目錄
1. 「貨幣+信用」雙輪驅動經濟週期
2. 開放金融核心價值主張及原語
3. DeFi協定的核心功能三角
3.1、數位資產的發行與表達
3.2、數位資產的鏈上流動性
3.3、創造鏈上去中心化信用
4. 迎接DeCredit Summer到來
Part 01.
「貨幣+信用」雙輪驅動經濟週期
Ray Dalio是目前全世界最大的對沖基金之一的橋水基金的創始人，他在《經濟機器是如何運作的》一文中詳細闡述了貨幣、信用、交易、市場和經濟的相互關係。
Ray Dalio指出，交易就是買方使用貨幣和信用向賣方交換產品、服務和金融資產。圍繞著不同商品的買賣形成不同市場，如小麥市場、股票市場等。經濟就是由所有市場內的全部交易所構成，所有的經濟週期和動力都是交易造成的。交易是這個經濟機器最基本的零件，了解交易就了解整個經濟。
在交易中，信用在使用的時候和貨幣一樣，所以貨幣和信用共同構成了交易主體的支出總額，即貨幣+信用=支出總額。而支出是經濟的驅動力，那麼貨幣和信用則成為經濟的“雙輪驅動”，如圖1-1所示。
圖1-1 貨幣、信用、交易與經濟的關係
（圖片基於Ray Dalio的來源圖編輯）
在「雙輪驅動」下，經濟變得波動起伏，呈現出短期和長期的經濟週期。其中，貨幣，這裡可以簡單理解為收入，即交易者的生產力和工作量帶來的回報。而生產力和工作量一般不會劇烈波動，所以交易者持有的貨幣數量是相對穩定的因素，不是經濟起伏的重要動力。而信用，這裡應理解為因為信貸而獲取到的貨幣，這裡稱之為「信用貨幣」以加以區分和理解。只要貸款人和借款人雙方願意，信用貨幣是可以即刻憑空產生的，從而在短時間內使得交易者支出總額增加。這意味著，我們透過借債來進行消費，讓消費超過了生產力帶來的產出，但在還債時必須要消費低於產出，於是周期在此過程中就形成了。這是在交易中，信用不同於貨幣的地方；也是在經濟週期中，生產力不同於信貸的地方，生產力在長期內最關鍵，但信貸在短期內中最重要。如圖1-2所示。
圖1-2 貨幣與信用、生產力與信貸在經濟週期的關係
（圖片基於Ray Dalio源圖編輯）
可以看出，貨幣與信用，雖然都為經濟的驅動力，但發揮作用有差別，數額佔比相差巨大。在現實中，我們所謂的錢，幾乎都是信用貨幣。根據文中介紹，2013年美國國內信貸總額約為50兆美元，而貨幣總額約為3兆美元。可見，信貸是經濟中最重要的組成部分，現實中的大量貨幣是由信貸產生的信用貨幣，而信用貨幣在現實經濟中發揮更重要的流動性作用。
我們認為上述邏輯同樣適用於加密經濟領域，也就是說，信貸在加密領域也將能扮演至關重要的角色。不一樣的是，在傳統經濟中，從資格證明、信用評估、信貸執行和風控管理，已經形成一整套流程完整的運作體系，使其在現實經濟活動中能夠有效運作。但看看加密領域，或許因為基礎設施缺失或不完善，或是鏈上是完全不同的運作邏輯，總之當前鏈上信用體系仍是一片空白，即使使用最為普遍的借貸協議，也都是超額抵押。雖然透過循環超額抵押可以放大多倍借款額度，但這也僅是“存款創造貸款”邏輯下的乘數效應（註：現實中的信用貨幣體係是“貸款憑空創造存款”，遵循“央行+巴賽爾協議+商業銀行」的二元體系），跟信用無關，也沒有產生任何信貸。如果能在DeFi中創建信用，規模化引入信貸，將會帶來怎樣一番景象呢？
但加密經濟和傳統經濟目前仍是兩個平行的世界。如何在加密領域建立信用？現實中的信用能否傳導到加密世界？有哪些考慮的因素？與傳統經濟中的有何不同…
我們已經意識到創造信用及實施信貸對於加密經濟的重要性，接下來我們將思維帶入加密領域內部來思考「建構去中心化信用」這個主題。在這裡，我們嘗試去整理一些關於加密數位資產、開放金融價值主張、DeFi協議原語及核心功能等的思考。這些思考有助於明晰開放金融底層的原生邏輯和與傳統金融的根本差異，並可據此探討可能的實現路徑。
Part 02.
開放金融核心價值主張及原語
隨著區塊鏈的出現，「去中心化」這個概念被不斷提及和強調。當人們談到「去中心化」時往往跟「身分自主、所有權、貨幣發行、分散式節點、分散式帳本、去中心化治理和組織」等有關。
但以Uniswap等為首的開放金融，或者說去中心化金融（DeFi）協議的成功，讓我們更聚焦到開放金融「去中心化」的核心價值主張，如圖2-1所示。
圖2-1 開放金融（DeFi）的核心價值主
● 無需許可：許可意味著控制、權利、不透明和不對等，意味著中心化；而無需許可則表達了自由、平權、透明，意味著去中心化。例如你可以提供ETH-DAI為Uniswap添加流動池而獲取LP收益，這無需任何人或協議授權，完全取決於你的意願和能力，同時你獲得收益的多少完全取決於你提供ETH-DAI的價值。每個人都遵循這樣的規則，沒有特權。
● 無外部依賴：區塊鏈是封閉的體系，以保護狀態一致性和系統安全，這是形成全球共識的基礎。如果透過預言機為合約引入外部數據，合約就會繼承與外部依賴性相關的風險，例如數據準確性、及時性、一致性等。外部預言機可能為合約帶來中心化作惡、單點故障、破壞共識等問題，而去中心化也意味著無預言機，無外部依賴性，完全在鏈上，是OR Native。所以目前採用預言機投餵價格和數據的應用在區塊鏈世界中難以獲得“Trustless”，無疑會提高摩擦成本。
● 無需治理：治理意味著人治，可能帶來不可控、不確定性因素，存在中心化風險，對合約來說相當於引入了外部風險。同時，實施治理在某種程度也意味著合約功能可升級性，這可能導致狀態前後相容的問題，影響鏈上共識安全；也可能會給已投入資本帶來不公平和損失，這對於圍繞價值而建構的智能合約來說是巨大的信任風險。所以合約一旦部署，都是不可升級的。對於升級，可行的方法都是重新部署獨立的版本，例如Uniswap V1、V2、V3等，各個版本之間是獨立的，沒有任何關係。
實現了無需許可、無外部依賴性和無需治理的DeFi協議一定是不需要外部預言機的，是完全鏈上實現的，是非託管和自動清結算的，是自我背書和信用增強的，是真正OR Native的。所有這些特性匯集起來，它為DeFi世界帶來了純粹的“Code is Law”，從而展現出區塊鏈的最大價值——無需信任（Trustless）。我們回顧各種經濟危機以及暴雷事件，就不難理解，「無需信任」是多麼珍貴的品質，它承載了區塊鏈技術革新的初心和使命。
具備上述特性的DeFi協定可以稱為「原語」（Primitives），意思是基礎的、開放的、可公用的，具有可擴展性和可組合性。
成為“原語”的DeFi協議具有“驅動共識”的自我屬性，它是一個“共識發動機”，能夠凝聚共識、擴張共識、強化共識，將被用戶信任而使用，被加密社區自發傳播，被開發者採用，並基於其上建構dApp或可組合的協定。大家熟悉的例子就是Uniswap，自部署以來取得巨大的成功，擁有最大的交易池深度，佔據整個Dex市場60%以上份額，成為鏈上最基礎的金融設施。
Part 03.
DeFi協定的核心功能三角
以太坊創新了智慧合約和去中心化的應用平台，目前為止帶來了兩波熱潮，一波是ICO，一波是DeFi Summer。如今，DeFi已成為以太坊生態乃至整個加密世界最為主要和成功的應用。
回顧整個DeFi的發展，DeFi協議已經發揮兩個核心功能，一是數位資產的發行與表達，二是創造數位資產的鏈上流動性。但按照經濟的“雙輪驅動”原理來看，DeFi迫切需要構建“去中心化信用”，即DeCredit。
3.1
數位資產的發行和表達
雖然比特幣協議首創和發行了BTC加密數位貨幣，但因為其協議的局限性，也只能發行和運行BTC。
但隨著以太坊推出通用的智能合約，加密數位資產發行變得簡單和高效，推動出現了“ICO熱潮”，湧現出數以萬計的加密數位貨幣，實現了“貨幣的自由發行”。
雖然ICO備受爭議，但無需許可，自由發行卻是「原教旨主義」的精神內核之一，受到了原生加密世界的廣泛認可，成為建構開放金融的必然選擇。從協議的中立性來說，我們應該給予ICO合理的評價，如果按時間先後排序區塊鏈最成功的TOP應用，NO.1應為BTC，NO.2就是ICO，NO.3才是DeFi。
ICO（Initial Coin Offering）本質上是一個智能合約，它定義了某種Token及其發行方式。最簡單的實現方式就是，當用戶向某個智能合約發送ETH，智能合約會向用戶關聯錢包位址發送相應數量的「Token」。
為了使其具有通用性和可擴展性，以太坊開發者將ICO技術進行標準化，於是提出了token標準，首先是同質化代幣（FT）標準ERC20。隨後Token標準得以持續發展，出現了非同質化（NFT）ERC721、ERC1155，以及半同質化（SFT）ERC3525等。
綜上所述，基於智能合約實現了加密數位資產表達和自由發行，這為DeFi協議的發展提供了最為基礎的核心要素-加密數位資產，並基於其創新了各種DeFi協議和應用場景，在鏈上創造了金融流動性。
3.2
數位資產的鏈上流動性
所謂金融（Finance），就是資金的融通。依照維基百科的解釋：金，指的是黃金；融，最早是指將黃金融化變成液體，以便於融通。也就是說，金融的原義就是將黃金融化分開以便交易流通。
可以看出，金融的兩個核心：一是資金，如黃金、美元、人民幣、加密數位貨幣等；二是指資金的流動性，就是跨時間、跨空間的價值交換。流動性是金融的核心訴求，資金只有流動起來才能彰顯價值，並在經濟活動中發揮作用。可以想像，一個人即使家財萬貫，但不進入流通，實則毫無價值，這就是資金流動性的重要性和意義。
在區塊鏈世界，為加密數位資產創造流動性，以去中心化的方式實現Token的跨時間和跨空間的價值交換，這就是去中心化金融（DeFi），其透過不同的協議來實現，表現出不同的功能應用模式，例如：
● 代幣交易（DEX）
DEX透過Swap的方式為代幣提供流動性,允許將一種代幣兌換為另一種代幣，前提條件是該代幣已經在DEX中存在，就是我們常說的「交易所上幣」。
與CEX截然不同，在DEX中上幣是無需許可的，它體現了自由與公平，規避了“權利的意志”，但也可能帶來欺詐和空氣幣，無論好壞這些都交給市場在自由在博弈中實現取捨和平衡。
在流動性實作上，以Uniswap為例，DEX放棄了CEX的訂單薄模式，採用聯合曲線X*Y=K而建構了AMM機制。 CEX中的交易是由做市商提供對手盤價格而進行交易撮合，交易的流動性則反映為在不同價格上的買/賣盤數量和價格分佈的深度。而DEX中，用戶的交易對手是一條聯合曲線定義的資金池，用戶在與資金池交互的過程中，實現了Token的價格發現和兌換；流動性則表現為X和Y的數量規模及TVL大小,TVL越大代表了流動性越好，對價格波動影響越小，交易滑點越低。
● 借貸（Lending）
DeFi借貸協議具有去中心化、無需信任、透明開源、自動執行和自動清結算等特點，在不需要第三方而只依賴於智能合約的情況下，用戶可以存入和借出資金，從而提供或者獲得流動性，其功能類似去中心化銀行。
但不同的是，DeFi是無需許可的，對所有人開放。用戶是匿名的，沒有資格審查，更不必提供資格證明。同時，DeFi不設營運中心，是去中心化的，沒有外部依賴性，也不依賴借貸方信用，普遍採用的是超額抵押。
借貸協議已發展成為DeFi產業的基石，TVL曾經高達460億美元，如今約140億美元。但因為缺乏信用機制和相應的基礎設施支持，借貸協議中沒有產生信貸，因此自身應用規模和對DeFi行業的驅動力都受到限制。
● LP流動池（LP Pool）
DEX基於價格曲線函數創建了流動池（LP Pool），實現了AMM。流動池是無需許可的，任何使用者都可以提供交易對為DEX協議提供流動性，而獲得LP憑證。
LP憑證通常是一種ERC20或ERC721標準的數位資產，具有可組合性，可以作為其他DeFi協議的流動性輸入，進行抵押借貸、收益耕種等，這為DeFi運用帶來了靈活性。
另外，基於曲線函數實現的AMM機制，也提供了一種價格發現機制與流動性治理手段。例如Friend.tech的Key=X2/16000，隨著X的變化，Key的價格隨之變化而被重新發現。如果X代表一種流動性，那麼該曲線函數就提供了一種鏈上原生的流動性治理機制（而不是鏈外治理），從而實現某種類型Token的價格發現，可以廣泛應用於金融票據、遊戲道具、會員票等各種場景。
●流動性質押（LS&LSD&LSDFi）
PoS公鏈需要質押公鏈代幣以為網路生產區塊、驗證交易和提供安全保障，但質押的公鏈代幣因此失去了流動性，可能帶來高昂的機會成本。
流動性質押（LS）協議通過提供流動性質押衍生品（LSD）為質押的公鏈代幣釋放出流動性，並基於LSD與DeFi的結合創新了各種LSDFi場景，如穩定幣、再質押、質押借貸、利率掉期等，為用戶帶來多元化的收益和風險對沖策略，推動了生態繁榮。
自今年4月13日上海昇級以來，LSDs貢獻的TVL加速成長，在3個月內從6,000萬增至接近7億美元，最高成長12倍，如今雖有回落但也維持在3到4億美元之間。
由此可以看出，業界對於充足且優質的流動性充滿希求，同時也反映出由強共識公鏈代幣背書、穩定利率和低風險的LSD就是這樣的優質流動性資產，它將成為DeFi未來發展的重要且基礎性敘事。
以上我們選取了幾個在DeFi領域初具規模的流動性用例場景，分析了在不同場景下流動性是如何被創造，以及該類型流動性具備什麼樣的特徵和價值貢獻。
這裡想要強調的是，自從加密領域湧現出數以萬計的加密數位資產以後，無論這些「Token」被如何分類，置身何種應用場景，如何創造流動性，如何提高流動性效率，這些都成為DeFi最為核心的命題和不可或缺的核心功能，將持續存續在整個生命週期。
3.3
創造鏈上去中心化信用
雖然以上用例場景為DeFi帶來了鏈上流動性，並實際產生了TVL，為產業貢獻了價值。但因沒有創造信用，流動性規模有限，DeFi發展缺乏強勁的擴張力。
如前所述，貨幣和信用是經濟的「雙輪」驅動力，而在沒有信用的情況下，整個加密經濟的發展更加依賴「貨幣」進行「單輪」驅動。有人說加密數位資產呈現美元化趨勢，美元的擴張和收縮很大程度上推動加密經濟週期波動，這就是目前的現狀。
但「單輪驅動力」是非常有限的，特別在熊市中，在沒有外部資金進入的情況下，就表現為加密貨幣之間的存量博弈；即使隨著行情變暖，外部資金不斷進入，但因為缺乏信用支撐體係而無法實現信貸擴張，對於加密經濟的驅動效果最終是事倍功半。
綜上的分析，在智能合約實現了加密數位資產的發行和表達，各類DeFi協議帶來了數位資產的鏈上流動性之後，DeFi作為Web3的金融層在功能環節上仍然是有缺失的，只有建構起“去中心化的信用（DeCredit）”模組後，才算是形成完整的“DeFi核心功能三角”，如圖3-1所示。
圖3-1 DeFi核心功能三角
Part 04.
迎接DeCredit Summer到來
我們希望看到，在建立完整的DeFi核心功能三角的基礎上，DeFi乃至加密經濟逐步呈現出「Crypto+DeCredit」雙輪驅動的發展態勢：
● Crypto：加密數位貨幣或資產將與現實中的貨幣或交易關聯，承載外部的流動性注入，實現加密經濟與現實經濟之間的價值交換。這是來自「貨幣」的驅動力，它具有外部性。
● DeCredit：DeCredit是基於Crypto而鏈上原生，它是DeFi及加密經濟內部原生的驅動力，透過鏈上流動性治理獲得去中心化共識和去中心化背書，實現去中心化信用的動態擴張，提高DeFi流動性規模與效率，加速加密經濟規模發展。
如此以來，「DeCredit」將在加密經濟活動中如在傳統經濟活動中一樣，發揮出其舉足輕重的作用。
想要強調的是，因為DeCredit是“Trustless”，是一種去中心化的高緯度信任，可以向低緯度信任領域流動，例如為現實應用場景提供公開透明、可驗證的信任背書，從而實現加密經濟向現實經濟的融合和價值擴張。
我們非常有興趣投入精力去關注加密產業中正在發生的這些創新和變化，也欣喜地看到「去中心化信用模組化協議和原語」類的創新和OR Native應用的出現，我們將在後續的研報中進行分析，敬請期待。或許，隨其發展，在接下來的產業週期中，我們有機會迎來雙輪驅動的「DeCredit Summer」。一旦發生，這將與以往不同。
那麼，你做好準備了嗎？
參考資料：
1.Ray Dalio 《經濟機器是怎麼運作的》