作者：比推Asher Zhang
為什麼今年以來以太幣表現明顯弱於比特幣？從歷史週期維度來看，在加密市場由熊轉牛的過程中，資金會先流入比特幣，隨後流入其他板塊；從短期因素看，相較其他加密資產，近期比特幣現貨ETF對BTC的刺激效應明顯較強；從技術發展和敘事角度看，比特幣除了原有「數位黃金」的價值認同，再度發展出新的敘事，反觀以太坊則進一步進入技術瓶頸；從鏈上數據看，以太坊質押放緩，通膨回升，比特幣鏈上活躍則相對較高；從監管維度來看，比特幣的非證券地位明確，華爾街對於其認可度更高。從不同維度來看，以太坊走弱的原因也會不同，那麼哪些才是最核心的影響因素呢？
輪動效應固然存在，但以太坊何至如此弱
Bitfinex 在近期一份報告中稱，市場正處於牛市的早期階段，比特幣首先上漲，然後隨著投資者尋找以太坊等交易而進行資本輪換，這是正常的。進一步從歷史數據來看，ETH/BTC 的高位通常出現在以太坊表現優異的牛市期間，一度曾達到0.085；然而，在熊市中，情況發生了逆轉，比特幣通常佔據領先地位。
本文認為，熊市向牛市轉換的過程中，資本輪動的效應固然存在，但是以太坊在本輪牛熊轉換中表現得過於弱勢！要知道，比特幣的體積比以太坊要大很多，如果資金只是出現輪動效應，那麼以太坊和比特幣的漲幅差距會在短時間內拉開較大漲幅差，隨著資金輪動，將時間線拉長後，比特幣和以太坊之間的漲幅差應該是縮小而不是放大；達到一定時期後，以太坊的漲幅往往開始反超比特幣。
根據TradingView 的最新數據，ETH/BTC 比率一度達到0.05182，為2021 年中期以來最低。數據顯示，過去一個月BTC 價格上漲了32%，與此同時，ETH 僅上漲12%，從更長的時間軸來看，比特幣的價格今年翻了一番，而ETH 則只上漲了約50 %。
從數據上看，隨著時間拉長，比特幣和以太坊的漲幅差距不斷拉大；本文不否認有資金輪動效應，但這明顯不是使以太坊顯著弱於比特幣的原因。
BTC和ETH是只差一個現貨ETF預期嗎
本月早些時候，六隻基於以太坊期貨的ETF 在美國推出；然而開盤交易低迷，未能產生與2021 年10 月推出的首個BTC 期貨ETF ProShares BITO 相同水平的興奮度和交易量。 Coinbase 研究主管David Duong 表示，頂級ETH 期貨ETF 首日交易量總計不到150 萬美元。與此形成鮮明對比的是，根據彭博社的數據，BITO 在成立之日的交易量就超過了10 億美元。此外，流入這些ETH 期貨ETF 的淨流入不到BITO 的2%。
根據數位資產管理公司CoinShares 在10月23日發布的報告，本月迄今為止，基於比特幣和Solana 的投資產品分別流入約1.12 億美元和4,300 萬美元，而基於以太坊的基金則流出470萬美元，以太坊今年的資金流出量更是高達1.19 億美元。 CoinShares 研究主管James Butterfill 將BTC 和以太坊資金量變化的差異歸因於人們「對現貨比特幣ETF 的預期」和「對以太坊的持續擔憂」。 Bitfinex 分析師在一份報告中也表示，市場的主要看漲是由於BTC ETF 產品，而以太坊缺乏令人信服的長期敘事。
分析機構JLabs Digital 聯合創始人Benjamin Jarvis 在彭博採訪中稱，機構可能會更願意投資比特幣現貨ETF，因為他們認為與以太坊期貨相比，比特幣現貨風險更低。
從上面可以看出，近期推出的以太坊期貨ETF和比特幣期貨ETF相比差距非常明顯，這進一步說明，短期一個ETF的影響，本質上不是以太坊和比特幣拉開如此大差距的根本原因。大資金的漠視和逃離有更深層的原因。
ETH怎麼了？從Vitalik最新演講看以太坊面臨的挑戰
以太坊自從轉入PoS機制，市場很多人對其持樂觀情況，有些人透過其銷毀機制計算後，認為以太坊將在下一輪牛市大爆發，相較於比特幣將出現明顯上漲，很多人選擇將手中比特幣換為以太坊。但從今年以來，以太坊的表現著實讓人失望，DYDX、MarkeDao等一眾知名加密項目選擇出逃，或是正計畫出逃以太坊。下面，本文從Vitalik最新演講來看以太坊面臨的巨大挑戰。
質押中心化：由於質押成為以太坊日常運作的必備要素，質押服務商可以幫助用戶來質押，但這不可避免的導致了質押的中心化。
帳戶抽象與社交恢復：Vitalik 多次強調了帳戶抽象的重要性和必要性。他認為力推帳號抽像是出於兩個方面的考量：便利性考量：使用者可以用任意ERC 20 代幣支付gas 費，以及一次交易執行多種操作（簽名、授權、驗證等）。但帳戶抽象自身也面臨挑戰。這種挑戰不僅僅是一個孤立的技術問題，而是涉及整個加密生態系統。對於現有的錢包、應用程式和開發工具來說，它們選擇使用帳戶抽象化來提升使用者體驗或開發者體驗，就必然涉及技術的調整和適配。帳戶抽象化是技術概念，但一定會遇到實際適配執行時的問題。而且，隨著更多L2的出現，不同L2是否支援、如何支援帳號抽像也是一種挑戰，使用者可能會碰到某個L2支援但另一個不支援的情況。在推動更廣泛的帳戶抽象的同時，很可能也需要考慮如何處理MEV 的問題，以確保系統的公平性、安全性和健康發展。
安全性考量：Vitalik 也與多個多簽錢包、MPC 錢包專案聊過，認為基於助記詞的方案仍不是最完美的選擇，助記詞和私鑰的遺失都會導致資產遺失。
在加密市場眾，以太坊類似一艘航空母艦，其體型巨大，但又略顯老舊，伴隨新事物和新要求不斷湧現，以太坊需要小心謹慎拓展其能力，例如擴容、用戶體驗和隱私等問題。這使得許多加密項目等不及其改變，所以選擇出逃，Cosmos、Solana等競爭對手成為其有力競爭者。同時，伴隨以太坊轉為PoS機制，中心化問題日益凸顯，如何在體驗與去中心之間找到平衡，這也成為一個難題。正是這些挑戰不斷湧現，市場似乎漸漸失去了最初的盲目樂觀。
Layer2發展抑制以太坊底層需求，ETH通膨回升
伴隨以太坊上Layer2爆發，越來越多的交易和應用開始脫離以太坊一層，這也導致以太坊直接捕獲價值的能力大幅下降。下面，我們以最近熱門的friend.tech為例，來進行說明。
根據DefiLlama數據顯示，近期熱門Web3社交應用程式friend.tech開發者自8月推出以來已賺取近2000萬美元；截止10月6日，加密研究機構Messari統計數據顯示，friend.tech已經吸引了30萬獨立用戶，每天的費用收入達到32萬美元（是OpenSea的6倍）。然而friend.tech是建立在基於Op Stack構建的Base鏈上，而非直接建立在以太坊上，但卻共享以太坊的安全性。那麼，friend.tech是如何共享以太坊安全性的呢？
Optimism（以太坊Layer2）提出了一個超級鏈的概念，其透過將OP Stack 程式碼庫維持為公共產品，以尋求將原本孤立的L2 整合到單一可互通和可組合的系統中。在Op的超級鏈生態中，每條OP鏈（Base鏈就是一條OP鏈）自行選擇加入排序器，然後經由鏈工廠（Chain Factory）分批實現與以太坊L1的交互。
儘管friend.tech爆火，但在2023年8月和9月，以太坊鏈上的交易活動進入了低谷。目前，以太坊鏈上的Gas費用基本上保持在10 gwei以下。由於鏈上活動的減少和Gas費用的降低，近30天來，以太坊的供應量超過了消耗量，導致通膨率回升至0.275%，最近30天新增了2.7萬個ETH。除此之外，以太坊質押放緩，排隊等待質押代幣減少，截至目前，以太坊網絡上共有84.4萬個活躍的質押節點，質押數量約為2700萬枚ETH，與2023年第二季度相比，目前的新增質押數量明顯減少。
總結
整體來看，以太坊本身出現的技術瓶頸是其價格滯漲的主要原因。反觀比特幣，今年以來，透過銘文NFT和BRC-20協議，成功引發一波Meme炒作，這又進一步激發出比特幣Layer2的開發熱潮。由於比特幣生態開始延伸，資金進入比特幣後，開始向比特幣生態流動，許多資金開始停在比特幣生態，這也導致傳統的資金輪動效應隨之減少。除此之外，伴隨Layer2的發展，不少資金也開始在Layer2之間流動，這大幅減少了以太坊鏈上交易數量，使得其通膨開始出現一定回升。從宏觀的角度來看，比特幣更受華爾街和市場看好，在全球持續流動性收緊，以及地區局勢緊張的背景下，比特幣也出現一定吸血效應，這也就進一步導致以太坊表現弱勢。