葉開是RWA領域的專家，對數位行銷和房地產資產有豐富經驗。他分享了房地產RWA產品的設計，包括產品結構和設計路徑。香港監管對證券代幣化的定義和要求，以及目前房地產資產證券化的發展。他也介紹了先鋒資管推出的PRINCE代幣和香港房地產基金STO案例。對房地產RWA產品的設計想法、產品結構和設計方案進行了詳細的分析和拆解。最後，提出了分析先鋒資管STO案例存在的問題和需要細化的內容。
原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）
編者語：論文葉開深耕RWA領域，數位行銷骨灰級先驅，著有《Token經濟設計模式作者》《資產通證化》《粉絲經濟》《社會化媒體運營》等。在這篇文章中，作者基金結合自身多年的不動產私募業務經驗，從產品結構和產品設計路徑兩方面為大家介紹如何設計房地產RWA產品。在此之前，葉開已撰寫《RWA生態是香港轉型的機會嗎？ 》。
香港RWA熱潮，又帶火了前幾年的STO，9月份香港號稱我們獲批第一支房地產基金STO產品，但最近又沒有太多聲音。就從房地產資產的證券代幣化展開來聊聊，如何設計房地產RWA產品？
香港RWA最近的通函中定義（暫）為證券代幣化，其他類型的更為複雜的數位證券暫時未鼓勵或需要更複雜的監管。目前的證券代幣化，證監會定義為採用了DLT（存款本）技術的傳統金融產品（債券或基金），發行的時候需要先發行為基金型的證券產品，再透過DLT技術和數位錢包持有。
香港證監會這個監理策略雖然比較退步，從他們的監理角度卻比較穩妥，適合傳統金融機構和老錢以熟悉的方式進入嘗試。
基金結合多年的不動產私募業務經驗，我們傳統業務中的主要客戶就是房地產企業，主要投資融資服務包括發債、ABS和REITs等。三條紅線後房地產企業紛紛透過香港進行海外發債，這個產品其實非常非常類似當前定義的基礎傳統金融產品；另外，香港港交所的房地產REITs也有發行和交易，但由於港交所的股票業務太強大了，導致房地產REITs業務總共幾十隻，預計低於新加坡和日本的REITs市場規模。圍繞房地產的發債、ABS和REITs等金融產品，都可以採用基金模式，發債是固收融資，信用評級+質押或增信，可以走私募基金模式；ABS，開始把收益權、專利經營權或應收款等進行資產證券化，也需要私募基金結構；REITs，中心化於收益權或交易結構採用私募基金+專案計畫信託。由於我們習慣了用不動產替代房地產，因為還有一些是基礎設施、工業地產、物流地產等等，所以後面的我都是以不動產資產證券化或不動產金融產品來記錄了。
事實上，不動產資產證券化的金融產品，都已經非常成熟了，而且基本上都需要以基金的形式，這就跟證監會的監管要求相匹配，因此理論上是可以成為香港RWA首選的標的資產之一。
香港房地產申通快遞案報道
太極資本宣布推出PRINCE代幣（PRINCE代幣），為香港首個針對PI（專業投資者）的房地產基金證券型代幣。 PRINCE代幣是由太極資本推出先鋒管理的封閉型基金所發行，集資規模目標投資約1億元，入門費為1000港元，遠低於私人房地產基金一般所需的100萬美元。所募款將初始化收購位於九龍區太子旅遊熱點的5個零售物業，暫未揭露目標物業詳情。投資者透過持有PRINCE代幣，可獲得相關物業每年產生的租金收入，以及受惠於物業未來增值。 PRINCE代幣在公共以太區塊鏈進行最終結算，如獲監管機構批准，即將HKbitEX平台掛牌上市，實現更大的流動性潛力。
目前，太極資本旗下的先鋒資管已批量提升的4、9號資產牌照管理牌照，可提供虛擬資產管理和投資管理高達100%的虛擬資產組合；太極資本旗下的香港比特交易所也正在申請虛擬資產交易牌照。
不動產實物資產證券代幣化產品設計
我們結合傳統不動產資產證券化產品模式的拆解分析，比較上述太極資本的房地產STO案例，來了解不動產資產證券化的設計思路。
第一、產品結構。
前面簡單說了，不動產資產證券化是基於私募基金形式的，產品結構一般透過私募基金實現對SPV公司/專案公司股權的收購或持有（如果募集資產去收購就是收購，如果是自有資產持有） SPV即涉及資產轉讓目的）。 SPV即公司，你可以簡單理解為實現持有或收購目的的夾層公司，就像先鋒資管的私募基金去收購九龍太子商舖時就需要搭一個SPV。中，基金管理人可以代表私募基金的產權出售物業資產本身或轉讓持有物業資產的專案公司股權等權益。如圖所示：
二、產品設計路徑
一個不動產資產證券化產品設計發行還是比較複雜的，我們簡單的把不動產資產證券化的產品設計路徑展開一下，作為大家思考房地產RWA產品設計的參考。
1. 參與者和基礎資產
1）參與者
這兩者都是不動產證券產品的基礎，因為設計產品的核心目的是透過發行有價證券的形式對不動產資產進行投資：一方面能夠使專案資產的原始權益人獲得融資；另外也可以讓更多的投資者參與不動產項目投資。
產品參與者主要由發起人、原始權益人、管理人、投資人與其他服務機構五個部分構成。前面四個比較好理解，例如案例中發起人可能是太極資本，管理人是先鋒資管，原始權益人未披露，可能已經是太極資本自有資產或者是融資客戶如佳兆業地產，投資人好理解購買產品的投資人，但內地的不動產資產證券化產品的投資人基本上都是機構客戶比較少散戶；除此之外，其他服務機構在產品設計與發行中扮演者的重要角色，主要由法律服務機構、會計服務機構、評估服務機構、託管機構及經銷機構等機構組成。
2）基礎資產
不動產證券產品的核心是基礎資產的選擇，一般來講需要三個核心特徵：
– 基礎資產是權利所屬的動產，且不能附帶他必須項的權利；
-工程必須已建成並進入穩定營運期，尚未建成或投建的不動產難以資產證券化；
-項目應具有持續穩定的經營餘額，且各項財務指標健康。
案例中的九龍太子商鋪，就是典型的商業物業，其收入來源主要是商鋪物業租賃的租金收入以及住房服務的收費。但此類商業物業類資產是否能成為優質的證券化資產，從通用性、稀缺性和野生動物品質三個面向判斷。商店的通用性不說，稀缺性主要是資產的稀有程度，對於商業物業其稀缺性就是地段、地段、地段，九龍太子商舖地處遊客往來地段也還但具體地段相當不錯的市場研究數據；營收品質主要是經營估值的恢復及時性以及收入來源的去中心化性，營收越去中心化不會出現大幅和虧損，這些都有專業服務機構進行評估。
2.產品設計思路
不動產資產證券化產品設計思路的核心是投資者透過投資證券產品間接的持有基礎資產，並透過基礎資產營運產生的獲利及出售基礎資產所獲得的溢價來獲得最終收益。收益一般採用每年基礎資產的收益進行分紅，產品出售資產收回本金並獲得資產溢價收益。
產品設計中也會考慮增信措施，例如質押和擔保。也可以形成分層結構，在私募基金中設置次級結構（優先、劣後），由次級共享對優先級共享一定的風險。
在產品期限的設計上，比較虛擬資產的流動性特徵，可以建議考慮相對友善的持有期，同時對產品的對出期限內設定更靈活的選項，這可以幫助管理人選擇更有利的何時出售基礎資產以獲得更高的收益。
附表：商業物業資產證券化要點
3.設計方案
1）規模、期限、資助收益
產品規模發多少不是拍腦袋定1億或2億港幣就好，而是要評估基礎資產本身的價值以及經營的價值，然後再看原始權益人的需求是出售還是恢復未來5-10今年的困境變現，還有這種固收融資現模式，一般會有個價值折衷（50%-70%左右）；
產品期限建議3-5年，雖然不動產的投資回收期都比較長，但目前這種一般是針對實現有經營性的不動產，那些不動產REITs一般在10-20年甚至更長，這種證券代幣化的基礎私募基金產品，比較適合「3+x」這種彈性期限設定，即在封閉營運期三年結束以後，管理人可以根據實際情況適當延長產品存續期，目的是選擇合適的的時機以更有利的價格出售資產獲得溢價收益；
產品的收益分配與支付，通常以固定收益的方式確定產品持有支撐每一段固定期間的收益，按年支付收益，逐步還本的方式；而出售資產退出時的溢價收益為浮動收益，按照約定一次性支付。
2）分層
產品分層不是必選的，產品中設計兩層結構的初衷主要是考慮風險分擔。兩層結構即優先級共享和次級共享，優先級共享優先獲得固定收益，而次級共享獲得除優先權等級共享本金與收益外的全部基金資產，但支付順序在上，次級共享的支付順序在優先順序之後，從而實現了為優先級共享提供一定的風險保障，在基礎資產價值出現損失的情況下，優先保障優先級貢獻的本金和收益。
3）退出方式：
產品的退出方式主要包括兩類：第一類，急售資產實現退出，這是最常見的退出方式；第二類，依託基礎資產經營實現退出，這個比較特殊，往往是非固收類設計，中間層ABS資產支持計畫已經計算涵蓋了本金和收益。案例中即採取了第一種，改為出售退出。
4）交易結構
產品交易結構一般比較複雜，這裡就簡單介紹一下，交易結構設計中最關鍵的階段是特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）的構建，SPV 的具體組織形式可以是公司、有限合夥、私募基金或信託計劃。
建構SPV的目的主要有以下三點：第一，持有基礎資產，由於不動產證券產品的基礎資產必須符合相關規定的權屬說明，可以獨立運作並需要產生剩餘的資產，因此，透過建構一個SPV收購基礎資產，實現基礎資產的隔離；第二，進行主動管理，如果追求出售資產時的波動收益，將基礎資產注入SPV能夠是管理人更好地主動管理資產，也同樣可以產品退出時進行交易；第三，建構股權與債權投資方式實現股票估值，透過合理地建構SPV，可以實現股債結合的投資方式，更有利於股票回購階段的股票估值。 （此處內容有點兒枯燥） ，可以得到後面的附圖來理解）
產品設計小結
在這裡引入一個不動產資產證券化的交易結構和產品方案圖作為總體參考：
結構這個圖可以幫助你理解前面囉嗦囉嗦的傳統不動產證券產品的拆解分析，要知道傳統金融和傳統金融從業人員就是這樣囉嗦把簡單的事搞複雜收好你的錢，本來RWA應該升級和更數位化的復興一些，但香港RWA沒辦法。當然，現在的RWA產品還是一個過渡期的去妥協模式，未來的RWA可能會更融入和去FIAT，更數位化。
其中有幾點需要再強調一下：
1）需要大量證監會認可的專業服務機構參與，例如律師、評等、評估和會計審計
2）資產評估方法需要專業的審計或評估機構，不是自己拍腦袋
3）發行與承銷，發行機構很關鍵，不是直接上持牌交易所發行戶買賣，要依賴發行機構和機構客戶，發行機構主要是手中有高淨值客戶或合格投資人的券商、銀行、信託、基金銷售公司等，如果直接上零售靠散戶這1、2個億的不動產證券代幣化產品得賣多久？
之前我們為客戶發債或發ABS的時候，都是提前進行額度的摸底和溝通，並具體溝通期限、成本和增信措施等，基本上談的差不多了，再評估銷售額，或者預售增值稅上交易所。這跟目前很多RWA領域想的不一樣，很多人以為出了個RWA產品上持牌交易所就賣掉了，不是的
拆解完成總結一個觀點：雖然不動產證券產品是最成熟和標準化的，但目前不動產資產不是香港RWA的優質標的，因為前面講過不動產證券產品往往是依託於資產出售溢價退出的，以前經濟早已是的不動產價格是在不斷上漲的，因此經營性收益反而是次要的，而資產溢價的時候必然超過經營收益，而現在倒過來了。
最後，給真正想參與香港RWA、願意思考的朋友留下一個思考題：
結合前面的產品設計拆解分析，請分析先鋒資管的房地產封閉型基金STO案例有哪些問題和哪些需要細化的內容？
本文來自投稿，不代表BlockBeats的觀點
資訊來源：0x資訊編譯自網際網路。版權所有，未經許可，不得轉載