作者：Scarlett Wu，Mint Ventures 投資經理
過去兩週YGG 價格的過山車讓市場的目光重新聚焦在遊戲公會賽道，在上漲伊始，筆者曾在推特分享過一份從國庫視角觀察遊戲公會小結《加密遊戲公會國庫與市值對比：$YGG 、$MC、$GF》，當時最看好的$MC, 現在價格已經上漲了50%，而YGG 的價格已經在衝高翻倍後急速下跌，回到了小結寫作前的價格。本篇文章是該小結的修訂和展開，從業務能力、投資能力、風控能力、估值四個角度對遊戲公會賽道進行完整盤點。
眾多遊戲公會、Quest 平台、遊戲資訊集合平台、先用後付NFTfi 協議，實際上都是同一款服務的細分。因為遊戲項目方有且僅有三個需求：
- 拉新
- 促活
- 進而促進遊戲內消費
Web3 玩家則只有2 個需求：
- 有陪伴感
而由於20-22 年初ponzi 帶來對墊付前期資金投入的需求（比如在Axie 價格上千美元時，公會購買NFT 租給東南亞玩家，並從用戶的後續收入中抽成），以及瘋狂膨脹的經濟體系催生的造富效應，讓人們誤認為擊鼓傳花的鼓聲永遠不會停，滋生了Web3 遊戲公會的另一個重要功能：
- 墊付本金
產生陪伴需求的前提，是用戶會在遊戲上花費足夠長的時間，這一點現下所有非Ponzi 的Web3 遊戲基本都不滿足。而公會出資購買「鏟子」NFT 租給用戶，則需要一款經濟持續膨脹的Web3 遊戲——如果兩週前投入的本金就已經開始虧損了，任何一個墊付本金的機構都得提心吊膽。但事實是，除了crypto game ponzi 鼻祖Axie Infinity，圈內至今沒有一款用戶持續增長超過半年的遊戲。鑑於ponzi 盈利的前提就是用戶增長，願意墊付本金的公會需要花費兩個月發現「能夠穩定賺錢」的遊戲，兩個月觀察「這遊戲確實能穩定賺錢」，推行方案兩個月後，他們將絕望地發現，墊付的本金無法收回了，因為「學者」（公會對旗下玩家的稱呼）們可能玩十年也無法回本。
公會顯然更早意識到了這個問題，在每一個Ponzi 都無法復現Axie 的熱度、每一款遊戲對陪伴感的需求也無法強勢到可以通過直播等方式收費（傳統遊戲公會的收入來源）的事實驅動下，公會從「服務玩家」向「服務項目方」轉型：一方面，公會手握大量玩家資源（這一點現在事實上已然存疑，將在下文進行討論），另一方面，公會的國庫裡還有大量資金（雖然很可能流動性存疑，也將在下文進行討論），可以通過投資享受Web3 遊戲賽道的增長紅利。當然，也有如Merit Circle, 跟Avalanche 合作子鏈，用遊戲公鏈的敘事提升估值想像力。
1. 業務數據對比：YGG 和MC 仍活躍，GF 聲量上已經掉隊
目前，幾大公會的流量陣地主要是：
- Quest 系統
- 推特
- Discord
其中Discord 很具有欺騙性，即使是YGG 七萬人的DC 群聊，在沒有熱點遊戲/ 任務的情況下，每天General Chat 也只有一百多條消息，其中一半是gm 和hi，另一半是團隊給出Medium / 官網鏈接回答成員的問題。
而推特則可以通過瀏覽量一探究竟，即使YGG 有18 萬推特關注，Merit Circle 有10 萬，GuildFi 有12 萬，YGG 推特內容的瀏覽量穩定在幾千- 上萬，只有重大更新才有4-5 萬瀏覽；Merit Circle 則略遜一籌，日常內容瀏覽量在五千左右，重大更新上萬；GuildFi 則更加慘淡，平常的更新發布瀏覽不到一千，半年度匯報的瀏覽量也只有一萬。對比之下，筆者兩千多關注的推特隨手發布的推文也至少有大幾百的瀏覽，稍微有深度的總結就能有數万瀏覽——在推特透明的數據展示下，遊戲公會的數據水分無處遁形。
而Quest 系統，則可以從項目情況和激勵情況兩方面一探究竟：
YGG Guild Advancement Program:近期，YGG 上線了Guild Advancement Program Season 4, 玩家通過完成任務並上傳憑證，瓜分對應任務的獎池。其中，Axie 的獎勵仍然佔據優勢， 單項獎勵最高可達2700 $YGG（按現在的$YGG 價格計算約合900 美元），其餘遊戲的單筆獎勵在30 $YGG（也就是10 美元）到一千多$YGG 不等。對於現在仍有能力爭奪Axie Infinity 獎池的玩家來說，Axie 官方給出的獎勵無疑更吸引人（最高價值數万美元），而對於其他加密遊戲的玩家來說，需要跟競爭者瓜分的、合計幾十至幾百美元的獎池，吸引力不大，與其花費大量時間完成ROI 不高的任務，不如把時間用來擼空投。從用戶視角看，YGG 的Quest System 很難吸引大量注意力。
- 從項目方視角看，YGG 和遊戲的合作大概率會收到現金or 其他遊戲的資產，而給到玩家的則是以YGG 計價的獎勵，實際上是YGG 將自己的代幣置換成其他現金/遊戲資產的行為。
https://www.yieldguild.io/gap/season-4
Merit Circle Gaming:
- 相比YGG Quest System 的簡單粗暴上任務，Merit Circle Gaming 的界面更加遊戲友好。這個激勵體系的官網分為四部分：主頁（重點遊戲介紹和活動時間線），遊戲（重點遊戲展示和相關信息總結），學院（遊戲教程和Web3 操作基礎教學）和任務體系（完成任務，獎勵經驗和遊戲NFT 抽獎）
- 在YGG 的Quest 系統裡，玩家可以有更直接了當的ROI計算（雖然ROI 不高，對東南亞人群來說仍有一定吸引力），而Merit Circle 的Quest 系統更偏向信息聚合和遊戲展示，任務獎勵多為抽獎分發。
Merit Circle – 主頁
Merit Circle – 重點遊戲陳列
Merit Circle – 學院
Merit Circle – 任務獎勵體系
GuildFi Quest & Achievements
- GuildFi 則採用遊戲內積分打造了一個任務&成就係統，每達成對應的任務、成就，就能獲得對應的積分獎勵。
GuildFi Quest & Achievements
積分可以用於兌換禮品卡、遊玩門票、白名單、寶箱、NFT 等。但目前，GuildFi 經驗能兌換的產品相當有限，以Steam 禮品卡為主（概率開出價值0.5 – 30 刀的禮品卡，也可能返還15% 的成本），Genopet、Axie 的遊玩門票，Axie NFT 和CyBall NFT（限時抽獎的形式發放）。這種抽獎盲盒兌換Steam 禮品卡/ 遊戲道具的模式，本身在傳統的遊戲信息聚合和休閒小遊戲平台已經廣泛運用。一方面跟遊戲項目方合作分發遊戲資產（雖然可以看到，GuildFi 的BD 能力已經相當有限，合作的都是老項目），一方面直接將收入的一小部分兌換成玩家已有價值概念的資產，加入開盲盒模式來游戲化消除通脹。
GuildFi Marketplace
在GuildFi 的半年度總結裡，他們表示「在過去的一年（22 下半年– 23 上半年）裡，平台內購買量超過200,000 次，比上年增長42% ，顯然我們的社區對我們平台上的遊戲產品的熱情正在上升。值得注意的是，《暗黑破壞神IV》的Lootbox 活動以超過65,000 次的購買量奪得冠軍，而KOF Lootbox 的購買量則超過30,000 次。」在這樣的合作下，GuildFi 一年里合計為21 個合作方合計帶來的用戶預註冊量為9.2 萬名——平均下來每款遊戲不到5000 個註冊——考慮到預註冊通常不需要錢包交互，也很容易讓擼毛黨在不錯的項目上一次開很多個號，實際帶來的有效用戶量更是堪憂。
Source: GF 半年度總結
結合上文不難看出，遊戲公會在市場上的能量已經大幅降低，YGG 和Merit Circle 仍然在市場上較為活躍，而GuildFi 從商務資源和內容產出上都已經掉隊。
2. 財務情況對比：MC 財務和業務水平均衡發展，YGG 業務能力強但財務水平欠缺，GF 市值小於所持有藍籌+ 穩定幣資產價值
YGG: 遊戲傳播平台+ 遊戲投資基金，國庫幾乎全是YGG，鏈上高流動性資產不到4.4 %
由於目前市面上游戲NFT 大幅貶值且流動性不佳，我們可以直接從FT 來大致估計項目方國庫的情況。根據YGG 官方公佈的地址，YGG 鏈上國庫中，95% 為自己的代幣$YGG, 僅有不到4.4% 的高流動性的穩定幣和藍籌資產（$USDC / $USDT / $ETH 等） ，可見資產配置相當不平衡。
YGG 國庫地址資產情況Arkham，Mint Ventures 製圖
* 不包含非EVM 鏈上的資產，這部分資產的金額約22 萬美元，計算時可忽略
此外，YGG 在8 月初發布的2023 Q2 Community Update中給出了對投資/ 合作項目資產的價值計算：YGG 合計持有價值$27.2M 的遊戲資產（NFT, Token，股權等），對應成本為$18.3M ，賬面浮盈32%。
Source: YGG Medium
雖然YGG 較為坦誠地將來自Gaming NFT 的市場價格跌幅公之於眾，Games 部分的token / NFT 估值都可能有一定計算的水分：即使投資時YGG 拿到了不錯的價格，目前的市場情況下，一級投資的game token 賬面價值很可能會在listing 後大幅縮水，在NFT 流動性極差的現狀下，想要將手上的NFT 退出流動性則需要骨折賣出。同樣的情形也適合Merit Circle 和GuildFi.
YGG Partnered Games ( 持有資產，包括一級投資和二級市場購買，chainplay.gg 不完全統計）
Merit Circle: 業務穩紮穩打，國庫資金平衡最佳，穩定收益和高風險資產對半
Merit Circle（下文簡稱MC）的官網裡，對自己的定義是有四種功能的Gaming DAO：投資、遊戲工作室、獎勵體系，基礎設施（通過Avalanche 子鏈打造遊戲鏈Beam）。從溝通透明度上MC 相比另外兩家公會也更勝一籌：國庫資金的看板更新及時，不僅包含鏈上可查的FT/NFT 數據，還公開了一級投資等非流動資產。在這裡，我們主要分析兩個部分：投資和孵化的情況，以及國庫資金分配情況。
Merit Circle 官網
首先看投資和孵化，根據MC 國庫公開的數據，直至23 年6 月，MC 共持有79 個遊戲項目的Equity / token，其中不乏不錯團隊背景和融資背景的大項目如OhBabyGames 和Xterio，這些資產的價值$45.4M, 其中$1.6M 已經可以公開交易，43.8M 為非流動資產，以及0.3M $MC。此外，根據公示的購買價格，這些資產的總成本為$29.9M，賬面浮盈51.8%。
https://treasury.meritcircle.io/treasury MC 投資項目的不完整截圖
而鏈上國庫資金的質量MC 也明顯強於YGG，錢包中僅27.4% 為自己的代幣$MC, 69.5% 為高流動性的穩定幣和主流資產。
Merit Circle 國庫地址資產情況，Arkham，Mint Ventures 製圖
此外，MC 已經上線測試網的Avalanche 子鏈Beam 也是後續走勢的一個重要事件。 Beam 將採取Proof of Stake 的模式，採用$MC 作為gas 代幣，並將採用LayerZero 作為跨鏈基礎設施。目前已有三款遊戲在基於Beam 進行開發。 8 月14 日，團隊在社區治理板塊提出草案並開放討論：
https://gov.meritcircle.io/t/beam-development-and-ecosystem-funding/822
GuildFi：業務能力較弱，鏈上國庫資金平衡較好，13% GF，46% 穩定幣，41% stETH 尋求穩健收益
由於GF 的資產有許多在Uniswap 上做LP，難以通過Arkham 直接展示，下圖為所公示錢包的ERC-20 資產鏈上資產統計：可以看到，GF 的鏈上國庫中有46% 穩定幣， 41% ETH/stETH，13% GF，以及一些小額遊戲相關代幣的投資，共計57.7M。
相較於GF 發布半年度財務總結的數據，如今官方鏈上資產相比總結髮佈時的71M 縮水了19%, 主要由代幣價格下跌和將8M USDT 轉賬到binance 導致的。官方團隊表示，存放在cex 中的資產主要用於日常運營和從投資人處回購。
Source: Debank
Source: GuildFi
但在進一步提問「是否有公開的回購機制& 回購歷史記錄時」，除了長達兩天的「請耐心等待」，並沒有給出合理的回答。
Discord 問答記錄
在半年度總結中，除了Reserve 中的$71M 資產（現鏈上共計$57.7M），還有價值$15.9M 的一級市場投資和其它遊戲token，以及價值$4.8M 的NFT。
GF 合作遊戲3. DAO 建設和治理能力對比：Merit Circle 遠遠強於對手
雖然在21 年發布的白皮書中，YGG 和GuildFi 都表示希望這個遊戲公會的最終目標是成為一個Gaming DAO，但實際上真正達成這個目標的卻是Merit Circle。
點開YGG 和GuildFi 的Snapshot，我們只能看到幾個歷史久遠的投票：
- YGG：兩年前對於SubDAO 的提議。
- GuildFi：八個月前三個關於Staking System 的上線提案及細節。
而Merit Circle 則會讓用戶看到一個運營流程完備、具有風控意識的Gaming DAO / Investment DAO 應該是如何運行的：過去兩年，Merit Circle 的Snapshot 共有26 個提案投票，其中有DAO 治理、投資風險管理（退出和投資額度的授權機制）、遊戲開發等。比較重要的提案有：
2022.01 MIP-7，確定收益分配和代幣銷毀。 20% 的收益以$USDC 的形式保存在國庫，5% 的收益以$ETH/$WBTC 的形式保存在國庫，60% 的收益用於適當時機低價回購以維持代幣價格的穩定（低於7 日均價10-35% 時進行回購，這部分$MC 主要進入質押獎勵，也可銷售給願意長期鎖倉的戰略投資人），15% 的收益用於$MC 的直接回購銷毀。另外，由於代幣解鎖大多釋放給「社區激勵」，決定每月銷毀75% 解鎖的「社區激勵」代幣（比例可以由社區投票修改）。為DAO 的財務庫提供足夠的代幣，以覆蓋任何主要的社區提案，也將mCap 轉變為更現實的FDV。這裡很難不驚訝於$MC 的遠見，以及面對巨大誘惑的冷靜——主動銷毀75% 釋放給community 的代幣並不是一個容易的決定，機制的完備是$MC 國庫資金平衡的基礎。
$MC 回購和銷毀公示https://treasury.meritcircle.io/
https://gov.meritcircle.io/t/mip-7-sustainable-future-vision/192
2022.05-06 退還YGG 的投資。解除與沒有實質性幫助的投資人之間的關係。
https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmT71tWtTwk6q5Cd2kvhoLzxm76SpNaQGBR9RE7pCxBM58
https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmanW7dTyF2LvvU9iAGwj3i9D4F3TS7ZbxR33jVCmKMrgR
2022.07 DAO 架構的重組。
2022.12 Merit Circle Grants 的提議。每季度留出150k USDC 用於小額激勵研究和遊戲開發，Research Grant 單筆不超過10k, Development Grant 單筆不超過25k。
2023.07 取消Uni V2 的後續Staking 獎勵，並將這部分未來獎勵銷毀。主要是考慮到現有的Staking 模式對Merit Circle 來說並不會帶來太多好處，但後續在Beam（MC 打算建設的遊戲鏈，proof-of-stake）上的質押則有明確的用例，因而取消V2 獎勵，後續把質押獎勵集中在Beam 上。
https://gov.meritcircle.io/t/mip-26-cancel-all-future-v2-v3-staking-rewards-and-unlock-all-v2-stakers-proposal/803
通過幾條提案的梳理可以看到，雖然提案人主要是團隊，投票人數也並不算多（基本在5M $MC左右），但Merit Circle 的團隊在戰略思路上相當清晰，不惜放棄短期利益維護社區的長期利益，治理也相對透明。
4. 總結對比：業務能力、投資能力、風險控制能力和市值對比
4.1 業務能力：MC 業務更多元，YGG 用戶基礎更廣，GF 掉隊
此外，從組織架構上看，YGG 的模式是Axie 時代的產物——YGG 之下延伸出區域性的sub DAO，方便區域性的成員觸達和管理，並且缺乏與時俱進的風控體系。而Merit Circle 則更像是一個遊戲大廠，投資（且有完整風控體系）、孵化、宣傳、基礎設施，各個維度都做得不錯。 GuildFi 的投資能力和市場活躍度都遜於前兩者。
4.2 對外合作和投資能力：MC 居首位，YGG 規模和收益率次之，GF 規模最小，收益率未知
4.3 風險控制能力：MC 居首位，GF 次之，YGG 表現糟糕
這部分的評價標準為兩方面：
- 團隊對於資產的交易、管理和控制是否公開透明，且符合預先制定的機制，這一點上MC >> GF/YGG
- 資產代幣對總資產價格的影響有多大，如果「自身代幣/ 總資產」佔比過高，則是風控能力不佳的表現。倉位管理GF>MC>YGG。
整體來看MC 居首位，GF 次之，YGG 則表現糟糕。
4.4 估值對比：$MC 已進入高位，$YGG 正常回落，$GF 業務弱勢導致市值< 國庫穩定幣+ 藍籌總價值
由於公會的業務性質，項目的國庫資產可以部分反映業務情況。前文已經提到，公會目前的核心功能是：
- 依托手頭的玩家來服務遊戲項目方
- 投資孵化
這部分功能對應的項目資產一部分進入對外合作和投資賬面價值（NFT, FT, 股權），一部分可能已經轉化成了穩定幣和藍籌留在國庫。因此，對國庫資產的對比可以部分反映公會項目的估值情況。
在本次$YGG 拉盤啟動前，$YGG 的日交易量僅每天數百萬刀，流動性相當有限。而YGG 國庫中$YGG 的佔比高達82%，意味著一旦拋售只會對價格造成毀滅性的打擊，所以這裡將同時對比「mCap/ 總資產賬面價值」和「mCap/ 除自身代幣外的資產總市值」以求客觀性。綜合考慮之下，價值支撐$GF > $MC>= $YGG（請注意，不管是「總資產賬面價值」還是「除自身代幣外的資產總市值」都包含「穩定幣+ 藍籌」和「投資/ 對外合作帶來的FT / NFT」，後者的計價不是市場公允價值，而是來自於融資估值，未來如果代幣上市或項目發展不順，有較大的資產減計風險。並且，對「投資/ 對外合作帶來的FT / NFT」，除了Merit Circle 公示出了所有項目的成本和賬面價值，其它兩家並沒有給出具體的算法，因此也可能有統計口徑的問題。）
由於$MC 的解鎖已經大半完成，但$YGG 和$GF 還有大量代幣未解鎖，從FDV/mCap 的角度，潛在下行風險$YGG>$GF>$MC。
除了$MC 有明確的代幣回購機制外，其餘項目均無代幣回購機制，GF 有獎勵釋放量固定的Staking 機制，YGG 連staking 都沒有。加上GuildFi 在業務層面的弱勢，即使$GF 市值小於其鏈上穩定幣和藍籌的總市值，也難以給出「被低估」的結論。
從未來Upside 觀察，MC 後續有遊戲鏈的敘事，以及POS 鏈順理成章的質押獲利價值捕獲，而YGG 給出的後續是在Base 上開設新的Quest System. GF 暫時沒有業務敘事上的突破。
參考資料
https://meritcircle.io/
https://medium.com/@meritcircle/looking-back-at-2022-an-unforgettable-ride-c45b9fdcd225
https://medium.com/guildfi/guildfi-mid-year-update-94ac88a55017
https://medium.com/yield-guild-games/yield-guild-games-community-update-q2-2023-e534b60340fd