近日，國際貨幣基金組織發布了工作論文《評估加密資產的宏觀金融風險》(Assessing Macrofinancial Risks from Crypto Assets)。加密貨幣領域的問題引發了人們呼籲加強各國加密資產的政策框架，並增強監管和督查。文章介紹了一個概念性宏觀金融框架，以理解和追蹤加密資產產生的系統性風險。具體來說，文章提出了一個國家級加密貨幣風險評估矩陣(C-RAM)來總結與加密貨幣產業相關的主要漏洞、有用指標、潛在觸發因素和潛在政策應對措施。文章還討論了專家和官員如何將加密資產活動產生的特定漏洞納入對系統性風險的評估，以及他們如何在需要時提供政策建議並採取行動幫助遏制系統性風險。中國人民大學金融科技研究所對文章的核心部分進行了編譯。
簡介
文章主要討論如何評估和管理比特幣和穩定幣等加密資產的宏觀金融風險。加密資產是一種新形式的數位資產，它具有潛在的好處，但也對金融穩定、金融誠信和經濟的其他方面構成極高的風險。文章提出了一個概念架構和一個加密貨幣風險評估矩陣(C-RAM)工具，將加密資產風險整合到系統風險評估和政策回應中。文章將C-RAM應用於薩爾瓦多、中非共和國和越南等幾個國家，並討論了它們的政策挑戰和影響。
加密貨幣的宏觀金融風險與產業聯繫
總框架
該框架包括數據、工具、資訊、脆弱性、傳染、放大、回饋循環和政策建議。框架解釋了加密資產在指標、工具、漏洞、管道和政策方面與傳統金融市場的差異。強調了加密資產帶來的一些新特徵和挑戰，例如貨幣替代、操作風險和法律不確定性。框架確定了加密貨幣生態系統中的主要參與者，例如發行人、礦工、交易所、錢包、投資者和支付提供者。也分析了面臨的主要風險，例如信用風險、市場風險、流動性風險、集中度風險、網路/營運風險以及法律/監管風險。框架使用基於四種類型的加密資產分類：無支援代幣、穩定幣、實用代幣和證券代幣。
微觀審慎風險
框架描述了加密產業的主要組成部分和參與者，例如發行人、礦工、交易所、錢包、投資者和支付提供者。解釋了加密資產在債權、去中心化和治理方面與傳統金融資產的差異。確定了加密貨幣參與者面臨的主要風險，例如信用風險、市場風險、流動性風險、集中度風險、網路/營運風險和法律/監管風險。使用基於四種類型的加密資產分類：無支援代幣、穩定幣、實用代幣和證券代幣。分析了加密貨幣領域的風險如何透過各種管道溢出到傳統金融部門和其他經濟領域，例如交易對手風險、傳染風險、貨幣替代風險和網路風險。強調了去中心化和複雜環境中監管和監督的挑戰。
宏觀審慎風險
框架解釋了加密資產如何透過將其用於投資、儲蓄或支付目的的家庭和企業來影響實體經濟。討論了加密資產如何產生財富效應，影響獲利能力和現金流，並造成資源配置不當。研究了加密資產如何透過收入、支出和融資管道影響財政部門。他們也強調了加密資產價格波動、逃稅、金融部門紓困和非常規融資帶來的潛在財政風險。分析了加密資產如何透過匯款和跨境資本流動影響對外部門。強調了加密資產使用率較高的國家在儲備充足性、外部緩衝和資本流動管理措施方面面臨的挑戰。探討了加密資產如何透過傳導機制、貨幣替代、貨幣供應量衡量和利率設定來影響貨幣部門。也強調央行和監管機構之間需要協調與合作，以應對加密資產的風險。確定了加密部門和傳統金融部門之間的主要聯繫和外溢效應。也評估集中度、傳染、網路攻擊、脫媒和市場波動帶來的風險。並提出了微觀和宏觀審慎層面的政策因應措施，以減輕這些風險。
金融部門聯繫
框架描述了加密貨幣部門的主要組成部分和參與者，例如發行人、礦工、交易所、錢包、投資者和支付提供者如何與傳統金融部門互動。解釋了加密資產在債權、去中心化和治理方面與傳統金融資產的差異。確定了加密貨幣參與者和傳統金融部門面臨的主要風險，例如信貸風險、市場風險、流動性風險、集中度風險、網路/營運風險和法律/監管風險風險。分析了這些風險如何透過各種管道溢出到金融部門和經濟的其他部分，例如交易對手風險、傳染風險、貨幣替代風險和網路風險。強調了去中心化和複雜環境中監管和監督的挑戰。研究了加密資產如何長期影響金融部門的結構和穩定性。討論了加密資產如何導致銀行存款脫媒，破壞信貸供應和貨幣政策傳導，並為匯率和本幣創建平行市場。也強調需要識別和監管具有系統重要性的加密貨幣參與者，例如大型交易所、DeFi 平台或礦工/驗證者。
加密資產為框架帶來的獨特功能
總而言之，加密資產為該框架帶來的主要顯著特徵如下：
● 新的商業模式和金融中介、金融工具、市場和基礎設施形式，創造了事實上的平行替代金融體系
● 主要加密貨幣參與者的去中心化市場和治理結構
● 加密資產構成了一個新的平行金融體系，其中包括許多關鍵要素（金融中介機構和市場、金融市場基礎設施和工具，包括類似貨幣）
● 由於交易自動執行導致市場反應非常快，導致價格波動和金融不穩定，這也可能產生意想不到的財政風險
● 一些最大的加密資產對發行人沒有債權
● 由於技術複雜性高且治理薄弱，營運/網路風險高
● 通往實體部門的新穎傳播管道，包括大幅降低的跨國傳播壁壘
● 缺乏適當的監督和監管數據
● 快速發展的法律和監管框架，包括在某些國家承認加密資產為法定貨幣，影響財政和貨幣政策
● 高度活躍且創新的市場環境，阻礙有效監控與監管，容易規避監管措施
加密貨幣風險評估矩陣(C-RAM)
文章提出了三步驟法，將加密資產的宏觀金融風險納入國家監控。這種方法旨在幫助政策制定者和國家專家以系統化、全面的方式評估加密資產的系統性風險和宏觀金融影響。它幫助政策制定者和國家專家識別與加密貨幣行業相關的主要漏洞和風險，了解其潛在的觸發因素和影響，並制定適當的政策應對措施。
第一步決策樹：此步驟有助於確定加密資產是否在一個國家以具有經濟意義的方式使用，以及它們是法定貨幣還是私人資產。如果加密資產被用作法定貨幣（例如在薩爾瓦多或中非共和國），那麼它們應該受到國家監控，因為這可能會進一步激勵採用，破壞貨幣政策的有效性或產生財政風險。如果加密資產作為對整個經濟產生影響的私人資產存在，那麼國家監控的覆蓋範圍將取決於其宏觀重要性。如果被視為宏觀關鍵，風險評估應涵蓋家庭和企業風險，以識別實體部門的脆弱性和風險以及由此產生的宏觀連結的重要性。
第二步國家風險圖：這一步驟涉及研究一些與傳統金融部門宏觀金融監測中使用的指標相當的指標。模型根據加密貨幣的宏觀和微觀金融聯繫確定了七組漏洞：系統重要性、信用風險、集中度風險、流動性風險、市場風險、監管風險和操作風險。也提供了一些指標和資料來源來衡量這些漏洞，並提出了一些可能導致系統性事件的潛在觸發因素。
第三步驟全球加密貨幣風險評估矩陣：此步驟擷取會影響一個國家的系統性風險評估的全球風險。其中包括來自全球監管套利、網路攻擊、地緣政治衝擊或跨境蔓延的風險。文章也討論如何將這些全球風險納入國家層面的分析和政策建議。
C-RAM在國別案例的應用
文章將C-RAM框架應用於三個具有不同加密貨幣採用和監管水平的國家：薩爾瓦多、中非共和國和越南。使用決策樹、國家風險映射和全球加密貨幣風險評估矩陣來確定每個國家的主要風險和挑戰，並提出可能的政策選擇。
薩爾瓦多：薩爾瓦多是第一個採用比特幣作為法定貨幣的國家，這對宏觀經濟和金融穩定、金融誠信、消費者保護和治理構成重大風險。文章發現，薩爾瓦多在系統重要性、信用風險、流動性風險、市場風險、監管風險和操作風險方面存在高度脆弱性。他們還確定了潛在的觸發因素，例如網路攻擊、法律挑戰、社會動盪或外部衝擊。建議制定全面的政策框架來減輕這些風險，包括加強監管、提高透明度和資料收集、確保充足的儲備和緩衝以及促進國際合作。
中非共和國：中非共和國計劃推出一種名為Sango的國家數位貨幣，該貨幣將由一籃子商品和加密資產支持。該項目對財政可持續性、貨幣政策有效性、金融穩定、金融誠信和治理構成高風險。它們缺乏足夠的基礎設施、機構、法律框架和能力來支持這項雄心勃勃的舉措。建議在開展該計畫時要謹慎小心，並敦促當局在啟動Sango之前解決先決條件。一些主要的政策挑戰是
● 法律風險：Sango專案可能違反CEMAC貨幣一體化協議，該協議為六個成員國建立了共同貨幣（非洲金融共同體法郎）和共同中央銀行（BEAC）。它也可能與支付系統、金融中介、稅收和消費者保護方面的現行法律法規產生法律衝突。建議在繼續該計畫之前尋求法律明確性並與區域合作夥伴達成共識。
● 財政風險：Sango計畫可能會為政府帶來或有負債、增加公共償債成本、減少稅收或要求公共救助失敗的加密貨幣企業，從而危及財政可持續性。建議加強財政紀律和透明度，實現收入來源多元化，改善債務管理，並避免非常規融資計畫。
● 貨幣政策風險：Sango專案可能產生貨幣替代風險、破壞儲備充足性、使貨幣供給量衡量複雜化或乾擾利率設定，進而損害貨幣政策的有效性。建議與BEAC 保持密切協調，確保充足的外部緩衝，監控貨幣需求和流通速度變化，並尊重貨幣政策的獨立性。
● 金融穩定風險：Sango專案可能增加金融體系的波動性和複雜性，為銀行和非銀行金融機構帶來流動性和償付能力風險，促進非法活動或資本外逃，進而威脅金融穩定。建議加強對加密貨幣相關活動的監管和監督， 改善數據和透明度，增強網路彈性，並執行反洗錢/打擊資助恐怖主義的要求。
越南：越南在個人和企業中採用加密貨幣的程度相對較高，但也有嚴格的監管立場，禁止使用加密資產作為支付或交換手段。越南在系統重要性方面面臨中等脆弱性，信用風險、集中風險、市場風險、監管風險和操作風險。也強調了網路犯罪、詐欺、詐騙或法律糾紛等潛在觸發因素。建議加強加密資產的法律和監管框架，提高數據和透明度，加強監督和執法，並促進區域和全球合作。
政策挑戰與影響
數據採集
需要足夠細化和高頻的資料來提供信用風險的廣泛視圖，包括加密貨幣提供者和傳統金融中介機構。除了支付提供者和其他服務提供者之外，這還必須包括外國風險敞口，以形成對其在金融或實體部門的系統重要性的看法。雖然加密資產的去中心化結構和區塊鏈的高度匿名性可能會給數據收集帶來挑戰，但設計保證了公眾對區塊鏈的訪問，這有利於監控。為了促進這項任務，監管機構可以為加密貨幣公司和金融機構正式設定足夠細化和高頻的數據報告要求。這也將有助於貨幣、外部和其他官方宏觀經濟統計數據中加密貨幣相關數據的覆蓋範圍。可以製定國家監管機構之間的國際資料共享安排，以促進外國資料收集和分析。
有鑑於跨境風險，建立監管機構和國際合作
加密生態系統去中心化的市場和治理結構阻礙了其有效的監控和監管。另一方面，數位本質和分散式帳本的使用有利於即時和高度精細的資料收集，正如多個加密資料和商業智慧供應商所證明的那樣。因此，應優先考慮建立或加強國際監督機構及其之間的協調。
透過加密貨幣和DeFi特定措施擴展現有的宏觀審慎政策工具包
防範加密生態系脆弱性的第一道防線是加強微觀和宏觀審慎監理。應適當監控加密貨幣參與者和金融機構之間的交叉風險，並施加適當的風險權重和最大集中度。穩定幣發行人尤其脆弱，應執行足夠的資本和流動性最低要求。減少營運漏洞和網路風險的法規也特別重要。
更一般地說，需要對加密貨幣和傳統金融參與者之間的交叉相互依賴關係進行全系統分析，並應採用適當的結構工具。例如，某些銀行可能具有系統重要性，因為它們特別容易受到大型加密貨幣參與者的影響。還應考慮與貨幣政策、CFM等其他宏觀政策的相互作用，以確保特定於加密貨幣的政策產生理想的整體影響。
Part 6
結論
在過去的幾年裡，私人加密資產產業經歷了快速成長，並且越來越融入全球經濟。它代表了一種新的影子金融體系，對傳統金融部門及其他領域有重大風險影響。由於潛在的系統性風險影響，現有的政策框架尚未跟上這個新的金融市場的步伐。最近的加密貨幣寒冬、大型加密貨幣發行商和平台的失敗以及銀行呼籲更好的數據、監控和政策就說明了這一點。
文章提出了一個概念框架，用於識別快速成長的私人加密產業帶來的微觀和宏觀審慎風險。提出了一個三步驟工具，即加密貨幣風險評估矩陣，以評估和監督這些風險及其在國家審查中的系統性風險影響。 C-RAM 包括使用文章第一部分討論的概念架構進行的國家風險繪圖和全球風險評估。我們的目標是提供一個動態工具，可以隨著新的分析和資料的出現而更新。
重大政策挑戰依然存在，需要國際合作。缺乏數據和任何集中的數據收集是一個關鍵挑戰，應該優先考慮。因此，鑑於跨境風險，建立或加強監管機構和國際合作至關重要。鑑於該市場的進步速度、創新和去中心化性質，目前的政策工具包仍然不足。這項挑戰要求透過更多以加密貨幣和DeFi為導向的政策來擴大當前的宏觀審慎政策。加密貨幣政策設計也應考慮與其他宏觀政策的互動和互補。
展望未來，隨著更多數據和國家分析的出現，文章提出的概念架構將會更新。國際組織的協調努力也將有助於改善此框架並制定有效的政策，以遏制加密資產帶來的宏觀金融風險。