原文作者：TokenBrice 編譯：LlamaC
新的穩定幣不斷湧現，因此需要不斷的追蹤相關創新。 AMO？ PSM？ DSR？ pegKeeper？本文探討了各個穩定幣項目所使用的不同機制，並評估了它們彼此的相關性。
新型穩定幣正在不斷湧現，隨著鏈、層和運行的穩定幣模型的增加，這股趨勢未來不會停止。在DeFi 中，洞悉穩定幣領域正在成為一項重要技能。
儘管中心化的穩定幣模型更容易評估，但去中心化的穩定幣利用了各種複雜機制，使得它們之間的數據難以進行點對點比較。然而，每年都會出現數十種相關的新型去中心化穩定幣，我不認為這種趨勢會很快停止。
因此，本文旨在提供一份全覽地圖，幫助你去洞悉去中心化穩定幣設計的領域。在深入探討去中心化穩定幣的創新之前，讓我們花一分鐘了解背景：為什麼我們對（去中心化的）穩定幣如此關注呢？
規模
簡單來說，穩定幣是加密貨幣市場上最具市場契合度的領域，遠遠超過其他賽道。 DeFi 很酷，對吧？我們也很喜歡談論穩定幣。但就規模而言，穩定幣中鎖定的價值約為DeFi 協議的3 倍。
目前，DeFi 的總TVL 價值約為380 億美元，而流通的穩定幣共計1,240 億美元，由中心化穩定幣佔領並提供服務：USDT 佔總量的66%，USDC 佔20%。
現在，讓我們開始探討吧！在考慮用於提供去中心化穩定幣的各種設計時，我將使用現有項目的實例來說明所討論的機制：可以將本文想像為關於去中心化穩定幣主題的食譜與掠奪者地圖的結合。
◎ 去中心化穩定幣格局概覽
如何建構去中心化穩定幣
無論設計多麼多樣化，然而，它們都依賴兩個基本的核心需求：
1.價格穩定| 找到一種有效的方法穩定價格，而不要妥協太多去中心化特性。
2、穩定幣流動性| 積極管理穩定幣的流動性，以最大限度的提高其有效性與永續性。
儘管兩個核心需求滿足於同一目的：保證無論何種情況下穩定幣都能以平價交易，但它們在不同的時間框架內運作。穩定機制的建立是為了使穩定幣在中/長期趨於錨定。流動性策略則旨在確保即使有大量穩定幣也能盡可能接近平價買入/賣出。
這些是穩定幣有機會獲得市場關注必備的兩個先決條件，在這兩個維度上的缺陷會危及整個設計框架，因此讓我們看看目前市場已經運行的價格穩定機制及其產生的現有影響。
穩定機制
當面對巨大的交換需求時，去中心化的穩定幣可以脫離掛鉤——即從掛鉤上偏移，通常是1 美元開始，無論是向上還是向下。雖然相似，但這兩個脫鉤源自於截然不同的設計挑戰。讓我們從最常見的情況開始，即當美元穩定幣價值低於1 美元時的脫鉤。
GHO—掛鉤不足
通常發生在穩定幣主要用於槓桿且缺乏重要直接用例的情況下，目前一個主要範例是Aave 的GHO，交易價格約為0.97 美元。 GHO 是最便宜的借款穩定幣之一（最高1.5% 管理費），從而創造了大量對其的初期需求。然而，除了提供流動性外，GHO 沒有太多直接用途。因此，許多藉款人會將其GHO 兌換成其他貨幣，例如DAI，以賺取DSR 的5% 收益率。
此外，AaveDAO 在支持GHO 方面的行動緩慢。儘管GHO 穩定幣從7 月中旬起就已經上線了，但仍然沒有太多激勵措施用於增加GHO 的流動性，並且分配不當，因為其中大部分集中在穩定幣交換池，而GHO 由於其價格而超重。由於這些池子的80% 由GHO 組成，它們在當前價格下提供的流動性不足。
◎ Balancer 上主要的GHO 池之一
目前，GHO 重新掛鉤的唯一壓力來自現有借款人，如果他們能夠借入並交換約1 美元的GHO，他們可以考慮以約3% 的折扣償還債務。
GHO 將需要直接提供有吸引力的獲利選項才能再次接近掛鉤，例如提供流動性激勵。儘管如此，基於GHO 並具有收益分享功能的質押模組仍然可以很好地完成這項任務。總的來說，我們需要更多的GHO 交易對：導致GHO 被鑄造並長期持有的機制。目前，治理似乎正在推動對GHO 流動性激勵措施和潛在的GHO PSM（錨定穩定模組）的更多支持：以下我們將在討論Maker/DAI 時詳細介紹此設計
自幾週前推出以來，GHO 目前面臨的主要挑戰來自於其年輕的特點，加之DAO 方面的推出準備不足。 DAO 正在改進，提出了多項建議解決這個問題。
LUSD — 過度掛鉤
Liquity 利用一種稱為贖回的獨特機制來維持其價格穩定。在Liquity 中，用戶存入ETH 作為抵押品來借入和鑄造穩定幣（LUSD）。關鍵的創新在於贖回機制，即使ETH 市場價格大幅下跌，使用者也可以以固定比例將LUSD 贖回為基礎抵押品（ETH）。
此機制激勵使用者在ETH 價格較低時贖回LUSD 來穩定LUSD 的價格，從而減少LUSD 的流通供應量並支持其與美元掛鉤。它為LUSD 持有者提供即時且不可變的LUSD 抵押品存取權限，而無需去中心化交易所提供流動性。
贖回為LUSD 持有者提供了額外的一層保證，但增加了借款方的複雜性，迫使借款人根據其他協議用戶和市場條件監控和調整其LTV。
抵押品贖回提供了獲得穩定幣基礎支援的最直接途徑。 USDC 或USDT 等中心化穩定幣使用類似但經過許可的機制來實現美元兌換。
儘管最近情況有所改善，但LUSD 在其存在的大部分時間裡一直處於溢價狀態。事實上，有幾個因素促成了流動性和掛鉤壓力的增強：Chicken Bonds的成功、 Maverick等新型DEX 的激進流動性策略，或是DAO 和國債累積的LUSD。
溢價的原因仍需準確查明。可能的主要因素之一是，LUSD 正在服務一個獨特的利基市場，即彈性最大化的穩定幣，該市場的需求（人們想要持有LUSD）通常多於供給（ETH 持有者藉入LUSD並出售）。去年Liquity 的部落格上深入討論了這個主題。
雖然掛鉤不足通常更令人擔憂，但掛鉤過度也可能產生其他的後果，因為它會使用戶的有效借貸成本更難以預測。
LUSD 的過度錨定主要源於心理機制：在市場恐慌運動期間我們觀察到是其持續過度錨定的最糟糕情況，特別是當一個重要的中心化穩定幣被認為面臨風險時。
事實上，由於其彈性，LUSD 被視為避險穩定幣。這是一項了不起的壯舉，但它是有代價的：當其他穩定幣出現問題時，例如矽谷銀行擠兌後USDC 脫鉤10%，人們就會湧向LUSD。 LUSD 當天的交易量令人難以置信，隨著市場恐慌，大量買盤突破了1.03 美元、1.04 美元和1.05 美元。在恐慌之中，有些用戶願意付出高昂的代價來安全飛行。
DAI 和PSM：以一定的價格解決過度掛鉤問題
在早期，在多重抵押品Dai 更新之前，DAI 面臨著與LUSD 類似的挑戰：它傾向於過度掛鉤。透過更新，Maker 引入了掛鉤穩定性模組（PSM）來管理其穩定幣DAI 的價格穩定性。 PSM 可作為市場和DAI 生態系統之間的緩衝區。它允許用戶以固定匯率將USDC 等穩定資產兌換為DAI。
透過根據市場動態調整匯率，MakerDAO 可以影響市場上DAI 的供應，並使其價格接近與美元掛鉤。它幫助MakerDAO 解決了PSM 先前觀察到的DAI 掛鉤問題。儘管如此，它還是有代價的：USDC 和其他中心化穩定幣的累積成為了DAI 的抵押品。
透過PSM 累積了$~1B 中心化穩定幣作為DAI 抵押品
FRAX 的AMO：將流動性和風險擴展到無窮大
FRAX 是一種去中心化的穩定幣，利用演算法市場運作來維持其掛鉤。 FRAX 採用自適應機制，根據市場狀況調整其抵押比率。當FRAX 價格高於其掛鉤價格時，系統會鑄造新的FRAX 並回購抵押品，從而提高掛鉤的穩定性。
相反，當FRAX 價格跌破錨定匯率時，它會降低抵押比率，以鼓勵用戶鑄造FRAX，這有助於恢復錨定匯率。 AMO 會帶來額外的風險，主要取決於無抵押鑄造資產的使用情況：風險越大，威脅就越大。
當所利用的服務之一（通常是貨幣市場或DEX）出現問題時，這種設計的主要風險就會顯現出來。假設AMO 鑄造了1000 萬個FRAX 並存入貨幣市場供用戶借用。現在，貨幣市場的其中一種抵押品出現問題並被耗盡：現在公開流通的FRAX 數量增加了1000 萬枚，抵押品為0。
緩解這個問題需要對AMO 進行非常積極的管理——由人類透過多重簽名進行管理，從安全角度來看這並不理想，因為AMO 可以在沒有支援的情況下隨意鑄造FRAX。
crvUSD pegKeeper：更好的PSM？
為了確保crvUSD 的掛鉤穩定性，Curve 探索了一條與PSM 類似的路徑，但略有改進。事實上，在這裡，不再依賴使用者外部參與：
對於Maker PSM，它仍然是用戶驅動的：當過度掛鉤時，用戶提供USDC 作為Maker PSM 的抵押品並鑄造DAI，從而幫助推低其價格。如果DAI 低於錨定匯率，用戶同樣可以購買DAI（低於1 美元）以兌換1 USDC，從而幫助其價格恢復錨定匯率。
crvUSD 在高水準上的工作方式類似（如果crvUSD>$1 => 鑄幣，如果crvusd<$1 => 銷毀），但不需要任何外部輸入：由於其pegKeepers 合約，系統可以自行穩定。這些特殊合約可以在某些條件下且僅針對特定用例鑄造無抵押crvUSD。
有4 個pegKeeper，每個都插入不同的crvUSD 池，與可贖回的中心化穩定幣USDC 配對。 USDT、USDP 和TUSD。當crvUSD 過度掛鉤時，他們可以鑄造crvUSD 來交易到相關池中，從而幫助將crvUSD 價格推回1 美元。當crvUSD 低於錨定水準時，pegKeeper 可以在其關聯池上回購crvUSD（使用超過錨定期間累積的集中穩定餘額）並將其銷毀，以將crvUSD 的價格推回到錨定水準。
因此，當穩定幣過度錨定時，pegKeeper 會向協議累積crvUSD 債務，一旦crvUSD 錨定不足，理想情況下會重新吸收。這裡的關鍵在於平衡，確保crvUSD 的供應（包括Pegkeeper 債務）和借入的供應之間的價差不會增長太大。
◎ 曲線監測數據
雖然pegKeepers 仍然對協議構成相當大的威脅，就像FRAX 的AMO 或Maker 的PSM 一樣，但風險似乎更小。然而，crvUSD 仍然是一種相當年輕的穩定幣，只有時間才能證明一切。
流動性管理
流動性管理，即使只是穩定幣，也可能是個很好的論文主題。這是整個領域最容易被誤解的話題之一。親愛的讀者，我希望您意識到它的重要性。
流動性管理作為非主題
如果您閱讀此博客，您可能已經意識到流動性策略是穩定幣戰爭風暴的核心。然而，許多團隊尚未實現這一目標。他們認為這是DAO 可稍後處理的重要程度較低的事情，這是非常危險的意識。
事實上，DAO 並不是管理流動性的最佳結構，它們往往會利用次優的解決方案、支付過高的費用，並且只是需要更高的速度來匹配流動性遊戲的快節奏。這並不奇怪；我們很久以前就已經確定，DAO/治理非常適合戰略（長期）方向，但不適合中/短期（戰術）管理，這要歸功於MakerDAO 的例子（儘管它很荒謬， MKR 持有者仍在對金庫的利率（純粹的操作參數）進行投票。
顯而易見的解決方案是DAO 任命一個流動性委員會——一個由流動性專家組成的小團隊，並提供他們可以自主調動的預算。該委員會可以按固定期限聘用，而DAO 保留不續簽該委員會甚至撤銷該委員會的權利，與其他服務提供者類似。
我邀請您查看DAO 運行的主要穩定幣項目，看看哪個項目還設有委員會。據我所知，只有Aave 最終考慮設立GHO 流動性委員會。除了委員會提供的靈活性和營運能力的提高之外，它還使DAO 的流動性方法能夠更加結構化和具有前瞻性規劃，使其能夠探索與更多相關參與者夥伴的關係和協作，例如從當天開始支持創新的DEX 無需花費數月的時間向DAO 的利益相關者解釋創新的相關性，並進行預算投票和執行。
能力稀缺
關於流動性管理的殘酷事實是，能力極為稀缺。這可以解釋為什麼需要更好地理解該主題，並且很少在專案設計階段或稍後的治理討論中優先考慮該主題。合適的流動性管理者必須準確地理解以下內容：
• 基礎流動性結構模型，x*y=k
• 自訂流動性結構，例如stableswap
• 基本集中流動性，UNiv3風格
• Uniswap 流動性管理階層（Bunni、Merkl 等）
• CL流動性管理器模型（Gamma、Arrakis等）
• veCRV 代幣經濟與生態系統// veBAL
• 投票市場與賄賂文化
• 先進的集中流動性，特立獨行的風格
• Maverick激勵模型（Boosted Pool）
• Maverick 代幣經濟學(veMAV)
• DEX 聚合器格局與路徑邏輯
用於流動性管理的工具、服務和協議的範圍正在呈指數級增長，但很少有參與者密切關注。兩個類似項目的流動性支出之間經常會出現荒謬的差距，有時投資/結果之間的差距達幾個數量級。
如何吸引大量的ETH&LSD上鍊？
到目前為止，我們專注於利用CDP（抵押債務部位）模型的穩定幣，例如Maker、Liquity 或Reflexer，其中用戶必須存入抵押品以直接根據協議簽訂債務合約（CDP 協議上的每個借款人都會鑄造“自己的”債務）。這是一個優雅的設計，使協議能夠實現各種設備來吸收抵押品的波動性，從而最大化穩定幣的價格慣性。
基於CDP 的穩定幣的局限性
然而，基於CDP 的穩定幣有一個主要缺點：超額抵押要求。事實上，要在沒有任何誤差範圍的情況下抑制ETH 等抵押品的波動性，即使不是不可能，也是很困難的。例如，在Liquity 上，可接受的最低抵押率為110%，但協議上觀察到的平均抵押率為226.3%。
超額抵押是CDP 模型的核心限制，而且很難克服。事實上，降低抵押要求可能會吸引更多藉款人，從而增加穩定幣產出的風險範圍。因此，擴展基於CDP 的穩定幣是一項艱鉅的工作。還有其他相關想法可以吸引更多藉款人，例如多樣化抵押品發行，如下所示。但同樣，穩定幣的風險也隨之增加，正如DAI 所見，過去幾年抵押品的去中心化特性大幅退化。
儘管如此，許多項目正在探索一些方法，這些方法可能會導致穩定幣比DAI 的妥協更少，同時達到類似的規模。讓我們考慮一下目前探索的一些進一步擴展去中心化穩定幣的方向。
擴大抵押品和網路：Liquity 分叉
2023 年是Liquity 分叉年：今年推出了許多協議，利用了或多或少類似於Liquity 的模型，但有一些變化。其中包括Gravita、Prisma、Lybra 等。
Gravita
讓我們從Gravita 開始，它可能是最接近基本Liquity 型號的。這裡的重點是使協議對借款人更具吸引力，並增加了一些受歡迎的內容，包括使用stETH 或rETH 等流動質押ETH 作為抵押品進行借款的可能性，或者在L2 上提供的協議（如Arbitrum）。當然，這是一個平衡遊戲，因為上面指定的規則仍然適用。
Prisma Finance
Prisma Finance 也在探索類似的方法，這是另一個Liquity 分叉，可以使用ETH-LSD 作為抵押品，由接近Curve/Llama 生態系統的團隊構建。 veTokenomics 的元件也設想在費用共享/治理代幣PRISMA 上，但它們仍然需要上線。
Lybra Finance
另一個團隊Lybra 在其治理代幣LBR 上嘗試了鎖定/託管模型。雖然它最初似乎有效地吸引了大量資金，但這種策略的挑戰是隨著時間的推移維持它們…
DYAD
最後，我們來談談DYAD。從技術上講，這本身並不是一個 Liquity 分叉，而更像是一種受 Liquity 啟發的協議，特別是在其穩定幣的價格穩定機制方面。
他們試圖解決的主要挑戰是在即時CDP 協議上添加新的抵押品，同時又不會過度擴大基礎協議的風險範圍。為此，DYAD 引入了“社會許可層”，本質上是治理層。
然而，它看起來不像我們習慣的治理：這裡沒有治理代幣，所以它不會是你通常遇見的富豪統治。相反，治理權直接位於使用該協議所需的dNFT 內：每個dNFT 可以控制每種提議的抵押品類型的單一「開關」。
他們可以隨時將此開關的位置從關閉更改為打開，或從打開更改為關閉，然後再更改回來，只要他們願意。如果給定的抵押品保持2/3 的絕對多數「開啟」開關，則該抵押品可以構成DYAD 抵押品籃子的一部分。增加治理權力的唯一方法是控制更多的dNFT。
DYAD 也因盡可能保持不變性而獲得獎勵積分。雖然協議可以更改，因為它可以添加新的抵押品，但整個治理層是不可變的。 DYAD 尚未完全上線，只有dNFT 已上線，但我很想看看它進展如何！
我與這裡的專業人士保持一致：LSDfi 幾個月前風靡一時，我們看到許多協議提供了利用最近推出的ETH-LSD 的選項。雖然這個子市場可能已經很擁擠，但基於CDP 的模型仍有空間，該模型提供的穩定幣的彈性略低於LUSD，但具有附加功能。問題是哪個？
善待你的借款人：LLAMA/crvUSD
為ETH/ETH-LSD 創建交易對的另一種方法是：使條件對借款人更具吸引力/減輕清算處罰。事實上，crvUSD 背後的主要創新之一在於清算模式，該模式與其他提供槓桿的服務有很大不同。
LLAMA（貸款清算AMM 演算法）以「軟清算」取代了通常的清算，其中水下借款人在「區間」之間進行重新平衡，每個區間代表不同的價格段。
它提供了相當大的保護，防止因殘酷但不持續的市場波動而導致的清算。與我們所習慣的直接清算不同，LLAMA 的軟清算更加漸進，因為抵押品會根據其市場價格的比例逐步調整。
Make it rain：Dai 儲蓄率及變種
當有更直接的前進道路時，為什麼還要費心改進你的設計呢？ MakerDAO 首創了向穩定幣持有者提供「無風險」收益以推動需求的想法：DAI 儲蓄率，目前為5%。
事實證明，維持DAO 的成本非常高，它越來越多地被推向風險更高但更有利可圖的抵押品來維持生存。現在，抵押品中很大一部分是由託管人管理的現實世界資產(RWA)，其中一些資產運行緩慢，甚至無法履行其收益率或報告義務，或者只是次優（MakerDAO 目前在其USDC 上賺取3%，而零售業可以透過Circle 獲得5% 的分數）。
儘管如此，令人驚訝的是：激勵措施起作用了，至少在一開始是這樣。因此，從長遠來看，這種殘酷的、低努力的、低效率的設計正在蔓延：
• Raft 以6% 的價格推出了類似的概念。
• Frax 也致力於sFRAX / Frax 儲蓄率目標為5%。
現在，時間會證明這種設計的長期影響。在我看來，這些協議正在消耗其大部分收入來支付持續的收購費用——一旦停止，它們就會失去大部分透過DSR 獲得的用戶。例如，他們會燒掉大量資金來維持這種騙局，這些資金本來可以花在戰略資產上，為穩定幣的流動性提供者提供終身激勵。這種設計是一個很棒的策略，但卻是我見過的最短視的策略之一。
轉向儲備支持的穩定幣？
一場轉變正在醞釀中！雖然基於CDP 的模型（例如Maker、Liquity 或Reflexer）正在蓬勃發展，但儲備支援的穩定幣也越來越多地被考慮。
事實上，正如我們上面所強調的那樣，純粹基於借貸的/CDP 穩定幣存在著固有的緊張關係。簡而言之：
• 擴大以藉貸為基礎的去中心化穩定幣需要吸引大量ETH / ETH-LSD。
• 但協議對借款人越寬鬆，其產出的穩定幣就越不受歡迎。
基於CDP 的穩定幣的狀態完全取決於其用戶的行為。在儲備模式下，協議直接管理穩定幣的儲備和鑄造，而不是單獨管理頭寸。因此，基於儲備的模型似乎為基於CDP 的穩定幣缺點提供了可靠的答案，由於原生協議儲備提供了更大的價格慣性，穩定幣的供應量可能會擴大。
讓我們透過研究實施儲備支持的穩定幣模型的兩個主要範例來總結本文。我將使其簡短易懂，並添加進一步深入的資源。
f(x)：無資金成本且90% 波動性抑制ETH 的槓桿
F(x) 是一個新發布的令人著迷的協議！它是一種雙重產品，使stETH 儲戶能夠按照自己想要的比例接觸兩種類型的資產：
• xETH：“高波動性槓桿ETH”
• fETH：“低波動性浮動穩定幣”
與CDP 協定類似，使用者存入ETH（或stETH）來鑄造fETH 或xETH。然而，與Liquity/Maker/其他CDP 不同，使用者不管理其部位（Trove）。相反，該協議直接管理stETH 儲備。贖回功能使fETH 或xETH 的持有者能夠收回基礎stETH。然而，它們贖回的金額取決於系統的狀態，最顯著的是其資產淨值：儲備中stETH 的整體價值。
該協議僅在幾週前推出，仍處於早期階段，TVL 約為1300 ETH，fETH 的流動性仍在開發中。第三種代幣FXN，即該協議的治理代幣，也在計畫中。
xETH 和fETH 的價值主張與我相關，一旦協議更加成熟，應該會滿足需求。在我看來，它與crvUSD 一樣，是我們今年穩定幣方面最令人興奮的版本之一：我只是在等待合適的時機來嘗試xETH。
Liquity v2：受保護的LSD 槓桿
「Liquity v2」（代號）尚未上線，但已由Robert Lauko 在6 月的最後一次穩定高峰會上介紹。
與fETH 一樣，v2 將為ETH-LSD 提供不可清算的槓桿，無需支付融資費用，甚至增加了下行保護。該協議將輸出新穎的、由儲備支持的穩定幣針對擴容進行了最佳化。由於該協議充當穩定幣的主要AMM，其流動性需求也被最小化：用戶可以用1 美元質押的ETH 鑄造和兌換穩定幣。
V2 正在公開建造：如果您想了解更多資訊甚至參與其中，請務必訪問Liquity 的Discord 專用v2 頻道。 https://discord.gg/RCRp2CJR2S
了解有關AladinDAO 的F(x) 和Liquity V2 的更多信息
我對儲備支援的穩定幣保持關注，因為我可能會在未來幾個月內發表幾篇專門討論該主題的文章。同時，請隨意直接從建造者的口中獲取您的alpha – 以下是精選的文章和採訪，以了解有關這兩種協議的更多資訊：
• 最近的社群電話會議，我和Robert 加入了AladinDAO/Protocol F(x) 團隊，更廣泛地討論去中心化穩定幣 [60 分钟]
https://twitter.com/aladdindao/status/1684141750900736000?s=20
• 社區電話會議- 深入探討f(x) [30 分钟]
https://www.youtube.com/watch?v=_xA6AFufGoQ&t=3871s
• f(x) 與AladinDAO 的Kmets 和Crouger 的協議（Leviathan News）[28 分钟]
https://www.youtube.com/watch?v=Nzy7xO09SFw
• Liquity v2 簡介— Liquity 博客
https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2
• Colin Platt 的Liquity v2（Leviathan News）
https://www.youtube.com/watch?v=KOnGCPE5gaU
