本期Clips關注近期熱度頗高的RWA龍頭和DeFi藍籌項目MakerDao。筆者嘗試分析MKR上漲的內外動因，並從Maker的業務出發評估其優勢、挑戰和存在的長期隱患。
以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。
1. MKR 價格回春：眾多因素共振的結果
近期老一輩DeFi的二級市場價格回溫明顯，其中Compound和MakerDao漲幅最為明顯。其中Compound的大漲雖有創始人Robert Leshner二次在RWA賽道創業的背景，但這一事件對Compound的基本面影響有限，Comp的上漲更多屬於“幹拔”，分析的價值並不大。
MKR的上漲則有著綜合的內外部因素共同驅動，有基本面業務反轉的邏輯，也有Endgame計劃的長期願景逐漸發酵的功勞。
具體來說，MKR近期上漲的助推力包括：
1. 協議的月度開支下降，月支出從此前動輒5、6百萬美金，而6月回落到2百萬左右。
Maker的代幣轉賬支付統計，圖片來源：https://makerburn.com/#/expenses/accounting
2. 將抵押物從無息穩定幣轉為國債或穩定幣理財，明顯提高了財務收入預期，體現為PE的下降。根據makerburn的統計，MakerDao單從RWA獲取的預測年化收入就高達近7100萬美金。
Maker的RWA資產清單，圖片來源：https://makerburn.com/#/rundown
3. 創始人Rune在二級市場拋售LDO等其他代幣並持續回購MKR多月，給足了市場信心。
4. 通過治理將項目盈餘池（System surplus）資金回購的閾值從2.5億美金降到5000萬美金，目前盈餘池的可用資金為7025萬美金，擁有2000萬左右的回購資金。不過根據Maker現在的回購機制已經從回購銷毀更改為“回購做市”，因此實際回購MKR的金額為2000/2，剩餘的1000萬Dai將用於和MKR在Uniswap v2上提供流動性，以LP形式作為國庫資產存在。
Maker的系統盈餘數據，圖片來源：https://makerburn.com/#/system-surplus
此外，自去年Maker的創始人Rune Christensen提出Endgame的Maker改造計劃以來，其敘事上的宏大願景，也讓不少投資者在MKR的業績和幣價回暖後開始相信和買單。
MakerDao的Endgame的最終目的在於通過優化治理結構，資助子項目，實現其“世界公平穩定幣”的願景。
此外，近期RWA的敘事似乎頗受市場歡迎，雖然真正圍繞該業務已經上線代幣的項目不多，但是討論的熱度明顯走高，獲得了眾多投資機構的看好。
總結來說，MKR的這一波上漲是內外因素綜合驅動的結果，其中內因為主，至於RWA敘事層面的推動，筆者更傾向於是MakerDao對於RWA業務的實踐和階段性不錯的結果推動了加密市場RWA敘事的發展，而不是反過來，這裡的因果被倒置了。
2. MakerDao 業務的本質
那麼，我們應該如何看待以上因素對MakerDao的長期影響？這些向好因素是否能夠推動Maker再上一個台階，實現其創造一個“世界公平穩定幣”的宏大願景？
筆者覺得很難，這要從MakerDao的業務本質說起。
MakerDao的核心業務從未改變，與USDT、USDC、BUSD等項目本質上是一致的，即通過推廣自己的穩定幣，從穩定幣的發行和運營中獲取“鑄幣稅收入”。
所謂鑄幣稅，可以寬泛地理解為貨幣發行方通過發幣獲取的收入。不同的穩定幣項目獲取鑄幣稅收入的方式各不相同，比如另一個去中心化穩定幣項目Liquity，用戶在鑄造它的穩定幣Lusd時會被收取0.5%的費用。對於Tether的用戶來說，存取美元時需要繳納0.1%或1000$的費用。
此外，Tether還會積極地配置用戶存放在它那裡的美金，用於購買流動性較好的國債、逆回購或貨幣基金，在資產端賺取財務收入。
Dai的此前的主要收入來源之一是用戶通過抵押物獲得Dai，期間需要支付的借貸利息（穩定費），後來採用了與Tether類似的方式，將其PSM模塊的USDC等穩定幣抵押物，換成了收益型資產，如國債，或是存放在Coinbase的USDC活期理財。
然而，穩定幣業務的核心在於穩定幣需求端的拓展，穩定幣只有保持較高的發行規模，才能獲得足夠的抵押資產，利用可調配的資產獲取財務收入。
此外，Dai與USDT和USDC的主要差別在於其去中心化的定位，“Dai相對於USDT和USDC有更強的抗審查性和更小的監管暴露”是Dai最重要的差異化價值，而將Dai的抵押物大量替換為能被中心化力量扣押的RWA資產，這在本質上消解了Dai與USDC和USDT的差異。
當然了，Dai目前仍然是最大的去中化穩定幣，其43億的市值，相對於Frax（名義市值10億）和LUSD（2.9億市值）仍有很大的領先。
3. Dai 競爭優勢的來源
除了在資產端向RWA靠攏的積極嘗試，近幾年Maker在Dai的運作整體讓人感覺乏善可陳，其依舊能牢牢把持去中心化穩定幣第一把交易的競爭優勢，在於兩點：
1. “首個去中心化穩定幣”的正統性和品牌：這讓Dai更早地被眾多頭部DeFi和Cex所集成和採用，大大降低了它的流動性、商務公關的成本。以Curve為例，Dai作為Curve歷史最悠久的穩定幣流動性基礎池（basepool）3pool的幣種之一，被Curve默認為基礎穩定幣，這意味Maker作為Dai的發行方無需為Dai在Curve上的流動性花一分錢，不止如此，Dai還享受著其他流動性賄賂方提供的間接補貼（當這些項目採購自身代幣與3pool的組對流動性時）。
Curve的3pool穩定幣池，來源：https://curve.fi/#/ethereum/pools/3pool/deposit
2. 穩定幣的網絡效應：人們總是傾向於使用網絡規模最大、用戶量和場景最多、自己最熟知的穩定幣，在去中心化穩定幣這個細分品類裡，Dai的網絡規模依舊領先於追趕者。
然而，Dai的主要對手並不是Frax和Lusd們（他們同樣處境艱難），用戶和項目方在選擇使用與合作的穩定幣時，拿來與Dai比較的往往是USDT\USDC。與它們相比，Dai處於明顯的網絡劣勢。
4. MakerDao 的真正挑戰
儘管MakerDao的短期利好因素密集，但筆者仍然對其未來的發展持悲觀態度。在討論完了Maker的業務本質是穩定幣發行與運營，以及Dai目前具備的競爭優勢之後，我們來正視它們所面臨的真問題。
問題1：Dai 的規模持續萎縮，應用場景拓展長期停滯
數據來源：https://www.coingecko.com/en/coins/dai
Dai如今的市值規模距離前期高點已經下跌了近56%，仍然沒有止跌的趨勢。而USDT即使在熊市，其市值已經創出了新高。
數據來源：https://www.coingecko.com/en/coins/tether
Dai的上一波規模增長來自於DeFi summer的挖礦潮，但它下一波週期的增長驅動力還能來自於哪裡？目力所及之內似乎難尋Dai的有力場景。
對於如何拓展Dai的用例被更廣泛地接受，Maker並非沒有思考和規劃。根據Endgame的設計，第一個手段是為Dai的底層資產引入可再生能源項目（Renewable energy projects），讓Dai成為“綠色貨幣”（Clean money）。在Endgame的推演中，這會讓Dai擁有一個被主流接納的品牌元素，而且讓現實世界的行政力量在試圖扣押、罰沒Dai的清潔能源項目時有更高的“政治成本”。在筆者看來，讓抵押物的含“綠”量提高，就能提高Dai的接納度，顯然是一個過於天真的想法。人們或許在思想或口號上支持環保，但落到實際行動上，依舊會選擇接納度更廣的USDT或USDC。在極度崇尚去中心化的web3世界裡推廣去中心化穩定幣尚且如此艱難，怎麼能指望現實世界的居民因為“環保”而使用Dai？
第二個手段，同時也是Endgame的重點事項，由Maker孵化，社區發展圍繞Dai的子項目（subDAO）。 subDAO一方面承擔了並行、分流目前集中在MakerDao主線上的治理和協調工作，把集中式治理，變成分版塊、分項目治理；另一方面subDAO可以設立單獨的商業項目，探索新的收入來源，並由這些項目給Dai提供新的需求場景。然而，這也是第二個Maker面臨的重要挑戰。
問題2：subDAO 項目怎麼在輸血MKR 和Dai 的同時還能創業成功？
Maker未來孵化的眾多subDAOs，將會把subDAO的自有新代幣，用於激勵Dai的流動性挖礦，以提升Dai的使用。同時，MakerDao還會以低息或0息為subDAO商業項目提供Dai借款，幫助項目完成早期啟動。除了低息的資金扶持之外，subDAO也繼承了MakerDao的品牌信用和社區，這種信用的背書和種子用戶的導入對於DeFi的啟動期是非常重要的。相對於寄希望於引入環保項目來提升Dai的採用度，subDAO方案聽起來更有可執行性，在DeFi領域也早有先例。比如Frax就開發了自己的Fraxlend，支持用各種抵押物借出Frax，為Frax提供使用場景。
Fraxlend資產借貸清單，圖片來源：https://facts.frax.finance/fraxlend
然而問題在於，在DeFi領域“低垂的果實”都已經被創業者摘掉的背景下，要開發出一個適配市場需求的subDAO項目並不容易。更重要的是這些subDAO還需要在發展項目的同時肩負給Dai和MKR輸送價值的責任，因為它們要分配額外的項目代幣給Dai、ETHD（Endgame中規劃的LST代幣再封裝版本，用作Dai的質押物）和MKR作為激勵。在有這樣的“進貢任務”的前提下，還要完成滿足用戶需求並擊敗競爭者的產品的任務，難度可想而知。其中MakerDao孵化上線的借貸產品Spark，扣去MakerDao直接鑄造提供的2千萬Dai，Spark目前的實際TVL僅有2千多萬。
圖片來源：https://app.sparkprotocol.io/markets/
5. MakerDao 的其他隱憂
除了上文說的兩個挑戰，MakerDao還面臨著其他的隱憂。
首先是MakerDao賬上的能用來繼續購買RWA的穩定幣已經所剩不多，很難繼續加倉美債。
根據Makerburn的統計，其PSM內持有的穩定幣目前還剩9.12億美金左右（USDC+GUSD）。而其中的5億美元GUSD已經在享受著Gemini的年化2%的收益補貼，雖然遠低於其他RWA的利率，但是由於錯綜複雜的因素（比如Makerdao PSM持有的GUSD占到總發行量的89%，如果強行清算賣出換成美元會有較大的價格折損），短期內這部分資金不會有太大變動。
圖片來源：https://makerburn.com/#/rundown
因此，Maker能用來繼續買收益率類資產的靈活現金只剩下PSM裡面的4.12億USDC，最不濟就是把Coinbase裡年化2.6%的5億USDC換成美債，所以滿打滿算Maker可以加倉美債的資金也只有9億左右，而實際上為應對PSM的贖回，Maker能用來買美債的資金量不會太多，否則一旦用戶以Dai大額贖回USDC，Maker就需要拋售美債資產來承兌，這裡面臨的交易磨損和債券價格波動反而會讓Maker造成損失。而且如果Dai的市值規模進一步下降，Maker的可投資資產規模也將進一步被迫下降。
其次是Makerdao的成本控制是否能繼續保持，筆者存懷疑態度。就Endgame目前的規劃來看，雖然其嘗試把DAO的治理流程和權力從“Maker中心”分散到各個subDAO，但是在subDAO的治理單位中又設置了繁複的角色、組織和仲裁部門，整個協作鏈路是筆者所了解過的所有項目中最複雜的，是名副其實的“治理迷宮”。有興趣的讀者可以訪問Endgame的V3完整版進行燒腦的閱讀體驗。此外，RWA業務的引入造成的DeFi與線下傳統金融實體的交匯以及大量高薪外包工作的產生，疊加目前非常嚴重的治理權中心化問題（2022年10月通過的Endgame計劃投票，其中70%的讚成票來自於Maker創始人Rune相關的投票集團），MakerDao的利益輸送問題已經是房間裡的大象。比如目前Maker最大RWA投資管理金庫，由一個名叫Monetalis Clydesdale的小機構負責，但其掌管著12.5億美金的Maker資金，負責將資金配置為國債資產，以及與其他傳統金融機構接洽，該公司收取近190萬美金/年的服務費，Maker是當時其唯一的客戶，而Maker的創始人Rune Christensen就是該公司的主要股東。
Rune是monetalis的主要投資人，圖片來源：https://monetalis.io/
類似的例子還有Maker為其風險管理服務商Block Analitica支付著高達近500萬美金/年（Dai+MKR）的服務費，更為弔詭的是Block Analitica不但是風險管理服務的提供者，還是風險管理服務的評估者，這一運動員+裁判的雙重身份令Maker的風控服務成為了一個肥美的壟斷生意，剩下的問題恐怕只剩Block Analitica和壟斷了MKR治理權的利益集團之間該如何分享這從Maker國庫中獲得的豐厚利益。類似種種事件，再搭配讓a16z都聽了直搖頭的Endgame的宏偉計劃，未來國庫資金的迂迴流失恐怕會進一步加劇，只是隨著組織的分散和下放，利益團體掏空國庫和分賬的手段可能更加隱秘迂迴。
來源：coindesk
此外，Dai的穩定費率近期從1%+上調至3%以上，這進一步縮小了用戶通過MakerDao進行借貸行為的需求，不利於Dai規模的保持。
最後，從Endgame到大筆購入國債和RWA，再到創始人高調二級市場回購，以及發起投票大幅調低從國庫支取回購款的門檻，一系列的組合拳讓MKR的市值有了明顯的短期起色，但是也留下了諸多隱患：
1. 國庫盈餘準備金留存不足，應對壞賬風險的能力下降。
2. 激進地提高了對RWA的敞口，讓資產被中心化機構扣押的風險大增，Dai的脆弱性進一步被放大了。
3. 龐大繁複、持續修改的Endgame計劃讓社區分裂嚴重，在5月Rune Christensen發布的Endgame階段一路線圖中，又出現了“AI治理”、發布“新品牌”的穩定幣和治理代幣（保留原有的Dai和MKR）以及MakerDao自己搞一條鍊等“奇思妙想”。
6. Endgame 不是終局
在5月Rune Christensen發布的Endgame路線圖（相關閱讀：《詳解MakerDAO終局計劃Endgame的新路線圖，將AI輔助治理及部署新鏈》）論壇雄文的評論區裡，除了常見的吹捧和其他治理者困惑的提問之外，有2位用戶的留言格外扎眼：
“（我們）曾經擁有的寶貴金錢和精力都被浪費在資助無用之人和垃圾上，而沒有投入於為MKR創造價值和拓展Dai的規模上。所有的資金和研究都應該用於搞明白如何使Dai和MKR自主運行起來！去除臃腫的人事，去除繁雜的治理吧，這才是正道。”
“我們為什麼認為一個全局預先規劃好的’終局計劃’ 會比解決當前的問題和逐步改進更好呢？這個計劃了除了區塊鏈的部分之外，關於’我們做什麼’ 的內容總是非常具體，而與’為什麼要這麼做’ 相關的卻非常少。”
對於基於區塊鏈運行的Web3項目來說，本應當利用好透明和低信任成本帶來的效率，而不是再壘起新的高牆，熏蒸出新的濃霧，在牆後和霧中為自己尋租。
Endgame不是DeFi應有的終局，它只是MakerDao的牆與霧罷了。
7. 參考內容與致謝
筆者在文章撰寫過程中與@DigiFTTech 的研究員 @ryanciz233 就Maker的話題進行了討論，感謝他提供的不少重要信息， @ryanciz233 對Maker在RWA部分的調研也將於近日發布。
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