作者：Jacqueline的虛擬資產漫談，喬喆沅周靜波成曉宇陳瑜詩申璐雯張璐梁國鏘廖瑜暉蕭鑫壯黃愷傑陳露
作為加密資產的一個子類別，穩定幣逐漸獲得越來越多的關注。與其他加密資產相比，穩定幣最顯著的特徵在於其旨在與法定貨幣和/或其他加密資產掛鉤或支持。而正是基於該特徵，市場參與者們認為穩定幣可能更容易發展成為廣泛接受的支付方式和/或價值儲存方式，因此被全球主流金融體系接納的潛力更高。相應地，它們對貨幣和經濟活動就會產生更為直接的影響。有鑑於此，FSB敦促各金融監管機構為監管穩定幣做好準備，特別是有可能被更廣泛應用於跨區域支付的全球穩定幣。
目錄
一、什麼是加密資產和穩定幣
二、全球主要國家及地區對穩定幣監管的最新發展
三、結語
什麼是加密資產和穩定幣
什麼是加密資產
自2009 年比特幣（Bitcoin）誕生以來，已經出現了各種不同種類的加密資產，例如穩定幣（stablecoins）、實用代幣（utility tokens）和非同質化代幣（non-fungible tokens）等。金融穩定理事會（Financial Stability Board，簡稱為FSB）將加密資產定義為“一種主要依賴於密碼學和分佈式分類帳技術或類似技術的私人數字資產”。
什麼是穩定幣
根據FSB的定義，穩定幣是指“通過關聯至特定資產或資產池試圖保持穩定價值的加密資產”。國際清算銀行（Bank of International Settlements）認為穩定幣是“價值與法定貨幣或其他資產掛鉤的加密貨幣”。
作為加密資產的一個子類別，穩定幣逐漸獲得越來越多的關注。與其他加密資產相比，穩定幣最顯著的特徵在於其旨在與法定貨幣和/或其他加密資產掛鉤或支持。而正是基於該特徵，市場參與者們認為穩定幣可能更容易發展成為廣泛接受的支付方式和/或價值儲存方式，因此被全球主流金融體系接納的潛力更高。相應地，它們對貨幣和經濟活動就會產生更為直接的影響。有鑑於此，FSB敦促各金融監管機構為監管穩定幣做好準備，特別是有可能被更廣泛應用於跨區域支付的全球穩定幣。
根據穩定機制的不同，目前市場上常見的穩定幣可以大致分為三類：（1）與法定貨幣掛鉤的中心化穩定幣；（2）超額抵押加密資產的穩定幣；及（3）基於算法的穩定幣。
1 與法定貨幣（例如美元，英鎊）掛鉤的中心化穩定幣
與法定貨幣（例如美元、英鎊）掛鉤的穩定幣的支持資產通常由一個中心化的發行人持有，存放於託管人處或銀行賬戶中。支持資產和穩定幣之間是固定的對應關係（例如1美元對應1穩定幣）。當支持資產被發送給發行人時，穩定幣就被創建出來。當支持資產由發行人返還給贖回者時，對應數量的穩定幣就會被銷毀。為實現穩定幣價值和支持資產數量掛鉤，中心化發行人通常會聘請獨立的會計師事務所或審計機構定期對託管賬戶中的支持資產進行驗證。此類穩定幣的代表為USDT和USDC等。
2 超額抵押加密資產的穩定幣
第二類穩定幣是基於區塊鏈上的資產（即其他加密資產）（市場上也稱之為提供“抵押物”）的穩定幣。此時，抵押物由智能合約持有，因此本質上是去中心化的，也較為透明。用戶可以審核代碼，查看抵押物總額。用戶可以通過存入抵押物來取得這些穩定幣，也可以再次存入穩定幣，取回抵押物。因為加密資產的價值往往波動較大，為讓智能合約能夠維持穩定幣價格相對穩定，用戶通常需要以高於1：1的比率超額存入抵押物。這一類穩定幣的代表為DAI。
3 基於算法的穩定幣
基於算法的穩定幣，通常沒有100%資產提供支持，而是使用其他方式試圖維持固定的對應關係的穩定（例如1美元對應1穩定幣）。當穩定幣價格上升時，算法製造出更多的穩定幣，擴大供應，降低價格；當穩定幣價格下降時，算法減少穩定幣數量，減少供應，以提高價格，從而使穩定幣的價格相對穩定。算法穩定幣的本質是去中心化的：算法、貨幣發行與流通數量、交易信息在區塊鏈上公開，區塊鏈上的信息難以被篡改。這類穩定幣的代表是UST，FEI和Basis。
全球主要國家及地區對穩定幣監管的最新發展
目前，全球各主要國家及地區對於加密資產（包括穩定幣）的監管立場不盡相同，相應的監管框架及立法也正處於不同階段。下文擬簡要介紹中國香港、中國內地、美國、新加坡及歐盟的相關最新發展。本文希望給讀者就以下幾個國家及地區的監管提供一些概括性的參考和指引。
1 中國香港
2022年1月12日，香港金管局發布了一份關於將香港監管框架擴展至穩定幣的討論文件，邀請業界和公眾就加密資產和穩定幣的監管模式提供意見。該討論文件闡述了香港金管局就加密資產（特別是用作支付用途的穩定幣）的監管模式的構思。香港金管局預計將在明年7月前製定計劃，以期在2023/24年度之前頒行新的監管制度。
香港金管局認為，穩定幣越來越被視為廣泛接受的支付方式，且事實上其使用量的增長，增加了穩定幣融入主流金融體系的潛力。在香港金管局看來，這會引發更廣泛的貨幣和金融穩定性的影響，從而使得穩定幣成為金管局的監管重點。
討論文件進一步分析了與使用穩定幣相關的七類主要風險，包括金融穩定性風險、貨幣穩定性風險、結算風險、用戶保護、金融犯罪和網絡風險、國際合規及監管套利。香港金管局提出了八個與穩定幣相關的具體討論問題供行業考慮，概述如下。
1. 我們是否需要對所有類型的穩定幣活動進行監管，還是應當優先對與支付功能相關、對貨幣和金融體繫帶來較大風險的穩定幣進行監管，並在機制中提供靈活性，以對未來可能需要受監管的穩定範圍進行調整？
香港金管局指出，首先擴大監管範圍以涵蓋與支付相關的穩定幣是合適的，同時也不排除監管其他形式穩定幣的可能性。香港金管局希望引入的任何新制度都能有足夠的靈活度，以便將來可以擴展到其他類型的穩定幣。
2. 哪些類型的穩定幣相關的活動應屬於監管範圍，比如發行和贖回、託管和管理、儲備管理？
香港金管局建議監管的穩定幣相關活動範圍廣泛，包括發行、創建或銷毀穩定幣；管理儲備資產以確保穩定幣價值的穩定性；驗證交易和記錄；存儲用於訪問穩定幣的私鑰；促進穩定幣的贖回；用於結算交易的資金轉移；以及以穩定幣執行交易。
3. 對擬受新的穩定幣牌照制度約束的主體，將會有什麼批准和監管要求？
香港金管局的建議主要涵蓋四類要求：（1）授權和審慎要求，包括充足的財務資源和流動性要求等；（2）關於管理和所有權的適格性要求；（3）有關支持資產儲備的維護、管理和系統要求；及（4）控制、治理和風險管理要求。
4. 在擬推行的監管機制下，哪些機構需要申請牌照？
香港金管局在討論文件中表示，在香港提供新監管機制下受規管活動或在香港積極推廣這些活動的外國企業應在香港註冊成立公司並向香港金管局申請牌照。
如該監管機制實施，將對目前從離岸向香港用戶提供穩定幣交易的全球加密貨幣交易所產生重大影響。這些企業將面臨或在香港註冊成立併申領牌照或停止為香港用戶進行交易的選擇。
5. 這個針對穩定幣的以風險為導向的監管機制何時會實施，它與香港其他金融監管制度，包括香港證監會的虛擬資產服務提供者發牌制度、《支付系統及儲值支付工具條例》中的儲值支付工具（SVF）發牌制度等，有沒有重合？
香港金管局表示，在界定香港金管局的監管範圍時，將與其他金融監管機構合作和協調，同時也將努力避免監管套利，包括可能受到多個當地金融機構監管的領域。
6. 穩定幣可能會被擠兌並成為銀行存款的潛在替代品。如美國總統金融市場工作組在《穩定幣報告》中的建議，香港金管局是否會要求穩定幣發行人應為《銀行業條例》項下的“認可機構”？
香港金管局雖然沒有明確表示不會要求穩定幣發行人根據《銀行業條例》作為認可機構進行監管，但其表示預計適用於穩定幣發行人的要求將藉鑑香港現行的儲值支付工具監管框架。香港金管局進一步表示，某些穩定幣發行人可能會因其具有系統性影響，將受到更嚴格的審慎要求。
7. 考慮到無資產支持的加密資產越來越多地與主流金融體系相連並對金融穩定性造成更高的風險，香港金管局是否計劃對這些無資產支持的加密資產進行監管？
香港金管局並未明確排除監管無資產支持的加密資產，並表示有必要繼續監控該類加密資產所帶來的風險。
8. 在香港金管局公佈監管機制前，現有和未來將加入穩定幣生態系統中的主體應該做些什麼？
香港金管局建議穩定幣生態系統的現有和潛在參與者就討論文件中提出的建議提供反饋，並指出在此期間，其將繼續監督認可機構與加密資產相關的活動，實施儲值支付工具發牌制度。
另外，根據香港《證券及期貨條例》，除非有特定的豁免，進行與“證券”相關的受規管活動（例如證券交易、為證券交易提供服務、就證券提供意見等），需要事先領取香港證監會發放的牌照。因此，在開展穩定幣相關業務前，應就涉及的穩定幣是否落入該條例項下“證券”的範圍作出具體分析和判斷。如果所涉穩定幣構成《證券及期貨條例》項下的“證券” 範圍，則開展與該穩定幣相關的業務將被認定為進行受規管活動，需要事先領取香港證監會發放的相應牌照。
值得注意的是，如果穩定幣具備了傳統支付功能，香港現行的儲值支付工具和支付系統監管方式等也應在穩定幣運營機構需要考慮的範圍內。
2 中國內地
中國內地對加密資產的監管政策始於2013年12月5日中國人民銀行等五部委發布的《關於防範比特幣風險的通知》。 2017年9月4日，中國人民銀行等七部委發布了《關於防范代幣發行融資風險的公告》，即94禁令。該公告明確規定任何組織和個人不得非法從事法定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換業務，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或“虛擬貨幣”，不得為代幣或“虛擬貨幣”提供定價、信息中介等服務。
2021年6月，人民銀行就“虛擬貨幣”交易炒作問題約談部分銀行和支付機構，要求其切實履行客戶身份識別義務，不得為相關活動提供賬戶開立、登記、交易、清算、結算等產品或服務，不得開展、參與“虛擬貨幣”相關的業務活動。
2021年7月8日，中國人民銀行副行長范一飛在2021年7月8日國務院政策例行吹風會上，在回答國家層面對“虛擬貨幣”相關活動服務提供者擬採取何種行動時指出，私人數字貨幣（包括推出的各種所謂穩定幣）存在威脅金融安全和社會穩定潛在的風險；同時也成為一些洗錢和非法經濟活動的支付工具，一些商業機構的穩定幣，特別是全球性的穩定幣，有可能會給國際貨幣體系、支付清算體係等帶來風險和挑戰。央行在表達對這個問題的關切後，也明確表示會採取一些措施。
2021年9月24日，中國人民銀行等十部委發布了《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，即924通知。相比94禁令，924通知明確提出以下五類虛擬貨幣的“相關業務活動”為“非法金融活動”：（1）開展法定貨幣與虛擬貨幣兌換業務、虛擬貨幣之間的兌換業務；（2）作為中央對手方買賣虛擬貨幣；（3）為虛擬貨幣交易提供信息中介和定價服務；（4）代幣發行融資；以及（5）虛擬貨幣衍生品交易等。鑑於本文所討論的一些商業機構發行的穩定幣屬於924通知所界定的虛擬貨幣的一種，開展與穩定幣有關的“相關業務活動”屬於“非法金融活動”的範圍而被924通知所禁止。
3 美國
2019年6月18日，Facebook發布Libra白皮書，但該項目很快就引起了監管的關注。監管機構所擔憂的一系列問題，包括如何防止Libra被不法分子利用來達到洗錢的目的及如何防止Libra構成金融穩定風險。
2021年11 月，美國總統金融市場工作組、美國聯邦存款保險公司和美國貨幣總核查辦公室聯合發布了一份關於穩定幣的報告。為解決支付型穩定幣的風險，報告建議美國國會迅速立法，以確保支付型穩定幣及其相關安排受到統一且全面的聯邦框架下的監管，以填補目前穩定幣在市場誠信、投資者保護和非法融資等方面的立法空白，並將致力於解決以下重要擔憂：（1）為防範穩定幣擠兌問題，應立法規定所有穩定幣發行人需為受保的存款機構，並在存款機構和控股公司層面受到適當的監管；（2）為緩解支付系統風險，應立法使託管錢包提供商受到聯邦的適當監管；以及（3）為應對系統性風險及經濟權力集中的風險，應立法要求穩定幣遵守限制與商業實體從屬關係的活動限制。監管者應有權施行各項標準，以促進不同穩定幣之間的相互可操作性。此外，美國國會還可以考慮針對託管錢包提供商的其他標準，例如限制其與商業實體的從屬關係或用戶的交易數據。
2022年3月31日，參議員Bill Hagerty在參議院提交《穩定幣透明度法案》（The Stablecoin Transparency Act）；該法案旨在改善穩定幣市場的透明度，並為儲備資產設定儲備標準。該法案要求穩定幣發行人需（1）持有期限少於12 個月的政府證券；（2）具有充分抵押的證券回購協議；及（3）擁有美元或其他非數字貨幣支持的儲備，且需要每月在其網站上發布一份關於穩定幣發行人持有的經第三方審計的儲備資產報告。
2022年4月6日，美國參議院銀行委員會成員Pat Toomey公佈《穩定幣儲備透明度和統一安全交易法案》（The Stablecoin TRUST Act）討論草案。該法案討論稿擬將支付型穩定幣的發行方限定為以下三類機構：（1）國家註冊的貨幣傳送商；（2）持有專門為穩定幣發行人設計的新的聯邦許可證；及（3）受保的存款機構，並要求支付穩定幣發行人需要披露其儲備資產、制定贖回政策和接受註冊會計師事務所的定期認證。
2022年5月，美國財政部長Janet Yellen在出席參議院聽證會時表示，穩定幣為快速增長的產品，並存在快速增長所帶來的風險。她同時強調，美國國會通過對穩定幣的立法非常重要，並認為國會在2022年年底前通過立法是“非常合適的”。
另一方面，美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler近期對眾議院撥款金融服務小組委員會表示，根據SEC的定義，許多加密貨幣交易平台都在交易證券，而不是大宗商品，據此要求立法者增加SEC的執行預算，以要求加密貨幣交易平台在SEC進行註冊。因此，加密貨幣交易平台也要注意審查穩定幣是否會被認定為是“證券”。
4 新加坡
新加坡於2019年頒布並於2020年1月28日起實施的《支付服務法案》將數字支付代幣（Digital Payment Token，簡稱為DPT）及電子貨幣（e-money）納入監管；根據該法案，DPT服務及電子貨幣發行服務屬於《支付服務法案》項下受規管活動，需要申請支付服務提供商牌照。
什麼是DPT
根據《支付服務法案》第2節的定義，符合下列特徵的用數字化體現價值的數字代幣屬於該法案項下的DPT：（1）以單位表示；（2）不以任何貨幣計價、發行人也不將其與任何貨幣掛鉤；（3）是或旨在成為公眾或特定公眾群體的交換載體，用於支付商品或服務或清償債務；（4）可用電子方式轉讓、存儲或交易；及（5）滿足新加坡金管局規定的其他特徵。
什麼是電子貨幣
關於電子貨幣，《支付服務法案》第2節將其定義為任何以電子方式存儲的貨幣價值，該貨幣價值（1）以任何貨幣計價或其發行人將其與任何貨幣掛鉤；（2）已預先支付，以便通過使用支付賬戶進行支付交易；（3）為發行人之外的人士所接受；（4）代表一項對發行人的債權；但不包括任何來自新加坡境內人士並在新加坡境內所接受的存款。
新加坡金管局認為，穩定幣因其與法定貨幣之間的匯率無法固定不變、穩定幣持有者無需與穩定幣發行人發生契約關係或在發行人處開立賬戶，而不符合電子貨幣的特徵，所以不屬於《支付服務法案》下的電子貨幣。
新加坡金管局進一步表示，其將以技術中立的立場個案審視具體穩定幣的特徵，以決定適當的監管手段。在新加坡金管局看來，基於目前所展現的特徵，USDC和USDT應被認定為DPT，所以提供與這兩類穩定幣相關的DPT服務應受到《支付服務法案》的規限並應申請相應牌照。
此外，新加坡金管局曾於2019年12月發佈公開諮詢，就法定貨幣、電子貨幣和加密貨幣（包括穩定幣）之間的相互作用以及加密貨幣（特別是穩定幣）的適當監管手段向公眾徵詢意見。
近期，新加坡金管局總裁Ravi Menon分別在不同場合發表了他對於監管穩定幣的看法。 Ravi Menon表達了對解決穩定幣問題的迫切性，對於穩定幣與法定貨幣掛鉤的穩定性提出了質疑，而如果穩定幣沒有獲得足夠的支持，將很難想像其能發揮貨幣的作用。所以他認為，監管穩定幣的關鍵在於確保穩定幣能夠具有支持，這種支持應該具有流動性，並在需要用到時能夠被使用。
值得注意的是，如果發售或發行的穩定幣構成《證券及期貨法案》項下的資本市場產品（capital markets product）（例如證券或集合投資計劃的份額），該等發售或發行的行為將受到《證券及期貨法案》的規管；協助該等發售或發行的中介機構（包括為該穩定幣的發售、發行和/或交易提供平台的平台運營者和提供與該穩定幣相關的財務意見的中介機構）將相應受到《證券及期貨法案》和/或《財務顧問法案》項下持牌要求和其他合規要求的規管。
5 歐盟
歐洲執行委員會於2020年9月提出加密資產市場規範（Markets in Crypto-Assets Regulation，簡稱為MiCA）草案，旨在針對包括穩定幣在內的所有加密資產，建立一套廣泛且全面的監管框架，以保護消費及投資者之利益，並維持市場完整性及金融穩定性。
對於“電子貨幣代幣”（e-money token），即與單一法定貨幣掛鉤且用於支付的穩定幣，其適用現行電子貨幣的監管規定。發行人如發行電子貨幣代幣，MiCA規定發行人必須為兩類授權主體中的一類，即，或者是依據金融服務業之資本要求指令而被授權的“信貸機構”，或者是依據歐盟電子貨幣指令而被授權的“電子貨幣機構”。發行人應遵守歐盟電子貨幣指令的相關操作要求，並應發佈白皮書並向其主管機關通告白皮書。對於代幣持有者，應被賦予向發行人求償的權利，且在任何時候都能夠以與代幣被支持的法定貨幣的面值要求等額贖回，並應將該項贖回權載明於白皮書內。對於代幣的白皮書，MiCA要求其應載明：（1）前述贖回權的行使程序和條件；（2）代幣所涉持有、儲存及移轉所依據的相關技術和相應標準；（3）與發行人發行代幣或允許其在加密資產交易平台上進行交易有關的所有相關信息；及（4）與發行人有關的操作風險等。發行人亦需要將收到的資金投資於安全、低風險的資產，且被投資產的計價貨幣應與支持該代幣的法定貨幣同幣種，以避免交叉貨幣風險。
2022年3月，歐洲議會經濟和貨幣事務委員會投票通過了MiCA 規範草案，目前MiCA規範草案將在歐洲議會、歐洲執委會、歐洲理事會進行討論。
結語
縱觀全球，各國針對穩定幣的監管情況不一，立法亦處於不同階段。各國監管機構對穩定幣都在密切關注中，針對其的監管也在不斷演進。對於從事相關業務的機構，應隨時評估風險和適用的法律法規，快速調整業務模式，以遵守穩定幣相關規定，避免潛在的合規風險。