金色財經記者Jessy
7 月16 日，去中心化借貸協議AAVE 的穩定幣GHO 正式上線以太坊主網。
在穩定幣誕生最初的一兩年中，行業內會把穩定幣粗略分為三種：中心化的以現實世界資產抵押的穩定幣，最初中心化的穩定幣只是充當一個買賣其它加密貨幣，以及讓資產保值的工具，除了錨定美元的穩定幣，還有一些錨定人民幣等其它現實代幣或者資產的穩定幣。第二種則是錨定鏈上資產的穩定幣，也就是錨定比特幣、以太坊等主流加密貨幣的穩定幣。
而被認為是行業明珠的則是算法穩定幣。算法穩定幣是一種基於算法的加密貨幣，主要用算法維持價格穩定，而不是完全依賴於某種儲備資產的錨定。
但是在Luna暴雷，曾經排名第三的算法穩定幣UST直接歸零後，讓這種沒有外部資產支持的算法穩定幣受到了質疑。目前，超額抵押、多種資產抵押，以及融合算法似乎成為了穩定幣發展的一種更為可靠的形式。
神魚在今年接受采訪時曾說到，穩定幣目前還比較早期，可能只走完了百分之三四十的進度。
在金色記者看來，目前，仍舊是中心化的穩定幣佔據著行業的大頭，但是隨著行業對於抗審查的需求越來越高，行業對於去中心化的穩定幣的需求會越來越大。而去中心化穩定幣的行業發展路徑也從更注重算法穩定到現在的超額抵押、多資產抵押與算法的結合。
發布原生穩定幣的借貸協議不止AAVE 一個，除此之外還有Maker Dao、Curve、Synthetix等。對於Defi產品來說，推出其自身的穩定幣，可以豐富其生態，也能夠對抗中心化的審查。目前，這些協議所推出的穩定幣基本上都是超額抵押加算法穩定幣的結合，我們很難把其完全歸為某一類穩定幣。
從算法穩定到超額抵押
算法穩定幣曾被認為是行業的明珠。
純粹的算法穩定幣，最典型的便是UST。 Luna 和穩定幣UST 綁定而生，UST 始終可以兌換價值1美元的Luna，而UST 和Luna 保持著雙向銷毀和鑄造的關係。 UST 和Luna 之間的套利機制使UST 維持在1 美元。在市值上，UST 最高曾經超過180 億美元，一度超過BUSD 躋身全球第三大穩定幣。
這個設計是簡潔的，也是精巧的，但是在流動性暴跌之際就會出現問題，去年五月大量UST 被有預謀地拋售，平衡被打破，UST 與美元脫鉤，許多人用UST 兌換Luna 又使得Luna 暴跌。最後兩者的價格都幾乎歸零。
算法穩定幣的穩定機制設計五花八門，但打多都未能有效讓算法穩定幣真正擺脫“死亡螺旋”：即當穩定幣價格低於1美元時，穩定幣機制不起作用並導致價格進一步下跌的情況。尤其是在流動性暴跌之時，脫錨的風險便會增加。
在Luna 事件之後，行業內開啟了對於算法穩定幣的反思。從2017年開始，最早的Basis、Havven 等算法穩定幣出現至今，其實是應該從核心算法的設置機制中去考慮，一是在底層資產的選擇上選擇何種代幣綁定，二是怎樣的抵押（銷毀）參數能夠兼顧安全性和資本效率，比如選擇用BTC等主流加密貨幣做底層的抵押資產，相對來說資本利用率就是會較低。在降低抵押率釋放抵押品流動性這一塊，GHO 接受AAVE協議的多種類型抵押品，其中AAVE 的抵押率是400%，佔總儲存比例不超過25% ，促進者（Facilitator）採用不同類型抵押資產進行抵押、無抵押發行。三是穩定幣的使用需求和鑄造誰先誰後、如何調控。拿GHO 來說，其實所做的就是鑄造—市場套利的方式來實現價格的錨定。
穩定幣最重要的還是安全。如何能規避死亡螺旋，才應該是算法穩定幣的核心命題。但是在傳統金融領域都還還未被解決的難題，在加密領域，也不是那麼容易避免的。目前行業內更傾向於抵押和算法的結合，而抵押的資產一般是主流加密資產，也有一些是現實世界的資產。
GHO的具體邏輯
拿AAVE上的GHO舉例，我們能看到，其是引入了抵押的概念，而且是多種加密貨幣抵押。和GHO類似的還有Maker Dao推出的穩定幣Dai，它由ETH 、USDC、BTC 和其他加密貨幣等多種代幣系統的組合進行抵押。而GHO的靈感本質上也來自於Dai，GHO運行的形式大概是“存款抵押品→鑄造$GHO，燃燒$GHO→收回抵押品”。
GHO和Dai也有所不同，GHO 抵押的資產依舊能夠產生利息收益，並且GHO 的鑄造是有上限的，GHO 鑄造收取一定的利率，所有決定權掌握在Aave Governance 中，由於E-Mode，穩定幣持有者還可以以接近1:1 的比率訪問GHO。
而在具體的實踐上，它藉鑑的是frax finance的做法，部署一個AMO型系統。被列入白名單的實體，可以無需信任地鑄造和燃燒GHO。
在具體機制的設計上，持有並質押代幣AAVE 可以獲得stAAVE，可以降低鑄造GHO 的總成本（即更低的利息），這有助於減輕AAVE 的二級市場銷售壓力，並確保AAVE 協議的安全。 GHO 借貸所產生的利息費用將全部發送到DAO 資金庫，如果GHO 達到DAI 的市值，以3.5% 的平均利率估算，每天可為AaveDAO 賺取近15 萬美元，這有利於AAVE 的價格增長，從而也能讓GHO 變得更加安全。
目前利用超額抵押的穩定幣中，基於已有協議的有GHO、crvUSD、dpxUSD。它們通過建立在已有流動性基礎上的超額抵押模式，能較大程度保證其價格的穩定性。同時，一些超額抵押穩定幣項目則通過模式創新實現冷啟動，如HOPE，它利用鎖定儲備資產和DeFi 生態打造的方式，通過建立儲備池和使用場景，保持穩定幣的價格穩定。
GHO的特點
AAVE發行的穩定幣GHO其實核心邏輯上和Maker Dao是一致的，都是以一定的抵押率，超額抵押鑄造穩定幣。抵押鑄造穩定幣的行為完全是市場行為。
不過AAVE相對創新的概念是他引入了一個“央行”，它把其叫做“促進者”，按照官方的說法，這個促進者可以是一個協議或者一個實體（經過選舉產生）。實際上在早期應該是AAVE Dao在發揮這個促進者的作用。促進者可以無需信任地生成和銷毀GHO。可以想像，在穩定幣出現脫錨情況時，“央行”會出現干預。
也就是說，在GHO的發行和銷毀上，即有十分市場化的一面，也有“央行宏觀調控”的中心化的一面。
對於“促進者”，也有一定的限制，被叫做“儲存桶”，儲存桶規定了一個特定的促進者可以生成的GHO的上限。
具體到GHO的借款利率，還款週期，都是通過Dao 治理來決定。我們由此可以看到，GHO 的發行，實際上是對於提升AAVE Dao 的治理屬性有著重要的促進作用。
極具想像力是，利用GHO在AAVE中可以實現二層套娃，用戶拿出自己的虛擬資產換成GHO，再用GHO換成其它虛擬資產。可以全程完全無滑點換成其它的穩定幣。
但是我們也應該看到這一設計的另一面。 AAVE 中的促進者無需任何抵押就有鑄造GHO 的權利這太過於集中，一但有心人士介入，可能就會引發GHO 脫錨的風險，即便AAVE 設置了存儲桶機制來限制促進者生成的GHO 的上限，但兩者卻都是通過AAVE 投票選出，若出現利益勾結即會讓治理大轉向、越來越集中。實際上目前Dao還是由大戶所把持，對於普通散戶來說其實沒有什麼話語權。
最後，以極低成本獲取大量AAVE 的持有者來說，GHO 等同是利益永動機，未來很可能會出現將大量的AAVE 用GHO 的方式來進行AAVE 市值的套現引發暴雷的風險。
借貸協議入局，改變穩定幣的劃分方式
對於一個協議來說，發行自己的穩定幣其實會增加了穩定幣會增加其協議的複雜性，甚至會成為攻擊的載體。近些年，因為對於穩定幣的攻擊，造成協議破產的事情並不少見比如Cashio，Acala，Bean。
而且穩定幣的競爭是十分激烈的，一些去中心化的穩定幣在鏈上的流動性和與其它協議的合作上建立了巨大的護城河，在這個基礎上，協議穩定幣可能很難獲得深度流動性。
這對於協議來說，會是吃力不討好的事情嗎？
其實目前，借貸協議推出自己的穩定幣已經成為了一種流行，這點很好解釋，穩定幣是一個可以賺到最多錢的地方，這裡有巨大的需求和市場。更現實的，有特定用戶規模的超級應用自己發行的穩定幣，本質上繞開了信任中介，直接和它的用戶形成鑄幣契約。協議可以將穩定幣作為增加治理代幣的價值累積和效用的一種方式，以及穩定幣發行人可以與其他借貸市場建立直接存款模塊，或將抵押品存入AMM LP （例如，Maker 的D3M 和FRAX AMO）。
GHO 是用戶存入AAVE 協議的資產來進行超額抵押鑄造，因此，GHO 需求增長就會促使更多的用戶在AAVE 中存入資產。又加上參與安全模塊質押的stkAAVE 持有者可獲得折扣利率來鑄造GHO，更激勵更多用戶參與到質押當中，同時AAVE 的需求上升使得AAVE 的價格更加有利，GHO 產生的利息也成為AAVE 協議的新收入來源，所以對於AAVE 來說，推出GHO 直接大程度的增強整體AAVE 的競爭力。
我們對比幾家借貸協議所推出的原生穩定幣可以看見其各自的特點，Maker Dao引入了RWA，最終會是是鏈上＋鏈下的抵押資產模式。而有意思的是，Maker Dao在五月份公佈了Spark協議，該協議旨在增強DAI 穩定幣的流動性和收益能力，也就是部署在以太坊上的終端用戶、以DAI 為中心的DeFi 產品，都具有ETH、stETH、DAI 和sDAI 的供應和借用功能，且所有DeFi 用戶都可以使用Spark 協議，而該協議的重點方向會落在將DAI 重塑為由現實世界資產抵押的自由浮動資產。
CRV Finance則是推出了crvUSD，其有意思的地方在於他的清算機制，其借貸– 清算自動做市商算法（LLAMMA），這是一種動態借貸清算算法，也就是一種自動做市商引入到借貸清算裡面，所以跟普通的抵押借貸型穩定幣不太一樣的，通過超額抵押的方式發行的，但採用了一個特殊用途的AMM 來代替傳統的借貸和清算流程。當達到清算閾值時，清算不會一次性發生的，而是轉換成一個持續的清算/ 去清算過程。在這套算法之中，將會通過在不同的價格範圍內分散抵押物來減少清算時的損失，它通過比外部價格更大的變化幅度來產生套利機會來動態清算抵押品，當價格下跌時，抵押品會變成crvUSD，價格上漲時會變回抵押品。而協議的另外兩個算法 PegKeeper 和Monetary Policy 則是Curve Finance 用來錨定crvUSD 在1 USD 的機制。 CRV Finance的原生穩定幣，雖然還是採用的超額抵押的，但是它用幾個算法來替代了傳統的一些類似清算和價格如何錨定的方式，其對於算法的使用實踐更多。
對比於其它幾個Defi產品的穩定幣我們可以發現，現如今，各家的穩定幣都有其各自的特色，隨著穩定幣賽道的發展，我們不再能單單把穩定幣分類為開篇的三類穩定幣，現如今的穩定幣都是線上、線下資產的抵押，加上算法的結合。也有人提出穩定幣的劃分就劃分為“中心化穩定幣”和“去中心化穩定幣”兩種。但去中心化的穩定幣其實也會有中心化的一面。
穩定幣本身除了資產保值的作用外，最大的應用場景就是在Defi之中，Defi各種協議入局穩定幣賽道，有著得天獨厚的條件，而最大的受益方，也將是協議方本身。