撰文：Caesar
編譯：深潮TechFlow
帶有收益的穩定幣被認為是不斷發展的穩定幣生態系統中的下一個革命。在過去的一年中，許多項目出現了，致力於開發具有收益的穩定幣產品。
在本文中，我將全面概述生息穩定幣的情況，強調這個領域中的主要類別：LSD 支持的穩定幣、國債支持的穩定幣和其他能夠產生收益的穩定幣。在此之後，我將進行用戶分析，重點是識別哪些類型的用戶可能會或不會認為生息穩定幣具有吸引力。
我將對生息穩定幣進行SWOT 分析，闡明這個空間中的潛在風險領域和改進機會。最後，我將分享我對生息穩定幣是否符合市場契合度的看法。
生息穩定幣的概況
生息穩定幣是一類透過簡單持有資產就能提供持有人投資回報的穩定幣。
幾種專注於提供可預測和可持續收益的穩定幣的出現，在加密生態系統中產生了巨大的樂觀情緒。許多人將這些生息穩定幣視為幾乎無風險的投資，並有望在穩定幣市場中佔據可觀的利基市場。如Nic Carter 等知名人士尤其樂觀，預計在未來幾年內，生息穩定幣可能會佔據20-30% 的穩定幣市場。
然而，包括我在內的懷疑論者也質疑這些生息穩定幣的長期可行性和潛力。
「帶APR 穩定幣的關鍵在於：儘管有趣，但它們固有的以增長為導向的貨幣政策存在減緩貨幣流通速度的風險，如果出現這種情況，往往會導致經濟放緩。簡而言之：如果你的錢明天可能更值錢，為什麼要今天花費？如果每個人都這麼想，經濟真的會繁榮嗎？」
讓我們逐一分析這些協議，以便更好地理解生息穩定幣的情況。為此，我們將分別分析LSD 支援、國債支持和產生收益的穩定幣。
a） LSD 支援的穩定幣
LSD 支持的穩定幣是需要以流動性質押代幣超額抵押的CDP 模型穩定幣，有清算風險。它們允許持有者在保留加密支持穩定幣的關鍵屬性的同時賺取收益。
LSD 支援穩定幣的主要特徵可概括如下：
- 利用LSD 衍生性商品；
- 依賴以太坊抵押獎勵；
- 需要超額抵押並具有清算風險；
- 解鎖鎖定的以太坊流動性。
最近，隨著質押的以太坊數量的增加，投資者看到了LSD 支持穩定幣的潛力，LSD 支持穩定幣已成為一個熱門類別。隨著被質押以太坊數量的增加，LSD 支持穩定幣的市佔率也可能會增加。
第一波LSD 支援的穩定幣，如$GRAI、$R 和$eUSD 證明了利用LSD 衍生性商品的穩定幣存在需求，然而，這些穩定幣現有的缺陷將在未來帶來困難。另一方面，新的LSD 支援穩定幣如$mkUSD 和$crvUSD 對現有模型進行了一些改進，這可能是一個令人興奮的發展。應該注意，Ethena Labs 的$eUSD 是一個完全新的模型，可以激勵其他開發者開發類似的模型。
我認為LSD 支持穩定幣可以作為以太坊投資者的有效槓桿原語，但是由於超額抵押要求和清算風險造成的資本效率低下，它無法實現穩定幣功能。此外，LSD 支援穩定幣本質上不具備貨幣功能，因為它們的主要用途是為持有者提供收益，因此不能作為交換媒介。
b） 國債支持的穩定幣
國債支持的穩定幣是生態系統中最新的創新。隨著美國利率的上升，有些人意識到這可能是為投資者提供無風險利息的絕佳機會。 Ondo Finance 的$USDY 和Mountain Protocol 的$USDM 就是這個領域的兩個主要例子。
國債支持穩定幣的主要特徵可概括如下：
- 需要許可證/KYC；
- 收益取決於美國利率；
- 收益來源不像DeFi 那樣波動。
雖然$USDM 是一個變基代幣，但$USDY 是不可變基代幣。因此，$USDM 整合到DeFi 協定中將具有挑戰性，而$USDY 在使用者體驗方面肯定會遇到問題。
我認為從匯率穩定性和無風險利率來看，國債支持的穩定幣提供了最佳解決方案。然而，它們的成長取決於美國利率，這已超出它們的控制範圍。因此，外部因素將對這一類別的未來發展發揮關鍵作用。
此外，應該注意，國債支持的穩定幣並沒有為加密社區提供強大的價值主張，因為這些穩定幣需要許可，這意味著並非所有人都可以鑄造或使用它們，而5% 的利息率在其他協議中並不具競爭力。這些協議可能會針對發展中國家的用戶，但流動性缺乏以及未來收益下降的情況下，它們在與USDC 和USDT 的競爭中處於不利地位。此外，國債支持的穩定幣本質上也不充當貨幣，因為它們的主要用途是為持有者提供收益，因此不能作為交換媒介。
c） 產生收益的穩定幣
產生收益的穩定幣透過在幾個協議中使用抵押品為持有人提供自動化的DeFi 收益。要鑄造這些穩定幣，用戶需要用USDC 或其他穩定幣抵押。 Sperax 和Overnight 可以作為這一類別的例子。
許多人將產生收益的穩定幣視為穩定幣，但我不同意這種看法。這些穩定幣不起穩定幣的作用，反而起LP 代幣的作用。這意味著產生收益的穩定幣不起貨幣作用，而是作為用戶僅持有就能賺取收益的LP 代幣的作用。儘管這種批評可以針對每一個生息穩定幣，但很明顯，像$USD 和$USD+ 這樣的產生收益穩定幣甚至不嘗試增加除了作為LP 代幣之外的其他用途。
產生收益的穩定幣的主要特徵可概括如下：
- 不是交換媒介；
- 存在交易對手風險；
- USDC 封裝；
- DeFi 收益。
許多人認為產生收益的穩定幣可能是一個令人興奮的舉措，但是我不認為它們是穩定幣，而是USDC 抵押貸款提供者。因此，它們在生態系中沒有獨特的價值主張。因此，我不看好這個類別的未來，因為產品可以輕鬆被現有項目以較低風險複製或採用。
生息穩定幣的市場：用戶分析
為確定某個協議是否符合產品市場契合度，我們需要查看潛在客戶/ 用戶，以及他們將如何查看/ 使用該協議。
對於穩定幣，我認為我們可以分析3 個主要類別：
a） 機構
國債支持的穩定幣可以是正在探索該空間的新機構進入DeFi 的絕佳方式。由於這些平台需要KYC/AML 條件和許可，機構在法規和安全方面不會遇到困難，同時也可以利用國債來支持穩定幣的好處。
對於那些訪問美元受限的發展中國家的機構來說，這些穩定幣可以非常有效。
此外，LSD 支援的穩定幣可以成為那些熟悉以太坊和DeFi 生態系統的機構增加其以太坊或整個以太坊生態系統敞口的絕佳工具。
b） 鯨魚/LP
我認為鯨魚/LP 是生息穩定幣最令人興奮的用戶類別，因為這些用戶有足夠的知識、經驗和資本，可以透過開發槓桿交易策略以高收益利用生息穩定幣。
大多數生息穩定幣可以用幾種方式使用：
- 抵押債務頭寸；
- 收益；
- 網路債券；
- 槓桿流動性挖礦。
由於這些用例，鯨魚/LP 可以有效開發交易/ 挖礦策略，並從生息穩定幣中受益。
LSD 支持穩定幣和產生收益的穩定幣可以成為鯨魚/LP 利用/ 多樣化或增加對某些資產敞口的絕佳工具。我認為，儘管用戶數量可能不高，但這些穩定幣的TVL 可以達到可觀的水平。
c） 散戶用戶
帶收益資產不符合穩定幣功能的要求。簡而言之，根據穩定幣功能的概念，穩定幣必須具備特定功能才能在數位空間中用作貨幣，如：
- 交換媒介；
- 價值儲藏；
- 資金效率；
- 法幣進入/ 退出；
- 防審查。
我認為，如果一個穩定幣不能滿足這些要求，它就無法擴展，所以它在穩定幣市場中不會成為更大的參與者。
對於生息穩定幣，我認為它們都沒有實現穩定幣功能，因為它們不能被視為交換媒介，也不具備資本效率。這些問題限制了生息穩定幣在交易或買賣加密資產方面的使用能力。由於散戶交易者主要基於這些原因使用穩定幣，生息穩定幣很難被這類用戶採用。此外，流動性缺乏和用例缺乏也是散戶交易者使用生息穩定幣面臨的主要障礙。
此外，考慮到大多數散戶用戶使用穩定幣進行交易，而生息穩定幣的主要用途是持有穩定幣以賺取收益，用戶利益和協議之間存在不匹配。因此，我認為任何不被視為交換媒介的穩定幣都不會被散戶用戶廣泛使用。
生息穩定幣的SWOT 分析
優勢
- 美元化：美元在發展中世界是一個高度認可的資產，生息穩定幣正在將美元的影響力擴展到這些地區，在這些地區，本國貨幣的惡性通膨和貶值降低了購買力。
- 分享固有收益：Circle 和Tether 不與用戶分享存入協議的美元的固有收益。但是，生息穩定幣協議與持有者分享這些收益，從而賦予用戶權力。
- 新的收益來源：雖然基於以太坊抵押的生息穩定幣為機構引入了以太坊收益，但國債支持的穩定幣將美國收益帶入了DeFi，因此兩類都為投資者創造了新的機會。
- 價值儲藏：生息穩定幣可以抵禦通貨膨脹，因為它們可以以大約5-8% 的美元收益率為用戶提供收益，這對用戶來說是一個不錯的選擇。
劣勢
- 交換媒介：由於幾個原因，生息穩定幣本質上受到作為交換媒介的使用限制，這些原因包括資本低效率、有限或需要許可的用例以及流動性不足。但是，最重要的是，由於這些穩定幣僅透過持有就可以產生收益，沒有人想在交易中使用它們，因為這樣會失去收益。因此，使用生息穩定幣作為貨幣的理由有限。
- 許可/ 審查：國債支持的穩定幣需要許可，有些人（如美國公民）不允許使用它們。因此，採用這些穩定幣有其限制。此外，由於協議必須遵守監管機構的命令，可能存在審查風險。
- 缺乏用例/ 缺乏流動性：由於幾個問題，包括可擴展性、清算風險、資本效率低下或需要許可的用例，生息穩定幣存在流動性和用例缺乏問題，這限制了成長的可能性。
機會
- 與法定貨幣穩定幣的獨特價值主張：隨著生態系統中用戶權力的增強，會有越來越多的批評指出法定貨幣穩定幣並未與持有者分享美元的固有收益。這可能是個生息穩定幣與其他穩定幣區分開來的好機會。
- 機構採用：國債支持的穩定幣可以成為美國境外機構的良好起點，為DeFi 帶來新的資金流入。
威脅
- 競爭：大多數專案與其他專案相比沒有競爭優勢，所以在幾年內由於這種競爭環境和創新/ 差異化的缺乏，一些協議可能會消失。
- 協議的獲利能力：這種空間的競爭性質迫使協議為用戶帶來更多利潤，而這反過來又降低了這些協議的獲利能力。因此，這些項目可能會燒掉自己的資本，並且無法存活很久。
- 流動性碎片化：由於競爭環境，生態系統可能會面臨流動性分散問題，這降低了這些生息穩定幣的資本效率。
- 收益的可持續性：雖然一些生息穩定幣依賴國債利率，其他一些遵循以太坊抵押利率。這種方法的問題在於，國債利率在未來肯定會下降，而業務的可持續性值得質疑，因為低利率對使用者來說可能不具吸引力。另一方面，如果以太坊抵押比例增加，收益率將相應下降，這對這些協議來說可能是一個未來的問題，因為更低的收益可能不具吸引力。
這些收益穩定幣是否符合市場需求？
文章中討論的各種類型的生息穩定幣，每個都針對不同的市場。與僅將它們視為單一類別進行分析不同，根據它們的產品與市場匹配度對它們進行排名，然後評估排名背後的原因，這將更有益。
基於產品市場契合度對生息穩定幣進行排名：
- 國債支持的穩定幣：隨著美國利率的上升與穩定幣建設者的興起相吻合，他們意識到國債支持的穩定幣可以成為用戶的絕佳工具。雖然很明顯，由於隱私、審查、用例缺乏和流動性原因，普通DeFi 用戶不會使用國債支持的穩定幣，但美元以外的機構投資者可能會興奮地使用國債支持的穩定幣。然而，我應該指出，當收益下降時，這些穩定幣相對於法定貨幣支持的穩定幣將不再具有進一步的效用。因此，我相信國債支持的穩定幣可以成為機構或認證投資者跨全球訪問美元的絕佳工具，但市場可能沒有許多人認為的那麼大。
- LSD 支持的穩定幣：我對LSD 支持穩定幣實現許多人設想的潛力持懷疑態度，因為這些協議的設計包含了許多缺陷，例如資本效率低下、清算風險、易被複製、沒有真正的創新等，這些限制了這些穩定幣增長/ 擴展並被視為交換媒介的能力。然而，很明顯，它們是以太坊槓桿的良好金融原語，所以儘管LSD 支援的穩定幣在市場上將有一席之地，但不會像許多人設想的那樣大。另一方面，Ethena 等新協定利用LST 創造了一個消除這些問題的新模型。
- 產生收益的穩定幣：我不認為產生收益的穩定幣提供了在穩定幣市場上與眾不同的競爭價值主張。我認為這些產品只是封裝了USDC 或LP 代幣，允許用戶在承擔若干交易對手風險的情況下透過穩定幣賺取利息。而且，其他穩定幣可以非常容易地透過簡單創建流動抵押版本的穩定幣來複製這種商業模式，以挑戰產生收益的穩定幣。因此，我認為產生收益的穩定幣產品市場契合度最低。
穩定幣市場還處於起步階段，有幾個即將到來的項目旨在挑戰當前的模型。讓我們一起看看生息穩定幣的格局在不久的將來會如何發展。然而，應該注意，我們仍有時間在這個利基市場中找到產品市場契合度。
