作者：Tanay Ved，作者部落格；編譯：松雪，金色財經
一、前言
以太坊網路向權益證明（PoS）區塊鏈的演變為其主要參與者和底層經濟系統帶來了重大變化。這種變革性的轉變通常被稱為“在飛行中改變飛機的輪子”，現在已將質押定位為以太坊共識的支柱。 「The Merge」的成功完成，以及隨後的「Shapella」升級，導致整個產業圍繞著Stake 興起。擁有約400億美元的資產和不斷增長的利益相關者生態系統，我們了解這一格局的當前組成並深入研究對行業產生顯著影響的關鍵參與者至關重要。
我們深入研究了Lido（質押經濟中最大的參與者），並了解其流動性質押代幣（stETH）、治理代幣（LDO）和底層節點運營商構成的狀態。透過這項分析，我們試圖解決Lido 在流動性質押領域的突出地位——這是以太坊社群日益有爭議的話題。
二、以太坊質押現狀
然而，在我們開始深入研究Lido 和stETH（質押ETH）之前，了解以太坊當前的質押狀況會很有幫助，尤其是在貨幣緊縮和利率上升的宏觀經濟背景下。
ETH 佔用VS 質押年利率（%）；資料來源：Coin Metrics 公式產生器
截至10 月，大約2,790 萬枚ETH（目前供應量的23%）或價值400億美元已被質押在信標鏈上，突顯了自Shapella 硬分叉以來質押的快速增長。然而，就目前而言，這種加速採用似乎已經放緩，正如清空驗證器條目佇列所顯示的那樣。這種放緩也可歸因於以太坊質押年利率從合併期間的5.5% 以上下降至10 月的3.5%，這是由於大量驗證者進入網路和較低的交易費用。相較之下，美國10年期公債殖利率目前為4.67%，在更安全和更高的殖利率出現過程中引入了巨大的機會成本。然而，這些條件的變化可能會導致這種前景的轉變——使鏈上收益率再次具有吸引力。
三、探究Lido的統治地位
Lido 在質押經濟中發揮重要作用，實現了質押的民主化。該協議的核心是將資本提供者（即ETH 質押者/委託者）和基礎設施提供者（即節點運營商）聚集在一起，允許用戶存入任意數量的ETH，而不是成為驗證者所需的32 ETH。當用戶將ETH 存入Lido 的智能合約時，資金將被匯集並外包給一組運行所需軟體和硬體的精選節點營運商。結果，委託人收到「stETH」——以1:1 的比例鑄造的ETH 存款的可替代債權。
在質押的2,760 萬枚ETH 中，透過Lido 質押的以太坊為890 萬枚ETH，鎖定總價值為168億美元，使其成為最大的流動性質押和去中心化金融(DeFi) 協議。以百分比計算，這相當於所有質押ETH 的32% 左右——這一指標一直受到關注，因為Lido 的市場份額徘徊在所有質押ETH 的三分之一左右，導致人們重新出現了對中心化的擔憂。
來源：Coin Metrics 網路數據
這些擔憂源於這樣一種觀念：如果流動性質押協議或其底層節點運營商超過質押ETH 總量的關鍵閾值，則可能會因中心化程度的增加而加大以太坊網絡出現不良結果的可能性。這可以是審查制度、最大可提取價值(MEV) 提取協調或不公平削減（懲罰）以及其他形式的操縱，例如以個人利益為目的的時間強盜攻擊。然而，值得注意的是，Lido並不是作為一個單一實體運作的。相反，它由38 個節點運營商組成，受最大權益門檻限制，伺服器按地理位置分佈，以保持驗證器集的管轄權分佈式存在。
Lido 節點業者的權益分配；資料來源：mevboost.pics
可以說，由Lido DAO（去中心化自治組織）監督的治理流程給協議帶來的（潛在）風險比其抵押的ETH 份額更大。我們將在下面的後續部分中探討治理的角色。
關於Lido 主導地位的爭論最近愈演愈烈，支持者認為Lido 增強了質押的可及性，同時將其成功歸功於自由市場動態和stETH 強大的網絡效應。相反，其懷疑論者擔心由於其影響力不斷增強而導致中心化的可能性，敦促Lido 自我限制其增長，同時也在探索替代方案，例如將質押更直接地嵌入以太坊網絡本身。儘管這種情況的現實更加微妙，並且可能介於此範圍之間，但很明顯，可訪問性和去中心化之間的平衡對於維護以太坊的核心原則和長期健康至關重要。
四、stETH 網路效應
Lido 的先發優勢，加上透過其流動質押代幣stETH 引入的原生收益率，為該協議帶來了巨大的網路效應。這些特徵導致了贏者通吃的動態，圍繞著流動質押形成寡占的市場結構。 stETH 是Lido 生態系統中最關鍵的部分之一，允許用戶/質押者「委託」他們的以太坊來保護網路（參與共識），以換取其基礎權益的代幣化（即衍生性商品）。該代幣不僅呈現原生形式的收益，而且還釋放了額外的效用，因為它可以進行交易、交換、借貸或用於流動性目的，同時賺取質押收益——這是流動性質押的關鍵價值主張。
stETH 作為抵押品-Aave v2 上的存款份額（%）；資料來源：DeFi 資產負債表
stETH 及其包裝版本(wstETH) 已發展成為多個去中心化金融(DeFi) 平台及其迭代（包括Aave、Maker 和Compound）上最大的抵押貸款支持貸款形式。如上圖所示，Aave v2 上的存款總份額由33% 的stETH 組成，自平台推出以來，這一比例迅速增長。同期，WETH的份額從39% 的高點下降至目前的21%。它的成長是由stETH 的收益率和資本效率推動的，與持有或使用普通ETH 相比，這帶來了機會成本。
這些特性也催生了一系列利用stETH 作為超額抵押或合成穩定幣的主要抵押品基礎的新興產品。這些產品與sDai、sFrax 和USDM 等其他產品形成互補，將美國國債等公共證券的收益帶到鏈上。
去中心化和中心化交易所上的stETH；資料來源：Coin Metrics 市場數據和Coin Metrics Labs
stETH 也正在去中心化和中心化交易所等二級市場中作為報價對存在，使用戶能夠獲得代幣及其質押獎勵。此外，自動做市商(AMM)（例如Curve Finance 和Uniswap）擁有大量流動性，有助於促進資產的流動性交易。如上所述，stETH 歷來受益於其在Curve 上的大量存在，每月交易量在2022 年5 月達到接近35億美元的峰值。不過最近，隨著Uniswap 開始捕捉更多的流動性和交易量，這種情況似乎正在減弱。相較之下，中心化交易所的流動性普遍較低，但OKX 和火幣等的流動性似乎有所上升。
五、stETH 代幣– Rebase機制
stETH 代幣遵循「Rebase」機制。這對於Lido 的用戶以及帶有stETH 代幣的應用程式具有至關重要的影響。從根本上講，像stETH 這樣的Rebase代幣的設計使得代幣的供應量或用戶質押的ETH 餘額與基礎資產成比例增加。在這種情況下，當使用者向Lido 提供ETH（基礎資產）時，stETH（衍生資產）隨著獲得質押獎勵而同步增加。因此，用戶不需要進行任何附帶交易即可看到其質押餘額中反映的變化。
Rebase函數：
balanceOf(account) = shares[account] * totalPooledEther / totalShares
stETH Rebase函數可以在較高層次上視覺化，如下所示。例如，我們可以考慮3 個假設帳戶，初始質押金額分別為50、30 和20 ETH。預言機每天都會報告來自信標鏈的關於驗證者之間匯集的以太坊總量的每日統計數據。總以太坊和應計獎勵的總增加或減少（在驗證者被削減的情況下）反映在每次每日調整結束時用戶的帳戶餘額中，類似於傳統儲蓄帳戶中增加的餘額。
stTEH帳戶餘額－Rebasing代幣網絡
雖然這會帶來用戶友好的體驗，但這意味著不支援Rebasing代幣的應用程式需要載入非Rebasing版本以實現相容性。這導致了打包質押ETH 代幣(wstETH) 的推出，該代幣適用於Maker、Aave v3、Compound v3 和Uniswap V3 等多種協議。
六、Lido DAO 治理與LDO 代幣
如同前面所提到的，治理是Lido 協定中的一個主要部分。 Lido DAO 由LDO 代幣持有者管理，並擁有對協議某些關鍵方面的「root」存取權。這包括進行智慧合約升級、管理節點和預言機運營商註冊表、相關提款密鑰以及監督Lido 金庫的能力。這些特權和LDO 代幣持有者的高度集中性質引發了人們對Lido 治理層作為潛在攻擊媒介的擔憂。因此，圍繞雙重治理的提案被提出，允許stETH 持有者否決LDO 持有者做出的決定，目的是在當前的權力動態中創造平衡。
LDO 代幣持有者集中度-HHI；來源：Coin Metrics ATLAS 和地址標記
上圖顯示了LDO 代幣持有者的Herfindahl Hirschman 指數(HHI)。 HHI 衡量產業市場參與者的集中度，在本例中是持有LDO 代幣的帳戶的集中度。 HHI 約為0 表示分佈均勻，而HHI 值接近1 則表示分佈極度集中，少數持有者控制不成比例的供應量。很明顯，由於持有者基礎的日常波動，集中度發生了顯著變化。 HHI 高於1 的峰值似乎是由於2020 年12 月的初始代幣分配以及LDO 價格大幅下跌導致集中度暫時增加所致。然而，從長期來看，LDO 代幣持有者集中度似乎呈現下降趨勢（以紅色表示），從2021 年初的0.6 下降到2023 年10 月的0.3。
七、結論
Lido 是以太坊的重要組成部分，其健康狀況與以太坊網路的健康狀況密切相關。因此，目前圍繞Lido 及其突出地位的討論代表了以太坊作為權益證明（PoS）區塊鏈的可喜發展。儘管前進的道路可能是微妙的且不那麼清晰，但它表明辯論雙方的利益相關者都考慮到了以太坊的最大利益——符合其可訪問性和去中心化的原則。
網路數據洞察
摘要指標
來源：Coin Metrics Network Data Pro
比特幣活躍地址本週上漲3%，而以太坊活躍地址下降2%。 11 月5 日，比特幣日活躍地址達到114 萬個，這是自9 月15 日以來的最高單日總數。
