歐盟在加密資產監管領域一直走在全球前列，其於去年10 月通過的《加密資產市場監管法案（MiCA）》旨在在聯盟內部建立統一的加密資產監管框架。穩定幣（Stablecoin）是一種以法幣或其他資產為錨定的加密貨幣，旨在降低價格波動，提高支付效率和金融普惠。由於穩定幣與主權貨幣掛鉤，對金融穩定和稅務政策都有重要影響，因此，穩定幣監管日益成為國際加密資產監管的重要部分。本文以USDT 穩定幣為例，分析了MICA 法案中對穩定幣的規範要求，以及這些要求對USDT 及發行方帶來的影響與其應對措施，為其他國家和地區制定相關法規提供參考。
1 MiCA：歐盟加密資產邁入統一監管時代
1.1 MiCA 較原有監管體系的完善
MiCA 是歐盟在2020 年9 月與《數位運營者法案》（DORA）和《歐洲數位金融戰略》（EDFS）等一起提出的關於加密資產市場的法規框架，這些法案共同構成歐盟數位金融戰略，旨在建構一個安全、創新和包容的數位金融市場。 MiCA 也是歐盟首個針對加密資產的全面監管框架，涵蓋加密資產發行、交易和服務提供等方面，旨在聯盟內部建立統一、透明的加密貨幣監管標準和要求。
相較於以往的監管方案，MiCA 將廣泛涵蓋非官方加密資產，包括業界常提起的穩定幣、實用代幣等，而歐盟以往的監管框架只涵蓋了部分具有金融工具屬性的加密資產。 MiCA 法案根據加密資產是否參考其他資產來錨定其價值來進行分類，目的是為了區分不同類型的加密資產所面臨的風險和挑戰，並制定相應的監管要求：
電子貨幣代幣（E-Money Tokens）：指與單一法定貨幣掛鉤的加密資產，其目的是作為現金的電子替代品，可用於支付或轉帳。例如，與歐元掛鉤的電子貨幣代幣就屬於這一類。
一籃子資產代幣（資產參考代幣，Asset-Referenced Tokens）：是指與多種法定貨幣或其他資產掛鉤的加密資產，其目的是保持穩定的價值。
其他加密資產（Crypto-assets, other than Asset-Referenced Tokens or E-Money Tokens）：是指不屬於前兩類的任何加密資產，包括了大部分加密貨幣與實用代幣等。比特幣、以太坊等就屬於這一類。
從MiCA 對加密資產的分類方式中不難看出其監管重點在於電子貨幣代幣和一籃子資產代幣這兩種穩定幣，而非其他加密資產。為此，MiCA 明確，證券型代幣等由現行歐盟金融法規制範圍的加密資產不受MiCA 規制。
同時，MiCA 將對加密資產發行者和服務提供者提出更嚴格的要求，包括許可證、儲備金、資訊揭露、治理結構；而以往的歐盟監管框架（歐盟反洗錢指令，5AMLO）只對反洗錢和消費者保護等方面有一些基本的規則。此外，MiCA作為一項強制適用的歐盟法律，將會賦予歐盟層級的監管機構一系列的監督和執行權力，如允許歐洲銀行管理局（EBA）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）監管重點資產參考代幣和重點電子貨幣代幣的發行者和服務提供者，監管措施包括核准、暫停或撤銷其許可，對其進行定期檢查等。對MiCA 框架的更多內容和歷史沿革感興趣的讀者，可以閱讀TaxDAO 先前發布的《歐盟加密監管即將邁入統一時代：歷史回顧與未來展望》和《歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）解讀及比較》。
1.2 MiCA 對穩定幣的監管要求
MiCA 針對兩種穩定幣的監管方案大同小異，除在具體規定細節上有所差異外，總的而言，其監管要求可以概括為以下幾個方面。
第一，歐盟境內管理與授權。 MiCA 硬性規定，加密資產服務提供者應在歐盟擁有其有效管理的位置，並且至少有一名董事應居住在歐盟。有效管理場所是指對業務進行必要的關鍵管理和商業決策的地方。所有在歐盟提供穩定幣服務的實體都必須獲得歐盟的授權，並遵守歐盟統一的監管規則，如資本要求、治理安排、風險管理、資訊揭露、客戶保護、反洗錢和反恐怖主義融資等。如果穩定幣被劃分為重要（significant）資產參考代幣或電子貨幣代幣，將會有額外的監管措施。
第二，發行監理。所有發行或提供穩定幣的實體都必須在歐盟範圍內發佈白皮書，並向相關主管機關報告。 MiCA 具體列示了穩定幣白皮書的資訊要求和風險聲明。同時，MiCA 也對穩定幣發行和行銷過程進行了相應規制，以減少金融詐騙風險。
第三，報告義務。對於總發行價值超過1 億歐元的資產參考代幣，MiCA 規定了嚴格的報告義務，其要求VASP 報告持有人數量，發行的資產參考代幣的價值、資產儲備的規模，相關季度每天的平均交易數量、平均總價值，以及估計一個相關季度內與此穩定幣用作單一貨幣區內交換手段的平均日交易量與平均總價值。
第四，流動性儲備義務。 MiCA 要求代幣發行者建立足夠的流動性儲備來保護消費者，如針對資產參考代幣發行方而言，其作為存款持有的每種法幣的最低金額，不得低於EBA 發布的參考金額的30%。同時，代幣持有者始終有權進行贖回（永久贖回權），管理儲備金運作的規則也將提供足夠的最低流動性。所有穩定幣都將受到歐洲銀行業管理局（EBA）的監管。
第五，規模限制。 MiCA 規定，非歐元支援的資產參考代幣的每日交易筆數和交易量不得超過100 萬筆和2 億歐元。當前文第二項中估計的平均日交易量與平均總價值超過上述標準時，MiCA 要求發行人停止發行該代幣，並且提交改進計劃，以確保未來該穩定幣季度內平均日交易量和平均總價值分別維持在100 萬筆和2 億歐元以下。 MiCA 透過這個限制來防止非歐元支持的資產參考代幣對歐元區貨幣政策和金融穩定造成潛在影響。
2 USDT：穩定幣「龍頭」及其歐洲業務
USDT 是一種以美元為錨定價值的電子貨幣代幣，由Tether（原名RealCoin）發行和管理。 Tether 的母公司iFinex 於2012 年在香港成立，其管理團隊包括Jan Ludovicus van der Velde（執行長）、Giancarlo Devasini（財務長）、Philip Potter（首席策略長）等人。 2014 年，RealCoin 更名為Tether，並宣布與Bitfinex 交易所建立合作關係（後者是歐洲最大的加密貨幣交易所，也是iFinex 的子公司）；而Tether 的主要銀行合作夥伴Noble Bank 是一家在波多黎各註冊的企業。
USDT 是歐洲最早被接受和使用的穩定幣之一，其最大特點在於穩定性。 Tether 宣稱，每個USDT 都由一美元的法定貨幣或等價資產所支持，並且可以隨時兌換。 Tether 也聲稱其儲備資產由第三方審計機構進行定期審計，並在其官網上公佈其儲備資產和發行量的資料。然而，Tether 儲備資產的真實性和透明度也一直受到質疑，其參與操縱比特幣價格的「小道消息」也甚囂塵上。
無論如何，因USDT 具有低波動性、高流動性、跨鏈相容性等特點，其已成為目前加密貨幣市場中最受歡迎和最廣泛使用的穩定幣。就歐盟的使用情況而言，USDT 可以在歐盟許可的多個加密貨幣交易所或平台上進行交易，如Uphold、Bitfinex、Binance 等，這些交易所的USDT 交易量佔全球USDT 交易量的一半以上。
3 MiCA 如何影響以USDT 為代表的穩定幣？
3.1 MiCA 對穩定幣市場的影響
如前所述，MiCA 法案將對非歐元支持的穩定幣施加嚴格的限制和監管。其中最值得關注的規定莫過於非歐元支持的資產參考代幣的交易限制。其中，非歐元支持的資產參考代幣是指那些不以歐元或歐元區成員國的法定貨幣為錨定資產的資產參考代幣。這項嚴格的監管要求將會削弱穩定幣市場的流動性，並縮小其規模。
針對以USDT 為代表的電子貨幣代幣，MiCA 規定：“電子貨幣代幣應被視為電子貨幣，”且“電子貨幣代幣發行人應按面值並在收到資金後發行電子貨幣代幣” 。這意味著電子貨幣代幣發行商應以1:1 的比率發行穩定幣，這從法律上明確了發行商的資產儲備義務。進一步地，MiCA 對電子貨幣代幣的儲備資金也進行了規定。首先，MiCA 規定發行商收到的資金中至少有30% 始終存入信貸機構的獨立帳戶，這意味著發行商必須維持30%的儲備金，以供投資者隨時贖回代幣。同時，MiCA 對儲備金以外的剩餘資金用途也有著嚴格的限制，其要求發行商必須將其“投資於安全、低風險的資產”，投資的資產應符合市場風險、信用風險和集中風險極低的高流動性金融工具的條件，並以與電子貨幣代用幣相同的官方貨幣計價。不難看出，以上措施的主要目的是提高市場穩定性和降低風險。
根據CoinGecko 的數據，截至2023 年10 月8 日，USDT 在全球加密貨幣交易中的佔比為73.5%，遠高於其他穩定幣或法定貨幣。因USDT 如此大的體積，它將被歐盟視為重要的（significant）電子貨幣代幣，則其將被EBA 直接監管，並且遵守更為嚴格的監管措施，例如每六個月進行一次獨立審計等。
3.2 MiCA 對穩定幣發行商的影響
MiCA 的新監管規則將給Tether 帶來重大合規挑戰，尤其是考慮到Tether 一直沒有徹底公開透明地披露其儲備金狀況和構成，也沒有接受過更多權威的獨立機構的審計。 Tether 也曾參與過多起訴訟和調查，包括與紐約州總檢察長辦公室達成1,850 萬美元和解，以及被美國司法部傳聞調查涉嫌銀行詐欺、洗錢和非法營運等罪名。未來，以Tether 代表的穩定幣發行商將面臨較大的合規改革成本。 Tether 應積極推進其自身的合規進程，與歐盟監管機構和第三方審計機構建立良好的合作關係，以提高其市場信譽和競爭力。
面對愈加趨嚴的監管要求，Tether 已採取措施推進自身合規進程，例如其近日宣布將與全球第五大會計師事務所BDO International 的意大利分公司達成合作，未來，後者將負責審計該公司的儲備金保證和證明報告，並計劃將審計報告的發布方式從每季發布改為每月發布。在MiCA 的框架下，穩定幣發行將變得更加合規和透明。
[1] EU. (2023). REGULATION (EU) 2023/1113 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL.
[2] TAXDAO. (2023). 歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）解讀：實施背景、主要內容及同類型比較.
[3] TAXDAO. (2023). 加密貨幣「雙面刃」即將迎來立法規制？穩定幣監理現狀與展望
[4] 劉磊, 鄭雨琪. (2023). 解讀歐盟《加密資產市場監管法案（草案）》（MiCA）.
