作者| Matt Hu, Blofin CEO&Griffin Ardern, Blofin Macro Trader
“機構的寵兒”：為什麼是BTC？
在當代金融體系中，央行是金融市場的流動性之源。當央行開始釋放/收縮流動性時，流動性的變動會實時反映在債券、大宗商品、外匯及金融衍生品的價格變動中，亦體現在股指的變動中。比特幣作為“宏觀俱樂部”的新成員時間並不長久。然而，美國政府持有著最多的比特幣；而將比特幣納入投資組合中的ETF 亦逐漸增加，這些ETF 的發行者中不乏Fidelity 等頂級資管機構。
比特幣ETF 列表及持倉情況，截至2023年7月17日。來源：Bitcoin Treasuries
與其他的加密貨幣相比，BTC 是真正去中心化的。中本聰閣下的事蹟已經廣為人知，但沒有人知道“他究竟是誰”。不過，“他是誰”可能已經並不重要；比特幣網絡已經成熟，任何人對於比特幣網絡的影響已經可以忽略不計——這種“真正去中心化”屬性也是合格宏觀投資標的的特徵之一。黃金和礦物生成自宇宙；農產品由自然界產出；比特幣則來自於算法和信息所構成的賽博宇宙。
由於BTC 是賽博宇宙的產物，央行的流動性操控魔法對其無效。 BTC 的美元價格會變動，但1 BTC 始終是1 BTC。原生加密投資者把BTC 作為投資品與價值貯藏手段，以對抗法幣本位下的通貨膨脹。
對於來自傳統市場的基金經理們而言，他們則更看重BTC 在分散風險中所起到的作用。 BTC 與黃金的的價格表現從未達到過“強相關”水平，而與美股指數的相關性亦在2023年下跌至0附近。同時，由於BTC 屬於另一種完全不同的大類資產，這意味著BTC 可以在一定程度上分散投資組合的整體風險。 BTC 的合規性亦得到廣泛承認；這大大降低了投資於BTC 的法律風險。
2020年7月至今BTC 與黃金90天價格相關性變動情況。來源：CoinMetrics
2021 年1 月至今BTC 價格與美股指數相關性變動情況。來源：Block Scholes
宏觀對沖基金經理們則會更關注流動性。他們的策略通常投資於債券、外匯、大宗商品、股指等標的，並更傾向於通過衍生品進行交易，而非基於現貨。 ”流動性“是核心原因——宏觀交易需要準確把握流動性變動的時機，並以最快的速度、最低的成本進入與退出。作為新興資產，在比特幣網絡的全球流動性與豐富的衍生品加持下，BTC 的流動性可以與外匯相媲美。
更重要的是，由於比特幣網絡與加密基礎設施共同帶來的高速與低交易成本，交易員們可以在數秒內完成流動性的部署與退出，無需與眾多第三方機構在電話中不斷協商，或者在流動性較差的場外交易系統中等待出價被接受。上述優勢使得BTC 對於市場情緒以及宏觀事件變動更為敏感，並體現在其價格波動與波動率變動上。
2023 年1 月至7 月BTC 價格變動。來源：blofin.com
注意圖中的紫色部分，分別對應3 月銀行業危機、5 月美聯儲加息以及7 月前後BTC 現貨ETF 提交。
2021 年5 月至今BTC DVOL 波動率指數與已實現波動率水平對比。來源：Amberdata Derivatives
不難發現，BTC 的波動率指數對於宏觀變動較為敏感。
2022 年8 月BTCDVOL 波動率指數與“波動率的波動率”水平對比。來源：Amberdata Derivatives
與波動率相比，BTC 的波動率變動更為迅速且敏感。
總之，無論是加密信仰者、傳統市場的基金經理還是宏觀對沖基金的交易員，BTC 在功用、合規、風險管理、流動性與交易等諸多方面滿足了不同類型的、幾乎所有投資者的要求。很難有宏觀標的可以一次性滿足這些需求；換句話說，BTC 是天然的宏觀交易標的。
ETH: 市盈率312.58 的“軟件公司”
加密市場的投資者們喜歡把BTC 與ETH 放在一起比較；從市值來看，BTC 與ETH 分別位列加密貨幣市值排行榜的第一與第二，且每個加密交易員都會涉及這兩種加密貨幣。來著傳統市場的投資者則不然。實際上，他們對於ETH 更為謹慎：暫且不論ETH 可能的合規風險，考慮到以太坊創始人與開發者對於以太坊區塊鏈發展的影響力，以及以太坊的“智能合約即服務”模式，它更像是一家與亞馬遜、微軟等IT 巨頭類似的“軟件公司”，而非與比特幣網絡一樣的“單純流動性容器”。
事實上，已經有一些研究員與交易員在用基於公司金融的框架解讀ETH：
以太坊損益表。來源：artemis.xyz
那麼，用基於對股票基本面的分析框架來分析ETH，似乎也變得合理了起來。很幸運，由於區塊鏈本身的透明性，獲得ETH 的實時供應量與實時價格並不困難。同樣，在Sam Andrew 等研究員的努力下，我們也以一種較為可行的方式獲得了以太坊網絡的財務情況。讓我們一起來估算以太坊當下的市盈率（P/E Ratio）：
- 從ETH 正式引入PoS 後開始計算，從2022 年第四季度至2023 年第二季度，以太坊網絡的總盈利（美元）為：（3,959*1,301）+（79,210*1,589）+（227,147*1,861）= 553,735,916 美元，折合年化收益約為738,314,555 美元；
- ETH 的現貨均價（7 月17 日）約為1,920 美元；
- ETH 的實時供應量（7 月17 日）約為120,201,013個；
- 因此，ETH 的市盈率= 1,920/(738,314,555/120,201,013)=312.58。
312.58！這是一個很驚人的市盈率數字。我們附上了美股市場中Magnificent 7（市值最大的七隻科技股）的市盈率作為對比*：
- AAPL: 32.38
- AMZN: 164.24
- ETH：312.58
- GOOGL: 27.93
- META: 38.32
- MSFT: 36.92
- NVDA: 207.62
- TSLA: 82.76
*：所有股票市盈率基於7月14日收盤價計算。 ETH 的市盈率基於7月17日日內均價計算。
毫無疑問，以太坊作為“軟件公司”，顯著超越了我們原有的期望。考慮到其不分紅且仍處於轉向PoS 後高速增長中的階段，如此高的市盈率與AI 加持下的NVDA 類似；而對比AMZN 的市盈率，作為加密行業核心基礎設施提供者，ETH 的高市盈率也並不難理解。綜上來看，投資者對ETH 給出了較高的估值，期望著ETH 未來發展的無限可能性。
不過，當以太坊可以在公司邏輯下完全自洽之時，BTC 與ETH 已經正式走向了不同的道路。
分道揚鑣
在“加密3.0”的敘事下，BTC 與ETH 將會去向何方？
BTC ：Crypto IsMacro
毫無疑問，BTC 的價格將會取決於宏觀經濟狀況及加密市場內部宏觀情況的變動。因此，對於BTC 而言，利率與市佔率將是重要的影響因素。利率影響收益預期，而市佔率則影響市值規模。
•從利率市場看，在未來半年內，美聯儲並不會降息；歐洲央行在高通脹威脅下亦不會示弱。上述情形意味著高利率將會持續壓制BTC 的表現。不過，一些潛在的利好因素也在支撐著BTC 的價格，比如BTC 現貨ETF 可能的上市。
美聯儲最新可能利率路徑，截至2023 年7 月17 日。來源：CME Group
• 此外，加密市場流動性的內部分配也會影響到BTC 的價格與市值。 2021 年年初至2022 年年末，受牛市與“山寨季”影響，BTC 的市佔率由60% 以上逐步下降至40%-45%之間，隨後，受益於機構買入潮及流動性回歸，BTC 的市佔率從2023 年1 月開始反彈。至2023 年7月，BTC 的市佔率約為50% 左右。
主流加密貨幣市佔率變動，截至2023 年7 月17 日。來源：Coinmarketcap
• 在利率為0% 時，加密市場的總市值最高約為3 萬億美元。而在利率為5.25% 時，加密市場的總市值約為1.2 萬億美元——大概是最高點的40%。 2021 年11 月至2022 年3 月期間，因美聯儲的預期管理，加密市場損失了約1 萬億美元的市值。 3 月，美聯儲加息25 個基點，此時加密市場的總市值約為2 萬億美元——最高點的67%。
• 考慮到美聯儲在未來幾年預計不會再採取2020-2021 年的無限量化寬鬆政策，因預期變動導致的市場的加密市場總市值變動規模最高不會超過1萬億美元。
加密市場總市值變動，截至2023 年7 月17 日。來源：Coinmarketcap
讓我們基於上述邏輯展開：
• 考慮到加密市場目前缺乏外部流動性進入，我們假設BTC 未來的價格完全取決於利率與市場預期的變動，並反映在市佔率的變動上。
• 在5.25% 的高利率持續與缺乏外部流動性進入的情形下，2024 年1 月前，加密市場的總市值很難出現顯著上升。即使“預期先行”，最樂觀的情形下，預期所帶來的加密市場內部市值增長不會超過5000 億美元。
• BTC 的總供應量約為1943 萬枚左右，且在一年內總供應量不會出現5% 以上的顯著變動。
簡單考慮三種情況：
1. 投資者沒有更多預期，加密市場內部市值增長有限。加密市場的總市值將會穩定在1.2 萬億-1.4 萬億美元之間，BTC 的市佔率不會出現太大改變，維持在50% 左右。這意味著BTC 的市值將在6,000-7,000 億美元間波動，價格將在30,880-36,026 美元間波動；
2. BTC 現貨ETF 通過，為投資者帶來良好預期。加密市場的市值反彈至1.5 萬億-1.6 萬億美元左右。
-假如BTC 的市佔率不上升，BTC 的市值將會穩定在7,500 億-8,000 億美元左右，價格最高時或將達到41,173 美元；即使反彈不夠劇烈，BTC 的價格也會高於38,500 美元；
-假如現貨ETF 通過導致BTC 市佔率上升至60%。最好情況下，BTC 的市值將達到9,600 億美元，單價超過49,400 美元；即使加密市場整體反彈不夠劇烈，BTC 的市值也會回升至9,000 億美元，單價達到46,300 美元。
3. 降息預期與現貨ETF、比特幣減半等利好預期疊加，推動加密市場內流動性全面回歸，加密市場市值反彈至1.7 萬億美元以上。
-假如BTC 的市佔率不上升，BTC 的市值將會達到8,500 億美元以上，價格反彈至43,700 美元以上；
-假如BTC 市佔率上升至60%，BTC 的市值將會達到1.02 萬億美元以上，價格達到52,500 美元左右水平。
總之，宏觀因素對於BTC 相對有利，而BTC 價格最終可以達到的水平，取決於利率及市場預期。
ETH: “如何做一家更盈利的公司”
考慮到BTC 已經成為了宏觀敘事的主角，ETH 在應用上進行發力或將更為明智。因此，對於ETH 而言，影響其價格的因素主要來自於其本身的新敘事，以及未來是否能得到進一步的廣泛應用。由於這些因素將會反映在以太坊網絡的淨收入中，因此我們可以基於市盈率的變動，反推ETH 可能的價格變動。
同樣，簡單考慮三種情況：
1. 坎昆升級顯著提升了以太坊的Layer2 速度，並降低了交易成本，推動以太坊Layer2 生態爆發。以太坊網絡盈利勢頭持續，在坎昆升級前每季度收入上升50%，坎昆升級後實現每季度淨收入翻一番。
-假設ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300 左右。 2023 年Q2 的淨收入為4.23 億美元，Q3 的淨收入為6.35 億美元，Q4 的淨收入為9.53 億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023 年度總營收將達到21.37 億美元。考慮到ETH 通縮將使得ETH 的總供應量下跌至1.2 億個，ETH 在2024 年年初時的均價或將突破5,300 美元，並在坎昆升級後的第一季度突破9,700 美元。
-假設投資者預期較為中性，使得ETH 市盈率回落至150 左右（接近AMZN 等可比公司水平），在此情形下，ETH 的均價將在2024 年年初達到2,670 美元左右，並在坎昆升級後的第一季度接近4,900 美元。
2. 以太坊網絡盈利相對穩健，每季度收入上升25%，坎昆升級後第一季度收入相較2023 Q4 上升50%。
-假設ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300 左右。 2023 年Q2 的淨收入為4.23 億美元，Q3 的淨收入為5.29 億美元，Q4 的淨收入為6.61 億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023 年度總營收將達到17.39 億美元，ETH 在2024 年年初時的均價或將突破4,300 美元，並於2024 年第一季度突破6,500 美元。如果市盈率回落至150 左右，則ETH 在2024 年年初均價或為2,150 美元左右，並於2024 年第一季度突破3,200 美元。
3. 以太坊網絡盈利出現邊際遞減，Q3、Q4 的收入上升幅度分別為20%、15%，坎昆升級帶來的利好只是在第一季度遏制了盈利邊際遞減趨勢。
-假設ETH 市盈率不出現顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在300 左右。 2023 年Q2 的淨收入為4.23 億美元，Q3 的淨收入為5.08 億美元，Q4 的淨收入為5.84 億美元。在此情形下，ETH 網絡的2023 年度總營收將達到16.41 億美元，ETH 在2024 年年初時的均價或將突破4,100 美元，並於2024年第一季度突破5,400 美元。如果市盈率回落至150 左右，則ETH 在2024 年年初均價或為2,050 美元左右，並於2024 年第一季度突破2,700 美元。
綜上，ETH 的發展與其自身的盈利能力高度相關。敘事的加持與可持續且不斷增長的盈利能力相結合，是推動ETH 價格上升的關鍵——此處已與BTC 截然不同。
Junction
事實上，加密市場內的“分道揚鑣”已經不只存在於在理論上，亦不僅存在於BTC 與ETH 之間。據統計，在2023 年，不僅BTC 與ETH 的相關性出現了顯著下降，BTC 與主流山寨幣之間的相關性亦出現了顯著下降。 BTC 似乎正在走自己的路，而ETH 與XRP、LTC、BNB 等不同類型幣種之間的相關性也在減弱，但與ADA 等公鏈幣，以及CRV 等深耕在以太坊公鏈的項目代幣依然保持著穩固的相關性。
隨著幣種間相關性的不斷減弱，先前可以完全復用或者部分複用的分析邏輯與交易策略變得不再有效。配對交易不再出現理想中的相關性回歸，而基於市值和賽道的通用投資框架也在某種程度上不再適用——這意味著基於項目本身基本面的進一步分析變得更為重要。
BTC 與除ETH 外其他主要加密貨幣相關性變動，截至2023 年6 月。來源：Kaiko
ETH 與除BTC 外其他主要加密貨幣相關性變動，截至2023 年7 月。來源：CoinMetrics
現在是時候採用兩種甚至多種完全不同的邏輯看待加密市場了。加密3.0 版本已經到來；時代在前進。比特幣將與宏觀經濟和傳統市場更加緊密結合，而以太坊則需要成為一家“偉大的公司”；其他的加密貨幣也要走好自己的路。在宏微觀結構均在快速變化的加密市場，我們需要緊跟時代的腳步。
