編譯| 作者| Andrea Enria
日期：2023年11月14日
本文是歐洲央行監事會主席Andrea Enria在威尼斯Ca’ Foscari大學和義大利銀行共同舉辦的MiCAR及其與歐盟金融市場立法協調會議上的演講。
導言
我非常感謝受邀在威尼斯舉行的本次會議上發表主題演講。這個主題非常具有話題性，也特別及時，我相信今天我們將討論金融創新和監管作用的許多有趣的方面。
值得注意的是，歐盟是世界上第一個為加密貨幣產業引入監管框架的主要司法管轄區。加密資產市場法規(MiCAR)於2023年6月底生效，並於2024年底全面適用。
我將首先討論加密資產領域的最新發展如何加強了直接監管加密資產活動的理由。然後，我將討論MiCAR的一些問題，並解釋最先進的去中心化金融(DeFi)形式如何對金融監管的應用構成根本性挑戰。最後，我將概述我認為的監管框架的基本要素，該框架設定了加密行業與銀行業之間的界限並規範了它們之間的互動。
1 加密資產監管的整體討論
加密資產框架的技術特徵可能非常複雜，但其基本建置模組是分散式帳本技術（DLT）。在這種環境下，金融和非金融資產都以數位代幣的形式進行加密（代幣化），交易和合約是在無需許可和匿名訪問的基礎上執行的，不需要作為最終結算的中介人、託管人或擔保人的中心化機構（無論是公共或私人）進行任何干預。
比特幣和其他基於分散式帳本技術（DLT）的原生加密資產，以及更廣泛地說，由這一原始概念發展而來的DeFi，似乎為一種新的金融市場結構提供了機會，可以完全消除對金融中介機構和公共機構的需求。對許多人來說，這些創新讓人想起自由銀行或貨幣非國有化等激進的提議，這些提議在銀行業和監管失靈造成嚴重破壞並導致2007-08年金融危機後大受歡迎。
我最初主張將加密資產世界（特別是加密貨幣）與受監管的金融部門隔離，以避免直接監管加密資產活動。我當時認為，禁止金融機構，特別是信貸機構購買、持有或出售加密資產，可以避免風險蔓延到受監管的金融部門，也可以消除公眾對高度投機投資的潛在看法。加密資產將享有與傳統金融資產投資相同程度的保護。
同時，我強烈主張將加密貨幣交易所和加密資產提供者全面納入反洗錢和打擊恐怖主義融資（AML/CFT）監管範圍。我認為，讓新技術和新產品在銀行市場主流管道之外發展確實是可能的，其特點是「讓加密貨幣在封閉的環境中進行實驗」。
然而，由於後續加密貨幣市場經歷的動盪，包括最近出現的不可持續的商業模式和令人震驚的詐欺行為，我們有強有力的理由對其採取更嚴格的監管方法。
事實上，我們看到一些加密資產項目僅依靠價格不斷上漲的預期和新投資者的持續資金流入（就像龐氏騙局），沒有任何內在價值，沒有產生現金流的能力，而且價格極不穩定。
例如，在穩定幣TerraUSD的消亡中，我們看到了一個明顯的商業模式缺陷和不當行為的案例。這揭示了三個極其令人擔憂的方面：貸款協議的高度脆弱性；加密資產參與者之間廣泛的相互聯繫；以及演算法穩定機制的不可靠性。同一案例揭示了加密資產（Luna，與TerraUSD 配對）和加密資產公司（Lido，Celsius）之間強烈的有害關聯，這對公眾對整個行業的信心產生了深遠的影響。
交易平台FTX 的運作制度和治理框架也存在嚴重缺陷，容易出現利益衝突、詐欺和挪用客戶資產，以彌補其他集團實體所遭受的損失。事實上，FTX 案件揭露了不透明的公司結構以及過於複雜和垂直整合的加密相關業務模式的所有問題。
我現在認為，鑑於加密資產活動的不斷擴展，銀行和其他傳統中介機構對混合提供傳統金融服務和加密金融服務所表現出的興趣，欺詐對消費者造成的損害以及加密資產領域眾多的風險管理失敗，「讓加密貨幣在封閉環境中進行實驗」的方法不再站得住腳。
此外，儘管該行業的規模仍然相對較小，但監管範圍之外的進一步增長最終可能會引起更廣泛的金融穩定性問題，特別是考慮到與銀行業的相互聯繫日益增強，正如今年早些時候涉及美國一些中型銀行的危機所證明的那樣。
我還特別擔心該行業內潛在的犯罪活動，如果加密資產世界仍然完全處於監管範圍之外，洗錢和恐怖主義融資的嚴重風險將會加劇。
因此，歐洲立法者決定監管加密資產發行和加密資產服務，是在正確時刻做出的正確決定。
2 加密產業金融監管
MiCAR是一項重大立法成就，使歐盟處於全球發展的前沿。 MiCAR的優勢在於其統一的框架，該框架直接適用於所有成員國，並規範加密資產的發行，特別是資產參考代幣（ART）和電子貨幣代幣（EMT）以及加密資產服務的提供。
MiCAR的一個基本面向是要求ART和EMT的發行者以及加密資產服務的提供者確保其自己的資產與其客戶的資產之間的隔離。缺乏這樣的要求是FTX崩潰後造成混亂的主要原因之一。
MiCAR的適用範圍並不包括已作為金融工具進行監管的加密資產或任何其他已受現有歐盟立法約束的產品，例如銀行存款。金融工具則受DLT試辦制度監管。
事實上，金融工具的代幣化預計將使交易和交易後流程更加有效率。如果再加上存款的代幣化作為金融交易結算的手段，那麼成本節約和操作風險的降低可能是巨大的。此外，存款的代幣化還可以為銀行提供一種有競爭力的工具，以保護其資金基礎並實現高效的信貸中介流程。這就是為什麼對零售和批發代幣化存款的監管制度絕對明確並消除任何殘留的不確定性至關重要。
此外，MiCAR明確地將完全去中心化的金融和比特幣等原生加密貨幣排除在其範圍之外（這樣做的理由即我所稱的「結構性」問題），因為監管措施可能缺乏對象且不存在發行人。
比特幣將受到加密資產服務提供規則（例如在「機構化」交易所進行交易）的約束，但比特幣的發行（挖礦）不在MiCAR的監管範圍之內。
另一個使金融監理實施變得複雜的方面是我所謂的金融服務的「非屬地化」。技術進步使得遠端提供服務變得越來越難以確定提供者所在的司法管轄區。
作為銀行監管者，我們習慣於處理跨司法管轄區的問題（結果可能好壞參半），但我們現在似乎面臨著一個全新的挑戰，即金融服務的提供與實際位於某一特定地點的自然人或法人脫節。
儘管如此，為了確保金融穩定，當局必須能夠全面了解加密資產參與者的業務。這對DeFi來說尤其困難，因為需要匯總「實體」之間的風險敞口和金融互連，而這些在監管方面不容易找出答案。
加密中心化金融（CeFi）也存在著同樣的挑戰，即使在較傳統的交易平台（如FTX）中，加密資產經常在鏈外進行交易，即在交易所的分類帳本中進行交易。
事實上，加密資產服務提供者通常透過實體網路開展業務，這些實體通常僅被定義為其「生態系統」的成員。對於特別管理員來說，繪製FTX的精確邊界並不是一件容易的事。無論參與者出於行銷目的使用何種名稱，相互關聯的實體必須接受會計合併和綜合監管，這一點至關重要。
3 加密金融與銀行業：設定界線與監理互動
現在讓我談談加密金融與銀行業之間的互動。對於審慎監理者來說，制定關於加密資產參與者與傳統金融中介機構（尤其是信貸機構）之間關係的明確規則至關重要，因為它們在金融體系中既是存款發行人，也是其他中介機構的流動性提供者。
在這方面，我認為監管加密資產與銀行業之間的互動應至少包含三個基本要素：監管銀行業週邊；升級對初始授權申請的審慎評估，以考慮銀行中介機構提供的加密資產服務和加密資產發行；並審慎監理銀行與加密資產世界之間的金融互聯。
4 監理授權銀行活動的範圍
根據「相同活動、相同風險、相同監管」的原則，每當加密貨幣公司開始從事銀行專屬活動時，他們都需要申請銀行牌照並滿足授予此類授權的法律要求。
關鍵問題是加密資產相關活動是否以及何時真正跨越監管門檻。
鑑於歐盟缺乏真正統一的金融服務監管框架，因此確定實際提供哪些金融服務以及如何提供金融服務有時對我們的監管者來說是一個挑戰。正如歐洲證券和市場管理局在2019年加密資產報告中所概述的那樣，各成員國在執行金融工具市場指令(MiFID)關於金融工具定義的規則存在顯著差異。
因此，很明顯，需要徹底分析DeFi領域提供的金融服務以及它們如何映射到現有立法中金融服務的定義，特別是與銀行業相關的金融服務。
穩定幣的例子很之所以有趣，不僅是因為它們在最近的一些危機中表現突出，還因為在DeFi的背景下，穩定幣主要用於結算涉及其他加密資產的交易。任何討論的出發點都應該是，穩定幣可能被視為私人貨幣的一種形式，與銀行活期存款有一些相似之處，但沒有銀行存款的所有公共保障。鑑於穩定幣有可能失去與參考貨幣（通常是美元）的掛鉤，它們很容易出現擠兌，就像銀行存款一樣。
這就是為什麼美國總統金融市場工作小組在其2021年關於穩定幣的報告中建議，穩定幣的發行應保留給被授權為存款機構的公司，即銀行。這項監管建議尚未得到美國立法者的實施。
我認為在這方面，MiCAR針對監管EMT（與單一官方貨幣掛鉤的穩定幣）採取的解決方案與這種做法是一致的，因為它只允許信貸機構或電子貨幣機構發行EMT。這將保持電子貨幣的可靠性及其作為貨幣實際運作的能力及其所有基本特徵。
在歐洲央行銀行監理部門，我們準備與歐洲銀行管理局(EBA) 和監理機構中的其他主管機關合作，監督發行EMT 的銀行，並評估是否需要在這方面進行進一步的監理改革。
5 銀行進行加密貨幣業務的初步授權
另一個方面是，當業務模式涉及提供加密資產服務時，如何處理銀行執照申請。
值得一提的是，在允許銀行牌照持有者進行的活動方面，歐盟採用的解決方案一直非常接近全能銀行模式。根據此解決方案，信貸機構可以提供除核心銀行服務之外的所有金融服務，但保險服務除外，因為保險服務始終需要單獨的授權和單獨的法人實體。
因此，在歐盟，信貸機構通常也能夠提供投資服務、支付服務等，而無需單獨的特定授權。顯然，他們仍然需要遵守特定服務類型的所有部門要求（例如，MiFID對投資建議的適用性要求），並接受主管機關機構（如果與審慎銀行機構不同）的監管。
這種方法背後的基本原理是，鑑於信貸機構所履行的基本經濟職能，信貸機構歷來是監管最嚴格的金融中介機構，因此可以提供所有其他金融服務。不出所料，這也是MiCAR採用的解決方案，根據該解決方案，信貸機構不需要特定授權即可發行代幣或提供加密服務，但除了通常的審慎監管外，還需要接受特定行業的監管。
對此，我認為，對於業務模式以重大加密資產活動為特徵的信貸機構的初始授權申請的評估將具有一些鮮明的特點。
我們還沒有具體案例，但可以預見的是，在不久的將來，將會有一些從事大量加密資產活動的創新公司申請被授權為信貸機構，其部分原因是MiCAR的生效。
到目前為止，我們只處理了德國信貸機構的加密資產授權，因為提供加密資產託管服務和其他加密服務需要根據德國法律正式擴展銀行執照。我們的任務是向所有信貸機構發放授權，無論是在我們直接監管下的重要信貸機構或次要信貸機構。因此，我們在處理提供加密資產服務的授權方面積累了一些經驗，去年我們發布了用於對從事加密資產活動的銀行進行許可的監管標準。
我們解釋說，在評估此類申請時，我們將特別關注以下方面：信貸機構的整體業務模式及其可持續性；信貸機構的內部治理和風險管理及其評估特定加密資產風險的能力；以及適當性評估，我們期望信貸機構的董事會成員和關鍵職能負責人對數位金融有具體和深入的了解。我們也將與反洗錢主管機構密切合作，評估銀行的反洗錢/反恐怖主義融資風險狀況。
展望未來，我想MiCAR規定的特定國家主管機構，無論是新設立的還是現有的監管機構，也將成為我們評估加密資產服務提供者的銀行牌照申請的重要合作夥伴。
6 應審慎監理銀行業與加密貨幣金融之間的聯繫
我想談的第三個也是最後一個問題是如何監督和規範信貸機構與加密金融之間的直接金融連結。
這涉及兩個方面。第一個方面與銀行資產負債表的負債方面有關，今年早些時候，由於涉及一些與科技業和加密資產提供商有密切聯繫的美國中型銀行的危機，這一問題變得更加突出。另一方面涉及銀行資產負債表的資產方面及其持有的加密資產。
就第一個方面而言，系統性風險可能源自於不同加密貨幣公司在同一家銀行或不同銀行持有的存款之間的高度相關性。特別是，加密資產發行人的存款可能會大幅波動，並且容易出現擠兌。此外，當此類存款佔銀行資金的很大一部分時，它們可能會阻礙或損害銀行的處置策略，並需要採取非常措施來防止蔓延。
在這方面，值得關注的是MiCAR的規定，即要求重大資產參考代幣至少60%的準備金以銀行存款形式持有。雖然作為投資者保護手段是可以理解的，但從金融穩定的角度來看，這可能會產生意想不到的後果。
一些銀行很可能會專門從事與穩定幣發行人相關的銀行業務。然而，特別重要的是，信貸機構應監控其存款基礎的多元化（不僅是在個別交易對手方面，而且是在行業方面），同時不應依賴超出其審慎設定的風險承受水平的波動性存款，尤其是加密資產參與者的存款。
作為監管者，我們也將非常密切地評估存款基礎產業的集中風險。就此而言，至關重要的是，相關MiCAR委託技術標準包括對單一名稱集中度限額的審慎校準，以及要求發行人為其銀行交易對手確定信用風險承受水準。
同樣重要的是，發行人，尤其是重要發行人，有義務維持有效的風險管理職能。發行人主要應對財務和營運風險，這些風險的健全管理需要充足的人力和技術資源。
第二個面向涉及信貸機構對加密資產的直接風險敞口。在這裡，我們作為銀行監管者處於一個更熟悉的領域，至少在處理信貸和市場風險方面是如此。銀行監理對借款人違約風險的典型因應措施一直是規定資本要求和風險限額。
去年年底，巴塞爾委員會（BCBS）發布了銀行直接投資加密資產的資本要求標準。該標準尚未具有法律約束力，需要在2025年1月1日之前轉化為歐盟法律，但我們已經預期銀行將其納入其業務和資本規劃中。
該標準將加密資產分為兩類。第一類由代幣化的傳統資產和具有有效穩定機制、滿足嚴格分類條件的穩定幣組成，它們將吸收與其儲備資產或所指資產相同數量的自有資金，並有可能被監管機構施加附加費用。第二類由風險最高的加密資產形式組成，風險加權率為1250%，這基本上意味著銀行必須維持與風險敞口總價值相同數量的資本資源。持有限制也適用於第二組資產。
目前我們擔心的一方面是規避即將適用的審慎監理架構的可能性。事實上，如果銀行控制的加密資產服務提供者不在其審慎整合範圍內，BCBS標準尤其是風險限額可能會失效。
值得回顧的是，我們在合併的基礎上應用審慎要求，其他金融公司也屬於銀行集團合併的範圍。它們的風險敞口有助於確定信貸機構需要滿足的綜合資本要求。
從目前的情況來看，我們認為將加密資產服務提供者（CASP）設立的信貸機構的子公司納入審慎合併範圍非常困難。這是由於《歐洲理事會破產條例》（CRR）規定了必須納入審慎合併範圍的金融機構。透過修改金融機構的定義，將CASP納入銀行集團審慎合併的範圍需作為當務之急。
我相信，在未來幾年中，監管機構將面臨如何最好地處理信貸機構與加密資產之間互動的陡峭學習曲線。這個學習過程將充滿挑戰，因為吸引足夠的具有必要技術技能的員工並不容易。
結論
我堅信，現代金融市場的基本特徵需要保留，其中信貸機構因其在貨幣創造過程中的核心作用而發揮關鍵作用。我認為這個制度框架的關鍵特徵沒有理由阻礙最新技術進步的好處。
我不相信這樣一種觀點，即創新只能在監管和監督範圍之外蓬勃發展，我們應該在官方金融部門之外為創新公司創造一個試驗空間，而無需遵守基本的審慎、行為和反洗錢/反恐融資要求。當一家公司的核心職能是處理他人的資金時，尤其是當其服務模仿存款和支付等關鍵銀行產品時，需要充分保護業務安全以及市場的穩定性和完整性。
這是一個需要我們特別關注的領域，以便我們能夠提供適當的監管和監督解決方案。例如，跨國經營並涵蓋數百萬客戶的混合活動集團（提供金融和商業服務的企業集團）可能會引起對公平競爭環境的擔憂，並對整體金融穩定構成威脅。
監管往往姍姍來遲，有時來得太晚以至於無法修復已經造成的傷害。
這與黑格爾對哲學的描述有明顯的相似之處：哲學來得太晚，無法提供「世界應該如何的指示」。這是因為，哲學只有在現實經歷了其形成過程並且已經達到“完成狀態”之後，才會使用它的分析工具（“它顯現了（it appears）”）：就像密涅瓦的貓頭鷹一樣，哲學「只有在黃昏到來時才開始飛行」。
但我們不能因為擔心阻礙創新或損害金融市場的競爭而採取太晚或太寬鬆的政策。
儘管我們將永遠在追趕，但至關重要的是，加密貨幣金融的監管和監督要比「黃昏時分」更早開始，實際上它已經開始了。
非常感謝您的關注。
