作者：Nelson
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直到最近，穩定幣（stablecoins）是唯一引起關注的真實世界資產（RWA）類別。穩定幣甚至在以太坊成立之前就被引入，它取代了作為區塊鏈上標準交易媒介的波動性加密貨幣。目前，USDT以869億美元的市值和USDC以240億美元的市值為首，共同佔據了整個加密市場1.46兆美元市值的7.5%。
近兩年，當傳統金融放棄零利率政策，國債殖利率超過了DeFi原生殖利率時，人們明白RWA的故事不止於穩定幣。
讓我們來檢視RWA市場結構，從最穩定的方面開始，向收益和風險延伸，逐步探索其未來的發展和軌跡。
RWA的種類
產業發展與挑戰
穩定幣：RWA的支柱
在不斷變化的加密貨幣領域中，穩定幣已成為默默無聞的英雄。這些數位貨幣旨在透過將其價值掛鉤於美元等傳統資產來保持穩定，它們在將現實世界的資本注入加密市場中發揮了關鍵作用。以下是對穩定幣領域的幾點觀察。
利潤豐厚的穩定幣生態系：加密貨幣的搖錢樹
穩定幣已證明是加密貨幣產業的搖錢樹，擁有明確的產品市場契合度，並呈現出顯著的貨幣化機會。事實上，它們已成為加密空間中最有利可圖的領域之一。
例如，考慮Tether（USDT） – 今年第一季度，其利潤超過了金融巨頭黑石集團，Tether實現了令人印象深刻的14.8億美元利潤，而黑石集團為11.6億美元。更值得注意的是，Tether管理的資金是黑石集團少120分之1，Tether管理700億美元，而黑石集團則管理8.5兆美元。 Tether的大部分收入來自於再投資其法幣抵押品，最近，它們的資產負債表已經傾向於國債。由於其網路效應，以及客戶只對穩定產品的曝光感興趣，Tether能夠捕捉100%的基礎收益率，因此獲得驚人的利潤。
然而，這也引出了現有穩定幣提供者的首個問題。像Tether和Circle這樣的中心化穩定幣因利潤私有化而損失社會化而受到批評，引發了公平性問題。今年3月，市場突然意識到持有穩定幣並非無風險，而持有者若遇到與抵押品管理相關的任何問題，將面臨損失，但他們並未因承擔的風險而獲得任何補償。
此外，也普遍存在透明度不足和暴露於未公開風險的問題，如同在矽谷銀行破產期間所見。在破產發生時，市場並不知道Circle對矽谷銀行有任何曝光。另一方面，儘管Tether未受傳統銀行近期破產的影響，但Tether的資產負債表仍暴露於非流動的創投風格以及貸款業務。這些顯然不是USDT持有者願意承擔的風險。
Circle和Tether都是基於其抵押品不會貶值且100%流動的假設設計的，而實際上這兩個假設都不成立。這使得Circle和Tether在黑天鵝事件中都容易受到銀行擠兌的影響。光憑運氣，Circle在矽谷銀行破產後才避免了這種情況。
加密原生穩定幣試圖控制上述風險，然而，每種設計最終都會遇到穩定幣三難問題，需要在以下三者中選擇兩項：
- 匯率掛鉤（peg）
- 去中心化（decentralization）
- 可擴展性（scalability）
連結傳統金融與去中心化金融
RWA領域多年來一直提供各種產品和協議，但直到最近，除了之前提到的穩定幣之外，它並沒有受到太多關注，穩定幣在加密市場中更像是一個安全港，而不是融資工具。最近興起的重要催化劑是高利率政策。
DeFi原生收益與傳統金融收益之間日益擴大的差距激發了人們對於能夠幫助彌合這一差距的解決方案的興趣。再一次，穩定幣是主角，但這次是DeFi原生穩定幣協議- Maker DAO。
具體來說，MakerDAO是總鎖定價值（TVL）第三大的DeFi協議，它在資產管理上進行了策略性轉變，顯著增加了對真實世界資產（RWAs）的曝光。本質上，Maker的治理不滿意的點在當有生產性和無風險的替代品時，其資產負債表上將持有無生產性和「風險」的USDC，這樣使Maker直接暴露於國債，會需要建立大量的鏈下基礎設施和法律手段。幸運的是，Maker是資源較豐富的DAO之一，最終設法建立了這座橋樑。到目前為止是成功的。過去一年中，MakerDAO近65%的費用收入，達到1.3億美元，都是RWAs產生的。
將部分國債殖利率分配給DAI儲蓄率（DSR）模組，在DeFi領域引起了巨大的變化，對無法跟上收益率的小型競爭對手，如Liquity的LUSD和AAVE的[GHO](https://governance.aave.com/t/arfc-increase-gho-borrow-rate-to-5-22-on-aave-v3/15632)造成了重大壓力，並推動了穩定貨幣市場的整體利率上升。
Blast，最近宣布的L2解決方案，旨在將所有橋接到其rollup的穩定幣分配給DSR，表明Maker的RWA戰略可能會引發DAI需求和在DeFi協議中的採用的增長。
然而，儘管RWA策略幫助Maker實現了可擴展性並優化了其財務，但它顯然使其遠離了無需信任的DeFi協議的地位。
代幣化國債（Tokenized T-Bills）在DeFi中的採用挑戰
在DeFi專案中，沒有哪個專案的RWA資產負債表能與Maker的30億美元相提並論。 RWA更廣泛採用的主要挑戰之一是代幣化國債在DeFi生態系統內的可轉移性受限。現有的基礎設施常常阻礙它們在不同DeFi協定和外部擁有的帳戶（EOA）之間的流動。因此，代幣化的RWA國債在作為DeFi空間內抵押品的實用性方面面臨限制。
對於DAOs來說，直接獲得RWA曝光的能力受到法律複雜性和缺乏鏈下代表所帶來的固有風險的阻礙。然而，像Centrifuge Prime這樣的創新解決方案正在解決這個問題。 Centrifuge Prime建立了法律結構，使DAOs和個人能夠安全地存取代幣化國債，減輕了這些交易中傳統面臨的風險和法律障礙。這一發展代表了在擴大DAOs在安全和受監管資產方面的投資能力方面向前邁出的重要一步。
信用市場：更高的年化報酬率伴隨著更高的風險
信用市場試圖為那些尋求更高風險機會和超越國債的多樣化解決方案的人服務。
雖然像AAVE和Compound這樣的DeFi協議試圖建立完全去信任（trustless）和無需許可（permissionless）的DeFi協議，但像Centrifuge和Goldfinch這樣的項目向穩定幣持有者介紹了參與鏈下貸款市場的機會。放棄去信任和無需許可的特性，使它們能夠實現更高的資本效率，服務於更廣泛的用例，並為個別借款人定制產品。
借款人，通常是鏈下資產發起人，必須經過傳統的盡職調查和/或使用一些RWA抵押品來支持他們的借款活動。例如，Goldfinch的「透過共識建立信任」（trust through consensus）方法允許借款人透過集體第三方評估證明信用。這些項目更像是金融科技公司而不是DeFi項目，主要目的是填補新興市場缺乏金融基礎設施的空白。然而，這也存在一個顯著的風險，即這些解決方案最終吸引了傳統金融機構拒絕服務的高風險借款人，實際上創造了「檸檬」市場。
最近的高利率環境也壓制了一些信用市場活動，並使貸款人不願參與替代市場。
高利率環境給Maple這樣的credit market和Centrifuge的invoice finance業務帶來了一定的成長壓力，因為投資人目前更偏好直接參與債券市場。這也是為什麼Centrifuge和Maple除了他們的主營業務之外都額外增設了國債投資的池子以分散化平台的增長壓力
總的來說，在加密貨幣受眾中，這個方向還沒有證明其產品市場契合度，我們看到現有項目更強調低風險替代品，如投資級債券、高級結構化信貸、商品代幣化，甚至是房地產。
探索RWA的需求方
加密原生用戶
在過去近15年的時間裡，加密原生用戶累積了大量的鏈上財富，並養成了將大部分財富保留在鏈上的習慣。對於那些習慣使用加密軌道的人來說，回到繁瑣的傳統金融（tradFi）基礎設施變得相當不方便。然而，許多人正在尋求將他們的財富多元化到與加密貨幣無關的資產中。真實世界資產（RWA）的代幣化使他們能夠在保持鏈上體驗的樂趣的同時享受這些多元化的好處。
此外，鏈上經濟的成長導致多個DAO管理著8-9位數的財政預算，其中大部分集中在波動性強的加密資產上。作為審慎的財務管理的一部分，我們預計會看到更多DAO將其資產負債表的一部分部署到RWA。
RWA類別能吸引傳統金融受眾轉向加密軌道嗎？
對我們來說，是的。
一些代幣化的RWA可以全天候交易，例如[Backed](https://backed.fi/)代幣可以隨時在去中心化交易所（DEX）自由交易。因此，市場獲得了另一個場所，在這裡他們可以即時回應新訊息，即使傳統金融交易所可能處於非營業時間。
隨著加密貨幣成為更主流的資產類別，加密和股票投資者之間的重疊只會增加。傳統金融持有者可能對利用DeFi的可組合性和創新感興趣，例如，想像一個類似Liquity的產品，允許用戶針對他們在標準普爾500指數ETF中的退休投資發行零利息貸款，這樣的產品一定會有一定的受眾。
總結
很多人在思考，當高利率環境改變的時候，上述的協議會有什麼樣的改變？我們認為高利率環境給上述協議創造收入其實短期看是一個權宜之計，但最終的重點還是各協議的主營業務。例如MakerDAO的長遠中心依然是怎麼擴大他們DAI的影響力（發行量和應用場景）；Centrifuge雖然也有T-bills業務給他們帶來一些收入，但是未來主要的精力還是要做invoice finance相關的事情（可程式化的去中心化invoice finance基礎設施）；Maple Finance同理，長遠的價值還是要做好credit lending and borrow （在經歷了過去的一些錯誤決策後，Maple Finance正在積極尋找能夠更好平衡風險和資本效率的信貸方案路徑），所以大家終究都是要做回歸自己本來要做的業務或是在其基礎上做衍伸。
另外，自從加密貨幣興起以來，真實世界資產（RWA）在加密領域內獲得了顯著的關注，特別是隨著像USDT和USDC這樣的穩定幣的成功，它們已經成為加密市場中一個利潤頗豐的領域。 RWA在加密領域內的景觀正在經歷一次變革性的旅程，呈現出一個充滿挑戰和機會的細膩畫卷。在這一演變的前沿是穩定幣，作為主要的RWA，它們已經無縫地融入加密市場。它們的廣泛採用標誌著一個經過驗證的產品市場契合度，為傳統金融系統和充滿活力的去中心化金融（DeFi）之間提供了一個穩定的橋樑。
然而，穩定幣也存在挑戰和風險，例如價值分配、透明度缺乏和可擴展性問題。更深入的審視揭示了一個複雜的敘事。集中式穩定幣實體在投資了委託給它們的法幣並獲得了豐厚的利潤的同時，面臨著審查，因為它們將這些投資相關的底層風險轉嫁給用戶，儘管用戶並未獲得來自底層的任何回報。這種動態揭示了實體獲利能力與公平公正地對待其用戶社群之間的微妙平衡。
代幣化國債作為傳統金融和去中心化金融（DeFi）之間的橋樑，在當前有利的情況下也引起了人們的興趣，這也使信用貸款協議進入了人們的視野。像是股票、房地產和商品等各種資產的代幣化正在擴展，提供了更多的投資機會。儘管在整合RWA方面面臨限制，但DeFi協議在建造橋樑以便更容易訪問方面取得了重大進展。這種演變為過去十年累積了大量鏈上財富的DeFi原生用戶開闢了獨特的機會。
傳統金融（tradFi）產品與區塊鏈技術的整合預示著創新，解鎖了新穎的金融工具和策略。隨著傳統和加密投資者之間的重疊不斷增長，這兩個世界之間的協同效應正準備重新定義金融格局。合作的潛力提供了開發以前未開發市場和創造新穎、包容性金融生態系統的前景。
總的來說，RWA的未來在於資產、資本的擴張以及解決當前挑戰。這種進步對於多元化、便利性、訪問受限地理區域和獲得監管支持是必要的。然而，必須認識到，RWA化的過程，雖然開闢了新的途徑，但也引入了一種權衡。有效RWA的整合不可避免地會損害加密空間一直以來的無需信任特性。在創新和去中心化之間找到正確的平衡將是我們在這個不斷演變的領域中面臨的關鍵挑戰。
