作者：南枳
引言
本文旨在通過整理各 NFT 借貸協議的借貸條款和清算機制以及已通過的重要提案，探究 NFT 借貸的發展路徑和趨勢。研究對象包括 BendDAO、ParaSpace、JPEG’d、Blend、NFTfi、Arcade、Pine Protocol、Sodium。
本文中所有參數和提案來自協議白皮書和治理平台，數據來自 Blur、OpenSea、LooksRare、X2Y2，口徑為平台地板價數據，截止日期為 2023/7/30 ，通過 Dune 匯總統計。
清算機制一覽
本文將藉貸協議分為兩類：
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點對池類型：借方向集合資金池借款；
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點對點類型：借貸雙方通過匹配撮合。
點對池借貸協議中，共同特徵包括：
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均使用去中心化預言機餵價，基本算法都為時間加權平均價格算法（TWAP）以避免異常瞬時波動，為避免地板價攻擊未公開具體算法；
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BAYC、CryptoPunks、MAYC、Azuki 的可藉款比例顯著高於其他 NFT，清算閾值通常也優於其他系列。
點對池協議中，因為藉款人可立刻借款，而自22 年4 月NFT 牛市過後整體市場未再有明顯向上趨勢，為控制風險各借貸協議僅針對部分藍籌NFT 開放借貸功能，並設置了較為嚴苛的控制參數。
例如在 BendDAO 中，以 LTV 30% ，清算閾值65% 借入資金，則需要下跌 62.5% 才會觸發清算，而 ParaSpace 中按 LTV 30% ，清算閾值 65% ，下跌清算幅度為 53.8% 。
雖後續市場結果表明，多系列藍籌實現了多次幅度超50% 的下跌，以下為以2022/4/18 起的Moonbirds 價格曲線圖，該日地板價為18.9 ETH，最高點在2022/4/ 24 的37.6 ETH，而至2023/7/30 地板價為1.7 ETH，最大跌幅達95.5% 。
點對池協議提升了藍籌 NFT 的匹配效率，無需撮合借貸雙方對市場情況的共識，提升了藍籌的周轉能力。但為保證整體資金池的安全，通常經濟效率較低。此外點對池協議單純靠協議機制無法解決市場環境快速惡化的問題，如在Azuki Elementals 發行後帶來的迅速下跌清算，都由協議機制外的項目方臨時措施進行應對，若單純靠拍賣清算機制可能出現壞賬。
參考報導：《ParaSpace：由於 Azuki 價格波動劇烈，暫停 Azuki 礦池，包括充值、提取、強平等功能》
點對點借貸協議中，共同特徵包括：
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通常不涉及地板價，以是否能按時還清貸款作為清算觸發條件；
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通常為貸方發出要約（即對貸款條件的參數設置），代表貸方市場佔優；
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通常可以展期，延緩清算。
點對點協議通過撮合形式解決了長尾資產的借貸問題，因為非藍籌NFT 市場較為小眾故貸方佔優，所以主要為貸方發出要約，僅在Sodium 中因為可以多對一多階梯放貸，所以由借方發出要約。清算以到期還清貸款為基準，避免了點對池協議可能面臨的快速下降後帶來的清算問題，但也帶來瞭如果價格持續下行不再回升，借方很可能直接不考慮還款的風險，對此Pine Protocol 設置了貸方發起清算的功能，但需要另收5% 的清算費用。
此外點對點協議通常支持展期，但僅 Blend 和 NFTfi 支持重訂貸款條件，該機制可避免市場情況與最初借貸條件差別過大。 Pine Protocol 對此作出的針對性設置為限制貸款天數僅為 7 天或 14 天，降低了大波動的可能性。橫向對比傳統債券市場，市場利率的變化通過債券價格反向變動以平衡，但NFT 貸款協議沒有足夠深度的二級市場支撐，暫不支持通過該途徑平衡，但隨著市場規模的上升，也是一大潛在的發展方向。 Pine Protocol V3已做出初步嘗試，將藉貸頭寸 NFT 化，可在賬戶之間轉賬。因此對於支持季度以上時長借貸的協議而言，重訂貸款條件的功能不可或缺。
借貸條款和清算機制提案
各大借貸協議的最初版本，對借貸條款參數都比較嚴格，且在靈活性上也有所欠缺。在發展過程中或為應對下跌造成的清算危機，或為提升經濟效率推動協議發展，都逐步放開了限制。本節列示了前一節所述的借貸協議中，對借貸條款和清算機製做出重要變更的提案。
提案主要有兩個方向：提升經濟效率、改善清算。
提升經濟效率的方法包括：提升頭部藍籌 NFT 的借款比例，或提升某藍籌系列中稀有款的借款比例。如在 BendDAO 中，BAYC 在初始版本 LTV 僅大於其他 NFT 10% ，在 BIP#15 中差距擴大至 30% 。 ParaSpace V1.4 版本中，金色皮膚 BAYC、Koda 提升了 6 倍的 LTV。
改善清算的途徑包括：減少清算，如 JPEG’d PIP-61 允許部分還款，拖延清算的時間。另一類為確保清算成功，防止流拍，BendDAO 的 BIP#9 移除了競拍的底價限制，極大提升了清算利潤空間。而各大協議都在將拍賣時間縮短，據 JPEG’d 統計，大多數拍賣都發生在最後的幾小時或者幾分鐘之內，只需要確保用戶有足夠的反應時間參與拍賣即可。
為研究與市場情況的關係，以下涉及時間均以提案開始投票時間為準。
BendDAO
改善清算：BIP#9 （2022/8/22）
移除清算 Bid 價格必須＞地板價 95% 限制；
清算閾值調整為 70% ，分三次調整完成；
將拍賣期調整為4 小時：“ 48 小時窗口的設計是為了保護NFT 持有人避免清算，而不至於醒來後失去他們的PFP。但現在我們有TWAP 保護的鏈上Oracle，這意味著地板價格攻擊將非常困難。所以我們希望將時間從48 小時減少到4 小時，以提高拍賣的流動性。”
提升經濟效率、改善清算：BIP#10 （2022/8/23）
清算閾值調整為 80% ；
將拍賣期調整為 24 小時。
提升經濟效率：BIP#15 、BIP#15-1 （2022/11/11）
ParaSpace
提升經濟效率：ParaSpace v1.4 （2023/1/28）
提升稀有 NFT 抵押價值，如 Koda 抵押為常規 Otherdeed 六倍；
Otherdeed LTV 從 30% 提升到 35% -40% 。
JPEG’d
改善清算：PIP-51 （2023/4/29）
清算後還款時間 72 小時降低為 48 小時。
提升經濟效率：PIP-58 （2023/6/11）
增加各抵押品的 LTV，最低 5% ，最高 25% （BAYC）；
增加質押代幣提升 LTV 功能。
改善清算：PIP-61 （2023/6/15）
允許部分還款避免清算。
改善清算：PIP-71 （2023/7/17)
拍賣時間從 24 小時降低為 12 小時。
NFTfi
改善清算：Loan Renegotiations（2022/8/30）
NFTfi 借款人和貸方可以在貸款被取消贖回權（即 NFTfi 的清算）之前隨時重新協商貸款條款。
Pine Protocol
改善清算：PIP-8 （2023/4/28）
徵收清算費，當貸款人發起清算時由貸款人支付，金額為藉款金額的 5% 。
提升經濟效率：PIP-12 （2023/7/12）
將貸款期限限制為僅 7 天、 14 天，提升市場可預測性，降低決策難度。
提升經濟效率：Pine V3（2023/1/13）
在 Pine 協議的V1和V2中，貸款人和借款人的地址直接寫入貸款智能合約中。只要貸款頭寸存在這一點就無法更改。為了使其更加去中心化和靈活，借貸頭寸在 Pine V3智能合約設計中被標記為NFT。任何持有這些NFT 的區塊鏈地址都將成為相應貸款頭寸的貸方和借方。
NFT 藍籌指數及重大變更時間序列
以 2022/4/18 BAYC、MAYC、Azuki、Pudgy Penguins、CloneX、Doodles、Moonbirds 等 7 個藍籌價格為基準，對每日價格相對百分比進行平均得出 NFT 藍籌指數如下。不包括 CryptoPunks 是因為該系列多日未有成交，容易造成失真故剔除。
從各提案發起的時間與指數的關係有以下結論：
對清算的改進提案通常在價格低谷時做出，如在22 年BendDAO 曾出現過四次貸款利率超100% 的情況，而在8 月該情況第二次發生時，BendDAO 大幅變動了清算機制，移除了Bid 的底價要求。
而提升經濟效率的舉措與 NFT 價格未有明顯關係，BendDAO BIP#15 和 JPEG’d PIP-58 等提升 LTV 舉措均在價格低谷時提出，或與協議自身發展需求相關。另一潛在的因素是平台已借貸NFT 的健康情況，自22 年9 月BendDAO 發生第四次貸款利率超100% 情況後，剩餘三個月借貸利率均處於全年低位，即藉貸健康係數較高，成為其提升LTV 的窗口期。
隨著 Azuki Elementals 帶來的危機被化解，各借貸協議也獲得了重新改進協議機制和參數的機會，借貸協議能否成為 NFT 復甦的助推器，還是再次出現流動性危機，仍有待觀察。