上上週，有美國支付寶之稱的Paypal宣布發行穩定幣PaypalUSD（簡稱“PYUSD”），加密領域再度被攪起風雲。
Paypal作為美國規模最大的第三方支付機構，在SEC監管愈演愈烈的關口發布穩定幣，動機難免讓人遐想，考慮到其穩定幣在Paxos上發行，而就在2月前，由於SEC的起訴，幣安緊急下架了與Paxos合作的穩定幣BUSD。
從行業來看，眾多人士對Paypal寄予厚望，認為大型機構的入場將有可能為監管的放鬆奠定基礎。但在發行的背後，中心化迷思與局限性場景也正縈繞其中。
由Paypal引發的猜測，正不斷發酵。
01、雪中送炭：PYUSD的前世今生
2023年8月8日，美國支付巨頭Paypal正式宣布推出其穩定幣PYUSD，成為美國傳統大型金融機構發行穩定幣的首家企業。
據官網描述，PYUSD由Paxos Trust Company與Paypal合作發行，可實現美元1比1錨定。為保障其償債能力，與Tether類似，PYUSD由美元、短期美國國債和現金及等價物實行足額抵押，並將由Paxos 從2023 年9 月起開始發布Paypal 美元公開月度儲備報告，明細其儲備細節。 Paxos還將委託獨立的第三方會計師事務所進行PYUSD儲備資產價值的公開鑑證，按照美國註冊會計師協會（AICPA）制定的鑑證標準執行定期檢查，以確保其資產安全性與完整性。
PYUSD介紹，圖片來源：官網
從實際應用場景出發，PYUSD可支持美元與其他加密貨幣轉換，包括但不限於在兼容錢包中轉移、點對點穩定幣支付以及PYUSD付款等實際場景。該穩定幣將率先在Paypal 使用，此後將拓展用於小額支付程序Venmo，並逐步推廣其他應用程序。目前，該幣種僅限美國用戶使用，但由於其在以太坊區塊鏈上發行，因此該幣種可對開發者、錢包及Web3相關社區開放。
值得注意的是，為了規避此前Paxos被指控的未註冊證券發行風險，Paypal公開表示不會向PYUSD穩定幣的用戶提供收益，而通常，Paypal 存款年利率最高在4.3%左右。
對於不太熟悉Paypal的人而言，或許會訝異其突然入局的現實性。但早在10年前，Paypal就已關注加密貨幣。
早在2013年加密貨幣初露頭角時，時任Paypal的總裁David Marcus就曾表示考慮將加密貨幣加入融資工具。 2014年，Paypal與Coinbase、BitPay和GoCoin等加密企業首次建立合作。
2018年，Paypal向美國專利商標局（USPTO）提交了“加速虛擬貨幣交易系統”的專利申請，同年，Coinbase允許美國用戶從Coinbase直接將法幣免費提取到Paypal賬戶。
2020年10月，Paypal正式進入加密市場，支持美國用戶使用比特幣、以太坊、BCH和萊特幣等加密貨幣交易。在當時，平台僅允許客戶通過內部借據憑證形式購買，但不允許提現以及錢包間轉移，更像是內部的支付憑證。
到今年，PYUSD正式發布，縱觀時間線，Paypal的入局遠非一蹴而就，而是鋪墊已久的結果。作為坐擁4.31億元活躍用戶的美國第一大支付機構，Paypal在此時的入局對於深陷監管漩渦的加密領域而言無疑是雪中送炭，也讓行業人士感受到近期少有的積極信號。
畢竟傳統機構的進場對於當前已是難得，而Paypal龐大的支付渠道、潛在的受眾群體、以及完善的基礎設施對於加密貨幣的拓展積極作用也不言而喻，而在合規方向，實力強勁的Paypal與監管機構的密切度也會更甚其他企業。
行業一致的觀點是，在Coinbase、bianance相繼被起訴，Paxos被迫停止發行BUSD的現階段，傳統機構發行穩定幣是頗為微妙的。
去年6月，Paypal成功取得本地加密貨幣許可證，與其合作的Paxos是紐約州金融服務部管轄的合法信託機構，不論是從市場體量還是從資格審查而言，監管對其只能慎之又慎。 Paypal也披露，在PYUSD推出前已經與美國監管機構和政策制定者進行了廣泛的討論。
不出所料的是發行後，眾議院金融服務委員會民主黨領袖Maxine Waters公開發表了批評，認為錨定資產並未處於監管中。頗為諷刺的是，共和黨Patrick McHenry所描述則與民主黨大相徑庭，認為Paypal的穩定幣顯示出作為支付系統的前景。黨派間對穩定幣以及加密的政治傾向搖擺不定，意味著兩黨的競爭也將直接決定加密的走向，在此其中，Paypal的政治屬性則更顯而易見。
但無論如何，Paypal的入局仍是積極利好，但也引出一個問題，為何要在此時發行穩定幣？
02、Paypal戰略：利潤率危機與穩定幣求生
從時間來看，Paypal穩定幣戰略可謂一波三折。最早要追溯至去年，2022年1月，由於開發者在iPhone 應用源代碼中發現“PayPal Coin”，Paypal無奈向媒體透露正在探索穩定幣。隨後，據吳說報導，Paypal曾於去年嘗試與FTX合作，但由於後續暴雷事件的發生而被暫停。一樣的場景同樣發生於今年，原計劃2月份發布的PYUSD由於Paxos的審查再度宣告暫停。
鏈上數據也充分顯示這一點，2022年11月8日Paypal完成共計110萬PYUSD的首次發行，今年2月1日在此鑄造2640萬枚，但於23日將已有的2550萬枚銷毀，再到8月3日，重新鑄造2490萬枚。
由此可見，Paypal實際上急於發行該幣種，但由於監管一緩再緩，因此考慮目前發佈極有可能是源於監管方向的鬆動。儘管尚無絕對跡象表明此點，但從事件表現來看，Ripple勝訴、美國共和黨派接連提出2項關鍵法案支持加密領域，均可從側面給予一定印證。
從發行目的來看，在Paypal總裁兼首席執行官Dan Schulman的描述中，此舉是希望憑藉穩定幣鞏固其在數字支付的前沿地位。表述頗為委婉，但從股價可以窺見的事實是，增長乏力的Paypal急需加密貨幣這一新的經濟增長點。
從業務構成而言，Paypal與其他支付機構相比並無二致，作為涵蓋消費者與商戶的整合式支付服務商，核心產品包括Paypal、Venmo、Xoom、 Braintree、Zettle 和Hyperwallet，其中Venmo具有社交屬性， Xoom提供跨境支付，Braintree提供收單服務，Zettle 提供線下支付設備，Hyperwallet提供機構支付服務。
可以看出，Paypal非常類似於我國的支付寶，但不同於支付寶運營的絕對領先地位，Paypal的市場競爭更為激烈。美國的支付格局尤為複雜，Paypal、Square、Stripe競爭呈白熱化，亞馬遜、谷歌等流量巨頭也未落後，通過自建支付網絡饞食份額。因此在第三方定位的Paypal，上游需給予網絡抽成，下游需搶占商戶、機構、消費者市場，市場營銷、研發及管理費用方面的把控尤為被動，在此前提下，企業利潤率劣勢凸顯。
Paypal手續費高昂，常規手續費高達4.4%，幾乎是同類型對手最高的存在，但由於極高的營運成本，利潤率卻在持續下降。 2022年全年，Paypal淨利潤率為8.79%，低於2021年的16.43%，其中營運總成本為211.51億，佔總收入比例達到76%。橫向比較總營收與之相似的VISA，營運成本僅27億美元，淨利潤高達50%。從TPV來看，Paypal1.36萬億的總支付額，相比270.56億美元的淨收入，抽成率大概在1.98%，同一類型的支付寶在我國的抽成低至0.11%。
今年以來，Paypal的交易利潤率持續下跌，來源：Deep Value Ideas
簡而言之，因為成本太高，Paypal很貴，但是賺的卻很少。這帶來的困境是，業務具備高脆弱性，需花費更多成本去維持這種昂貴的費率，否則將陷入負面循環。
數據與實際表現一致，儘管Paypal的第二季度業務表現尚可，但降低的利潤更令投資者矚目。報告顯示，2023第二季度，Paypal淨營收73億美元，與上年同期68億美元相比增長7%。但交易利潤率持續下降至45.9%，上個季度為47.1%，上一年為49.7%。護城河走低從用戶數也可看出，截至2023年6月30日，Paypal活躍賬戶總數為4.31億，低於3月31日的4.33億，為連續第二個季度環比下降。
受Q2利潤率不及預期影響，Paypal當日暴跌超過9.2%，現報63.27億美元，同比去年下跌37.67%，Susquehanna、RaymondJames等多家評級機構下調Paypal評級。在此背景下，營收高度依賴Venmo的Paypal將目標轉向其他方向，近年來的貸款、跨境支付、先買後付（類似花唄）均源於此，而利潤豐厚又早已佈局的加密領域，自然而然出現在視野中。
Paypal一年以來的股價走勢，來源：Google Finance
眾所周知，穩定幣是加密領域最為暴利的行業，因為在規模效應下，穩定幣的邊際發行成本無限接近於0，而其1比1的法幣兌換商業模式可謂是一本萬利。
通俗的說，在兌換過程中，用戶將真金白銀的美元換取無成本的美元穩定幣，發行機構獲取無成本美元後，可通過購買國債、現金等價物等方式進行增值，至少可獲得無風險利率，幾乎相當於躺著賺錢。其中還未涉及手續費與服務費，更遑論市場波動帶來的穩定幣回購，均是其收入的貢獻組成之一。
以USDT的發行商Tether為例，在其2023Q2鑑證意見書中，從2023年4月到2023年6月，Tether運營利潤超過了十億美元，季度環比增長30%，以日進斗金論也不為過。用Q1數據比較，Tether今年一季度淨利潤為4億美元，甚至以約6億元的差額力壓我國三大運營商之一的中國聯通。
由此來看，Paypal瞄準穩定幣領域無可厚非，而從本次解綁其他加密貨幣交換來看，後續Swap的功能也指日可待，Swap具有高頻的交易場景與相當穩定的抽成費率，可持續貢獻收入，以MetaMask為例，手續費率為0.875%，其2021年收入高達2.5億元。
03、後續影響：穩定幣格局與監管搖擺
論完緣由，再來看影響。普遍的觀點認為，PYUSD會直接衝擊目前的穩定幣格局。
根據Coinmarketcap統計，當前穩定幣總市值約為1252億美元，其中，Tether發行的USDT 在市場佔比最高，為66.53%，約833億美元；Circle 發行的USDC 佔比20.77%，約415億美元； BUSD由於停止發行後掉入第四位，第三位由去中心化穩定幣DAI摘得，以53.6億美元占比4.28%。可以看出，穩定幣基本由前三位佔據90%，頭部集中度凸顯。
穩定幣市值排名，來源：Coinmarketcap
相對於其他中心化機構，Paypal實力相當強勁，服務的機構全球化佈局廣泛，更重要的是，由於發行商的合規信託性質，客戶資產並不依賴於發行商的存亡，背書優勢更為明顯。而以現狀來看，穩定幣市值本就在持續下降，不僅總市值已處於歷史低位，在近一周內，前四大穩定幣市值下跌4.19億美元，其中由於訴訟負面影響，USDT就已跌去3.25億美元。
對於PYUSD的出現，主流機構已經暗流湧動。 Tether的首席技術官Ardoino表示由於PYUSD是在美國推出，而Tether主要集中於新興市場，兩者並無干涉，但其他競爭對手則不然，暗指美國本土穩定幣USDC更易受影響。
USDC方面也不甘示弱，Circle首席執行官Jeremy Allaire發推回擊稱，預計約70%的USDC在美國以外的地區被使用，增長最快的市場為新興和發展中市場。
除利益相關的穩定幣機構外，行業對PYUSD也褒貶不一。
由於PYUSD目前僅用於Paypal以及Venmo中，尚不足以與Defi生態相結合，讓部分行業內人士認為這更類似於虛擬積分的一種，是傳統金融的衍生品，並非真正的加密貨幣，即使認可其是加密貨幣，在Paxos上發行的穩定幣除了BUSD強勢外，其他也多不溫不火，PYUSD更有可能重蹈覆轍。
此外，由於PYUSD所用代碼版本過低，成本昂貴，而關於幣種的所有變量均可由Paypal控制變更，也讓加密社區認為其存在高度的中心化問題。
但業界普遍認為，該幣種的推出會推動監管的放鬆。上述共和黨派的眾議院金融服務委員會主席Patrick McHenry已不止一次的提出Paypal對於已通過眾議院的《支付穩定幣透明度法案》有積極的作用。
McHenry 發布關於 PayPal 宣布推出支付穩定幣的聲明，來源眾議院金融服務委員會官網
就目前而言，在PYUSD還未上交易所的當下，論行業與監管影響均還尚早。但不同於口頭表現的如此輕鬆，主流的機構均已採取防禦行動。 Circle方稱已準備超過10億美元的現金緩衝來應對Paypal的競爭，而MakerDAO 也將Spark Protocol的DAI存款利率調整為8%以降低資金外流風險。另一方面，Paypal已來勢洶洶，日前明確表示盡快上線CEX是優先事項，並將與DeFi生態整合。
由此可見，穩定幣的攻防戰即將拉開帷幕，監管方的黨派鬥爭也將再度進入深水區，加密的一潭死水，終被Paypal激起了漣漪。
