配給ZERO的單幣質押用戶；上述各參數比例可以通過治理調整。
項目風險：ZeroLiquid團隊匿名，開發進度推遲，目前產品仍處於測試網階段；據團隊在Telegram中公佈的信息，預計7月上旬會將產品代碼交審計；合作審計公司為code4arena與immunify，均為業內頭部審計機構，分別參與過ENS、BLUR、GMX等多個知名項目的代碼審計；需要關注的是在目前code4arena披露的預審計列表中尚未見ZeroLiquid。
1、具體的產品機制
ZeroLoan模塊— 鑄造zETH：
ZeroLoan是ZeroLiquid協議的基本功能模塊。用戶可以通過ZeroLoan提供LST或可以轉化為LST的資產作為抵押品，以50%的LTV和0借款利率借出協議發行的合成資產（譬如用戶提供1枚ETH或stETH最多可以藉入0.5枚zETH）。與此同時協議定期收取LST產生的利息按用戶的存款比例來償還用戶的債務；用戶也可以隨時還款以取回抵押品。
ZeroLoans為用戶提供了相對靈活的借款工具，可以讓用戶享受抵押品帶來利息收入的同時獲取部分流動性，同時由於債務與抵押品同向的價格波動使得債務不存在清算風險；由於ZeroLoans接受的抵押品都是生息資產，且存在自還款免清算的特點，故也可以將ZeroLoans的產品功能理解為抵押品收益的提前支取。
ZeroLoan功能模塊流程圖
來源：zeroliquid.gitbook，LD Capital Steamer模塊— 維持ZETH的錨定：
Steamer模塊是ZeroLiquid協議功能能否順利實現以及協議採用率多寡的關鍵。 Steamer允許任何用戶（有或沒有未嘗債務頭寸）以1：1的比例將zETH贖回為stETH。 Steamer中的stETH來自用戶抵押品產生的利息減去協議費用（8%），故當Steamer的資金流入大於用於贖回zETH的資金流出時，Steamer的規模會增長，zETH不會出現二級市場折價；但當Steamer的資金流出大於流入，zETH的贖回便需要等待一段時間，zETH也可能會出現不同程度的二級市場折價。避免zETH產生折價導致大量贖回的關鍵在於zETH的用例拓展，協議會使用代幣與35%的協議收入為zETH/ETH的LP提供激勵；使用協議POL（協議控制的ZERO/ETH LP以及未來zETH/ETH LP）產生的收入以及Zero Fund收入維持zETH的錨定，同時積極推動zETH與其他協議的集成。
總的來說，Steamer為zETH與stETH 1：1剛兌提供流動性以供市場套利者搬平價格維持錨定。近期市場中出現很多Liquity Fork的LSDFi協議，該類協議的剛兌流動性由部分借款人提供，為此協議需要支付額外的激勵成本；相比之下ZeroLiquid的套利模型更加簡潔，參與方少，協議成本低，但相應由於剛兌流動性不足導致二級市場折價無法被快速搬平的風險提升。
Steamer功能模塊流程圖
來源：zeroliquid.gitbook，LD Capital
2、代幣分配
ZERO代幣於3月19日以自籌資金的形式在Uniswap平台進行代幣發售，代幣總量3050萬枚（初始總量1億枚，後社區提案銷毀了69.42%），其中600萬枚用於提供初始流動性，1370萬枚歸屬社區，100萬枚歸屬國庫，70萬枚歸屬核心貢獻者。初始二級市場流通量690萬枚，其餘部分在3年內逐步歸屬；目前團隊已經執行了第一次代幣銷毀，銷毀ZERO 349萬枚，當前流通量784萬枚對應流通市值約350萬美元（Coingecko等數據網站未統計銷毀部分導致數據失真）。
ZERO代幣分配與解鎖情況
來源：zeroliquid.gitbook，LD Capital
3、協議收入分配
協議不收借款費用，收取抵押品收益的8%作為協議收入。協議收入中的10%分配給ZeroFund用於維持錨定和協議發展；35%分配給zETH/ETH的LP激勵流動性；55%分配給ZERO的單幣質押者。故ZERO在擁有協議治理權的同時具備分紅權。簡單計算：如果協議擁有1億美元的TVL（目前LSTETH市值164億美元），假設ETH質押收益率5%，ZERO的質押者的預計年收益為22萬美元。
協議收入分配
來源：zeroliquid.gitbook，LD Capital
4、相似協議比較
ZeroLiquid的產品模型與Curve生態項目Clever以及Alchemix類似。 Zeroliquid與Clever的主要不同之處在於Clever底層抵押品主要為CVX（小部分穩定幣）而Zero底層抵押品為ETH，二者的資產規模存在數個數量級的差距（CVX目前市值2.75億美元，ETH市值2212億美元，LSTETH市值164億美元），目前Clev市值340萬美元與ZERO相近；但如果ZeroLiquid產品順利上線，其增長潛力無疑要大於Clever。 Alchemix與ZeroLiquid的主要區別在於其協議代幣不具備分紅權而ZERO單幣質押可以分享協議收入，目前Alchemix中LST/ETH的存款量為4270萬美元，ALCX流通市值2650萬美元，約為ZERO的7.5倍。