原文作者：Scarlett Wu
過去兩週YGG 價格的過山車讓市場的目光重新聚焦在遊戲公會賽道，在上漲伊始，筆者曾在推特分享過一份從國庫視角觀察遊戲公會小結《遊戲公會國庫對比&估值小結：YGG , MC & GF，誰的估值更合理？ 》，當時最看好的MC, 現在價格已經上漲了50% ，而YGG 的價格已經在衝高翻倍後急速下跌，回到了小結寫作前的價格。本篇文章是該小結的修訂和展開，從業務能力、投資能力、風控能力、估值四個角度對遊戲公會賽道進行完整盤點。
眾多遊戲公會、Quest 平台、遊戲資訊集合平台、先用後付NFTfi 協議，實際上都是同一款服務的細分。因為遊戲項目方有且僅有三個需求：
1. 拉新
2. 促活
3. 進而促進遊戲內消費
Web3 玩家則只有2 個需求：
1. 有陪伴感
而由於20-22 年初ponzi 帶來對墊付前期資金投入的需求（比如在Axie 價格上千美元時，公會購買NFT 租給東南亞玩家，並從用戶的後續收入中抽成），以及瘋狂膨脹的經濟體系催生的造富效應，讓人們誤認為擊鼓傳花的鼓聲永遠不會停，滋生了Web3 遊戲公會的另一個重要功能：
2. 墊付本金
產生陪伴需求的前提，是用戶會在遊戲上花費足夠長的時間，這一點現下所有非Ponzi 的Web3 遊戲基本都不滿足。而公會出資購買「鏟子」NFT 租給用戶，則需要一款經濟持續膨脹的Web3 遊戲——如果兩週前投入的本金就已經開始虧損了，任何一個墊付本金的機構都得提心吊膽。但事實是，除了crypto game ponzi 鼻祖Axie Infinity，圈內至今沒有一款用戶持續增長超過半年的遊戲。鑑於ponzi 盈利的前提就是用戶增長，願意墊付本金的公會需要花費兩個月發現「能夠穩定賺錢」的遊戲，兩個月觀察「這遊戲確實能穩定賺錢」，推行方案兩個月後，他們將絕望地發現，墊付的本金無法收回了，因為「學者」（公會對旗下玩家的稱呼）們可能玩十年也無法回本。
公會顯然更早意識到了這個問題，在每一個Ponzi 都無法復現Axie 的熱度、每一款遊戲對陪伴感的需求也無法強勢到可以通過直播等方式收費（傳統遊戲公會的收入來源）的事實驅動下，公會從「服務玩家」向「服務項目方」轉型：一方面，公會手握大量玩家資源（這一點現在事實上已然存疑，將在下文進行討論），另一方面，公會的國庫裡還有大量資金（雖然很可能流動性存疑，也將在下文進行討論），可以通過投資享受Web3 遊戲賽道的增長紅利。當然，也有如Merit Circle, 跟Avalanche 合作子鏈，用遊戲公鏈的敘事提升估值想像力。
1. 業務數據對比：YGG 和MC 仍活躍，GF 聲量上已經掉隊
目前，幾大公會的流量陣地主要是：
1. Quest 系統
2. 推特
3. Discord
其中Discord 很具有欺騙性，即使是YGG 七萬人的DC 群聊，在沒有熱點遊戲/任務的情況下，每天General Chat 也只有一百多條消息，其中一半是gm 和hi，另一半是團隊給出Medium / 官網鏈接回答成員的問題。
而推特則可以通過瀏覽量一探究竟，即使YGG 有18 萬推特關注，Merit Circle 有10 萬，GuildFi 有12 萬，YGG 推特內容的瀏覽量穩定在幾千-上萬，只有重大更新才有4-5 萬瀏覽；Merit Circle 則略遜一籌，日常內容瀏覽量在五千左右，重大更新上萬；GuildFi 則更加慘淡，平常的更新發布瀏覽不到一千，半年度匯報的瀏覽量也只有一萬。對比之下，筆者兩千多關注的推特隨手發布的推文也至少有大幾百的瀏覽，稍微有深度的總結就能有數万瀏覽——在推特透明的數據展示下，遊戲公會的數據水分無處遁形。
而Quest 系統，則可以從項目情況和激勵情況兩方面一探究竟：
YGG Guild Advancement Program
近期，YGG 上線了Guild Advancement Program Season 4, 玩家通過完成任務並上傳憑證，瓜分對應任務的獎池。其中，Axie 的獎勵仍然佔據優勢，單項獎勵最高可達2700 枚YGG（按現在的YGG 價格計算約合900 美元），其餘遊戲的單筆獎勵在30 枚YGG（也就是10 美元）到一千多枚YGG 不等。對於現在仍有能力爭奪Axie Infinity 獎池的玩家來說，Axie 官方給出的獎勵無疑更吸引人（最高價值數万美元），而對於其他加密遊戲的玩家來說，需要跟競爭者瓜分的、合計幾十至幾百美元的獎池，吸引力不大，與其花費大量時間完成ROI 不高的任務，不如把時間用來擼空投。從用戶視角看，YGG 的Quest System 很難吸引大量注意力。
從項目方視角看，YGG 和遊戲的合作大概率會收到現金or 其他遊戲的資產，而給到玩家的則是以YGG 計價的獎勵，實際上是YGG 將自己的代幣置換成其他現金/遊戲資產的行為。
https://www.yieldguild.io/gap/season-4Merit Circle Gaming
相比YGG Quest System 的簡單粗暴上任務，Merit Circle Gaming 的界面更加遊戲友好。這個激勵體系的官網分為四部分：主頁（重點遊戲介紹和活動時間線），遊戲（重點遊戲展示和相關信息總結），學院（遊戲教程和Web3 操作基礎教學）和任務體系（完成任務，獎勵經驗和遊戲NFT 抽獎）
在YGG 的Quest 系統裡，玩家可以有更直接了當的ROI 計算（雖然ROI 不高，對東南亞人群來說仍有一定吸引力），而Merit Circle 的Quest 系統更偏向信息聚合和遊戲展示，任務獎勵多為抽獎分發。
Merit Circle – 主頁
Merit Circle – 重點遊戲陳列
Merit Circle – 學院
Merit Circle – 任務獎勵體系
GuildFi Quest & Achievements
GuildFi 則採用遊戲內積分打造了一個任務&成就係統，每達成對應的任務、成就，就能獲得對應的積分獎勵。
GuildFi Quest & Achievements
積分可以用於兌換禮品卡、遊玩門票、白名單、寶箱、NFT 等。但目前，GuildFi 經驗能兌換的產品相當有限，以Steam 禮品卡為主（概率開出價值0.5 – 30 刀的禮品卡，也可能返還15% 的成本），Genopet、Axie 的遊玩門票，Axie NFT 和CyBall NFT（限時抽獎的形式發放）。這種抽獎盲盒兌換Steam 禮品卡/ 遊戲道具的模式，本身在傳統的遊戲信息聚合和休閒小遊戲平台已經廣泛運用。一方面跟遊戲項目方合作分發遊戲資產（雖然可以看到，GuildFi 的BD 能力已經相當有限，合作的都是老項目），一方面直接將收入的一小部分兌換成玩家已有價值概念的資產，加入開盲盒模式來游戲化消除通脹。
GuildFi Marketplace
在GuildFi 的半年度總結裡，他們表示「在過去的一年（22 下半年– 23 上半年）裡，平台內購買量超過200, 000 次，比上年增長42% ，顯然我們的社區對我們平台上的遊戲產品的熱情正在上升。值得注意的是，《暗黑破壞神IV》的Lootbox 活動以超過65, 000 次的購買量奪得冠軍，而KOF Lootbox 的購買量則超過30, 000 次。 」在這樣的合作下，GuildFi 一年里合計為21 個合作方合計帶來的用戶預註冊量為9.2 萬名——平均下來每款遊戲不到5000 個註冊——考慮到預註冊通常不需要錢包交互，也很容易讓擼毛黨在不錯的項目上一次開很多個號，實際帶來的有效用戶量更是堪憂。
Source: GF 半年度總結
結合上文不難看出，遊戲公會在市場上的能量已經大幅降低，YGG 和Merit Circle 仍然在市場上較為活躍，而GuildFi 從商務資源和內容產出上都已經掉隊。
2. 財務情況對比：MC 財務和業務水平均衡發展，YGG 業務能力強但財務水平欠缺，GF 市值小於所持有藍籌+穩定幣資產價值
YGG: 遊戲傳播平台+ 遊戲投資基金，國庫幾乎全是YGG，鏈上高流動性資產不到4.4 %
由於目前市面上游戲NFT 大幅貶值且流動性不佳，我們可以直接從FT 來大致估計項目方國庫的情況。根據YGG 官方公佈的地址，YGG 鏈上國庫中， 95% 為自己的代幣YGG, 僅有不到4.4% 的高流動性的穩定幣和藍籌資產（USDC / USDT / ETH 等），可見資產配置相當不平衡。
YGG 國庫地址資產情況Arkham，Mint Ventures 製圖*不包含非EVM 鏈上的資產，這部分資產的金額約22 萬美元，計算時可忽略
此外，YGG 在8 月初發布的2023 Q2 Community Update 中給出了對投資/合作項目資產的價值計算：YGG 合計持有價值2720 萬美元的遊戲資產（NFT, Token，股權等），對應成本為1830萬美元，賬面浮盈32% 。
Source: YGG Medium
雖然YGG 較為坦誠地將來自Gaming NFT 的市場價格跌幅公之於眾，Games 部分的token / NFT 估值都可能有一定計算的水分：即使投資時YGG 拿到了不錯的價格，目前的市場情況下，一級投資的game token 賬面價值很可能會在listing 後大幅縮水，在NFT 流動性極差的現狀下，想要將手上的NFT 退出流動性則需要骨折賣出。同樣的情形也適合Merit Circle 和GuildFi.
YGG Partnered Games (持有資產，包括一級投資和二級市場購買，chainplay.gg 不完全統計）
Merit Circle: 業務穩紮穩打，國庫資金平衡最佳，穩定收益和高風險資產對半
Merit Circle（下文簡稱MC）的官網裡，對自己的定義是有四種功能的Gaming DAO：投資、遊戲工作室、獎勵體系，基礎設施（通過Avalanche 子鏈打造遊戲鏈Beam）。從溝通透明度上MC 相比另外兩家公會也更勝一籌：國庫資金的看板更新及時，不僅包含鏈上可查的FT/NFT 數據，還公開了一級投資等非流動資產。在這裡，我們主要分析兩個部分：投資和孵化的情況，以及國庫資金分配情況。
Merit Circle 官網
首先看投資和孵化，根據MC 國庫公開的數據，直至23 年6 月，MC 共持有79 個遊戲項目的Equity / token，其中不乏不錯團隊背景和融資背景的大項目如OhBabyGames 和Xterio，這些資產的價值4540 萬美元, 其中160 萬美元已經可以公開交易， 4380 萬美元為非流動資產，以及30 萬美元MC。此外，根據公示的購買價格，這些資產的總成本為2990 萬美元，賬面浮盈51.8% 。
https://treasury.meritcircle.io/treasury MC 投資項目的不完整截圖
而鏈上國庫資金的質量MC 也明顯強於YGG，錢包中僅27.4% 為自己的代幣MC, 69.5% 為高流動性的穩定幣和主流資產。
Merit Circle 國庫地址資產情況，Arkham，Mint Ventures 製圖
此外，MC 已經上線測試網的Avalanche 子鏈Beam 也是後續走勢的一個重要事件。 Beam 將採取Proof of Stake 的模式，採用MC 作為gas 代幣，並將採用LayerZero 作為跨鏈基礎設施。目前已有三款遊戲在基於Beam 進行開發。 8 月14 日，團隊在社區治理板塊提出草案並開放討論：
https://gov.meritcircle.io/t/beam-development-and-ecosystem-funding/822
GuildFi：業務能力較弱，鏈上國庫資金平衡較好， 13% GF， 46% 穩定幣， 41% stETH 尋求穩健收益
由於GF 的資產有許多在Uniswap 上做LP，難以通過Arkham 直接展示，下圖為所公示錢包的ERC-20 資產鏈上資產統計：可以看到，GF 的鏈上國庫中有46% 穩定幣， 41% ETH/stETH， 13% GF，以及一些小額遊戲相關代幣的投資，共計5770 萬美元。
相較於GF 發布半年度財務總結的數據，如今官方鏈上資產相比總結髮佈時的7100 萬美元縮水了19% , 主要由代幣價格下跌和將800 萬枚USDT 轉賬到Binance 導致的。官方團隊表示，存放在cex 中的資產主要用於日常運營和從投資人處回購。
Source: Debank
Source: GuildFi
但在進一步提問「是否有公開的回購機制& 回購歷史記錄時」，除了長達兩天的「請耐心等待」，並沒有給出合理的回答。
Discord 問答記錄
在半年度總結中，除了Reserve 中的7100 萬美元資產（現鏈上共計5770 萬美元），還有價值1590 萬美元的一級市場投資和其它遊戲Token，以及價值480 萬美元的NFT。
GF 合作遊戲
3. DAO 建設和治理能力對比：Merit Circle 遠遠強於對手
雖然在21 年發布的白皮書中，YGG 和GuildFi 都表示希望這個遊戲公會的最終目標是成為一個Gaming DAO，但實際上真正達成這個目標的卻是Merit Circle.
點開YGG 和GuildFi 的Snapshot，我們只能看到幾個歷史久遠的投票：
YGG：兩年前對於SubDAO 的提議。
GuildFi：八個月前三個關於Staking System 的上線提案及細節。
而Merit Circle 則會讓用戶看到一個運營流程完備、具有風控意識的Gaming DAO / Investment DAO 應該是如何運行的：過去兩年，Merit Circle 的Snapshot 共有26 個提案投票，其中有DAO 治理、投資風險管理（退出和投資額度的授權機制）、遊戲開發等。比較重要的提案有：
2022.01 MIP-7 ，確定收益分配和代幣銷毀。 20% 的收益以USDC 的形式保存在國庫， 5% 的收益以ETH/WBTC 的形式保存在國庫， 60% 的收益用於適當時機低價回購以維持代幣價格的穩定（低於7 日均價10-35% 時進行回購，這部分MC 主要進入質押獎勵，也可銷售給願意長期鎖倉的戰略投資人）， 15% 的收益用於MC 的直接回購銷毀。另外，由於代幣解鎖大多釋放給「社區激勵」，決定每月銷毀75% 解鎖的「社區激勵」代幣（比例可以由社區投票修改）。為DAO 的財務庫提供足夠的代幣，以覆蓋任何主要的社區提案，也將mCap 轉變為更現實的FDV。這裡很難不驚訝於MC 的遠見，以及面對巨大誘惑的冷靜——主動銷毀75% 釋放給community 的代幣並不是一個容易的決定，機制的完備是MC 國庫資金平衡的基礎。
MC 回購和銷毀公示https://treasury.meritcircle.io/
https://gov.meritcircle.io/t/mip-7-sustainable-future-vision/192
2022.05-06 退還YGG 的投資。解除與沒有實質性幫助的投資人之間的關係。
https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmT71tWtTwk6q5Cd2kvhoLzxm76SpNaQGBR9RE7pCxBM58
https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmanW7dTyF2LvvU9iAGwj3i9D4F3TS7ZbxR33jVCmKMrgR
2022.07 DAO 架構的重組。
2022.12 Merit Circle Grants 的提議。每季度留出150 k USDC 用於小額激勵研究和遊戲開發，Research Grant 單筆不超過10 k, Development Grant 單筆不超過25 k。
2023.07 取消Uni V2 的後續Staking 獎勵，並將這部分未來獎勵銷毀。主要是考慮到現有的Staking 模式對Merit Circle 來說並不會帶來太多好處，但後續在Beam（MC 打算建設的遊戲鏈，proof-of-stake）上的質押則有明確的用例，因而取消V2 獎勵，後續把質押獎勵集中在Beam 上。
https://gov.meritcircle.io/t/mip-26-cancel-all-future-v2-v3-staking-rewards-and-unlock-all-v2-stakers-proposal/803
通過幾條提案的梳理可以看到，雖然提案人主要是團隊，投票人數也並不算多（基本在500 萬枚MC 左右），但Merit Circle 的團隊在戰略思路上相當清晰，不惜放棄短期利益維護社區的長期利益，治理也相對透明。
4. 總結對比：業務能力、投資能力、風險控制能力和市值對比
4.1 業務能力：MC 業務更多元，YGG 用戶基礎更廣，GF 掉隊
此外，從組織架構上看，YGG 的模式是Axie 時代的產物——YGG 之下延伸出區域性的sub DAO，方便區域性的成員觸達和管理，並且缺乏與時俱進的風控體系。而Merit Circle 則更像是一個遊戲大廠，投資（且有完整風控體系）、孵化、宣傳、基礎設施，各個維度都做得不錯。 GuildFi 的投資能力和市場活躍度都遜於前兩者。
4.2 對外合作和投資能力：MC 居首位，YGG 規模和收益率次之，GF 規模最小，收益率未知
4.3 風險控制能力：MC 居首位，GF 次之，YGG 表現糟糕
這部分的評價標準為兩方面：
· 團隊對於資產的交易、管理和控制是否公開透明，且符合預先制定的機制，這一點上MC >> GF/YGG
· 資產代幣對總資產價格的影響有多大，如果「自身代幣/總資產」佔比過高，則是風控能力不佳的表現。倉位管理GF>MC>YGG。
整體來看MC 居首位，GF 次之，YGG 則表現糟糕。
4.4 估值對比：MC 已進入高位，YGG 正常回落，GF 業務弱勢導致市值
由於公會的業務性質，項目的國庫資產可以部分反映業務情況。前文已經提到，公會目前的核心功能是：
1. 依托手頭的玩家來服務遊戲項目方
2. 投資孵化
這部分功能對應的項目資產一部分進入對外合作和投資賬面價值（NFT, FT, 股權），一部分可能已經轉化成了穩定幣和藍籌留在國庫。因此，對國庫資產的對比可以部分反映公會項目的估值情況。
在本次YGG 拉盤啟動前，YGG 的日交易量僅每天數百萬刀，流動性相當有限。而YGG 國庫中YGG 的佔比高達82% ，意味著一旦拋售只會對價格造成毀滅性的打擊，所以這裡將同時對比「mCap/總資產賬面價值」和「mCap/除自身代幣外的資產總市值」以求客觀性。綜合考慮之下，價值支撐GF > MC >= YGG（請注意，不管是「總資產賬面價值」還是「除自身代幣外的資產總市值」都包含「穩定幣+藍籌」和「投資/對外合作帶來的FT / NFT」，後者的計價不是市場公允價值，而是來自於融資估值，未來如果代幣上市或項目發展不順，有較大的資產減計風險。並且，對「投資/對外合作帶來的FT / NFT」，除了Merit Circle 公示出了所有項目的成本和賬面價值，其它兩家並沒有給出具體的算法，因此也可能有統計口徑的問題。）
由於MC 的解鎖已經大半完成，但YGG 和GF 還有大量代幣未解鎖，從FDV/mCap 的角度，潛在下行風險YGG>GF>MC.
除了MC 有明確的代幣回購機制外，其餘項目均無代幣回購機制，GF 有獎勵釋放量固定的Staking 機制，YGG 連staking 都沒有。加上GuildFi 在業務層面的弱勢，即使GF 市值小於其鏈上穩定幣和藍籌的總市值，也難以給出「被低估」的結論。
從未來Upside 觀察，MC 後續有遊戲鏈的敘事，以及POS 鏈順理成章的質押獲利價值捕獲，而YGG 給出的後續是在Base 上開設新的Quest System. GF 暫時沒有業務敘事上的突破。
