目前大部分RWA（Real World Assets）在市場上只能針對合格的投資人進行發行，受限於各地區針對投資者金融資產要求，如新加坡要求100萬新幣的個人金融資產。傳統的面向零售投資者發行證券的模式具有繁雜的流程，造成這些資產無法面向零售投資者，成本過高，獲益不足。但透過RWA業務創新模式，如將RWA與DeFi結合，透過Ondo OUSG – Flux Finance、MatrixDock – TProtocol等模式其實有利於向更多人推廣。然而，這些模式也存在一些問題，如AML 限制、時間錯配、銷售限制和資產確權等。
作者：Ryan Chen (DigiFT)、Henrique Centieiro (HashKey Capital)
困境：為何只能面向合格投資人？
除少數項目透過符合當地特定法律、發行特殊的招股書和特定證券註冊實現在一定限制下向零售投資者的RWA發行方案以外（方案見RWA創新模組），目前市場上大部分的RWA都只能面向合格投資者。根據不同地區的規定，要求投資者能夠有一定數量的金融資產證明才能被認為是合格投資者，如新加坡要求有100萬新幣（約73萬美元）的個人金融資產。
大部分RWA產品，包括美國國債相關產品，只能面向合格投資人或機構投資人的原因，面向零售投資者進行合規的發行會有高昂的成本。
這些成本來自基礎資產和最終發行的代幣之間的關聯性。
相關證券法律對將證券發行給零售投資者有嚴格的要求，包括準備和註冊招股書。此外，大部分司法管轄區的法律規定，股票和債券等資產的流通需要以特定方式記錄（例如，在目前權威機構暫時不接受以代幣和區塊鏈直接作為墳墓登記的工具，這意味著代幣的墳墓在這些法律法規下不能直接代表基礎資產的墳墓。
運用資產支持模型發行的RWA，如以美國國債為底層資產的RWA代幣，在底層資產和預期的RWA代幣之間需要有一個「橋樑」。該RWA代幣是一個新的證券，這個「橋樑」可以透過將RWA代幣視為自己的獨立證券來建立，但這也意味著RWA代幣需要獨立遵守所有相關的證券法，即發行人需要額外準備和註冊以該RWA代幣作為證券的招股說明書等。
想要了解這些，我們可以看一下傳統的、面對零售用戶發行證券的模式。不一定要發行股票還是債券，都需要經過：
公司內部準備階段，決定公司證券的各項特性，並聘請投資銀行（承銷商）和其他金融專業人士，如律師和會計師，以協助IPO過程。選擇承銷商。承銷商將協助公司準備並進行債券發行。盡職調查、審計和評級（對於債券），審查內部控制和治理結構確保合規性；對於債券，評級會影響到債券的信用品質。招股說明書，可以面向零售零售商，招股說明書必須得到監管機構的批准，確保零售商獲得足夠的資訊。定價，與承銷商共同決定估值和發行價格等條件。行銷，進行路演、與潛在市場互動、解釋公司的業務狀況等。發行上市，需要符合交易所的上市要求和標準。交易後管理，如財務資訊揭露、公告等。
可以看到，若希望證券型資產能夠銷售給零售投資人，需要經歷紛繁複雜的流程，在這些流程中，有兩部分原因導致RWA難以直接面向零售投資人：
1.成本過高，收益不足。一整套流程下來，面向零售投資者的證券發行會帶來數百萬的成本，並且需要監管的批量複核；整體加密貨幣市場體量相對傳統市場偏小，無法滿足大規模的融資需求，如此合規發行成本過高，收益不足。
2.基礎設施不夠完善。代幣沒有合規的證券交易所提供交易服務，證券登記機構暫時不支援代幣作為股票登記等。
如果不希望帶來如此高昂的成本和交易難度，發行方就只能將產品發行給合格投資者和機構投資者。目前加密貨幣市場主流的RWA資產，都是由巨額公司設立的SPV作為發行方，如果以傳統市場資本證券，如美國國債作為底層資產，採用資產支持模型進行發行，投資者購買這些發行的債券，本質上購買的不是國債，而是SPV由國債作為底層資產發行的公司債，實際上有非常高的對手方風險，讓具體評級為AA+的美國國債，通過該結構後變成了BBB投資級別的公司債。其他直接發行的公司債，也基本上由一些規模較小的公司進行發行，而沒有經歷完整的、面向零售投資者的發行流程，節省成本，導致的結果也只能面向正確的投資者。
RWA業務創新模式：將RWA與DeFi結合
由於大部分證券類RWA資產都只針對能夠合格投資人，因此市場空間非常定義。消耗許可的方式獲取美國國債的收益，或建構類似的鏈上餘額寶的基礎設施。
區塊鏈模式：Ondo OUSG – Flux Finance Ondo Finance
美國國債代幣OUSG 設計了一個網路協議Flux Finance。 Flux Finance 複製了
比特幣協議Compound V2的程式碼，並進行了一系列的修改，能夠支援具有白名單限制的資產作為抵
押物，並修改了其利率曲線和質押率來適應OUSG 的特性。目前Flux Finance 上的唯一質押物為
OUSG，擔保人佔92%。
區塊鏈協議的另一端是被許可的，任何DeFi 用戶都可以參與。用戶可以將穩定幣存入Flux Finance
目前Flux Finance支援四種穩定幣：Frax，USDC，USDT 和
Dai，使用率上限為90%。 OUSG 質押擔保OUSG 從Flux Finance 借出穩定幣，取得流動性。 Flux Finance 將記息利率控制在低於OUSG 收益的範圍，透過網路的模式將持有OUSG的收益通
經過消耗許可的方式交付給USDC 的持有者，同時資金礦池保持10% 的流動性能夠隨時供用戶提取。
代幣盤點與網路模式：MatrixDock – TProtocol
近期，T Protocol 發布與MatrixDock 的合作，將在T Protocol V2 的網路協議中為MatrixDock 提供網路礦池，並幫助MatrixDock 將其美國國債代幣STBT 收益傳播到DeFi 應用中。
T協議v1
在阿聯酋TProtocol V1 中，透過對MatrixDock STBT 的二次盤點實現無需許可地銷售其美國債代幣；TProtocol 將購買的STBT 作為質押品發行對應代幣wTBT，即將持有的STBT 的數量變化，但沒有白名單的限制，從而更好地和分佈DeFi 應用集成，也可以透過跨鏈橋到不同的區塊鏈上進行交互。其對應的代幣wTBT 目前還有3.7M 的流通量。
T Protocol V1 wTBT 代幣，來源：Etherscan，資料來源於2023年11月27日
T協議v2
T Protocol V2 產品流程圖
2023年9月，TProtocol和MatrixDock達成合作，為MatrixDock的STBT提供借貸礦池。 MatrixDock STBT是一個動態調整（rebasing）模式的代幣，單一STBT相當於定額1美元；STBT的資產為一攬子短期美債和貨幣市場基金，為持有者提供收益，其收益以動態調整（rebasing）模式
式體現，每日依優質資產價格更新代幣數量。
TProtocol 未來將為相關合作的機構網關借貸礦池，目前僅支援MatrixDock STBT。用戶將USDC 放入該借貸礦池中，以獲得對應數量的rUSTP 代幣。 MatrixDock STBT 的機器人可以同時STBT 作為機器人，以99%的借貸率（LTV）借出USDC。
比特幣礦池提供給USDC 用戶的利率是浮動的，並且不會超過STBT 本身的利率。協議設計會詢問將為USDC 用戶帶來大量的利率。用戶存入USDC 對應數量獲得的rUSTP 代幣為變基模式的代幣，每個rUSTP 必然定為1 美元。利率透過每日數量增加體現；理論上，根據網路利率的設計，rUSTP 的將會緊跟著STBT 提供的真誠。
MatrixDock 目前在頻寬礦池中保留一定數量的USDC，若用戶需要贖回他們的USDC，會優先透過這些USDC 贖回，超過的部分，若數量較少，透過STBT 的在曲線上的直接出售。回體量增大，會透過STBT 在MatrixDock 的贖回實現，依照現在的設計需要T+3 才能夠贖回。
rUSTP 可以轉換為不含收益的穩定幣USTP。剩下的利率收益並沒有顯示會走向哪裡（可能是TProtocol 本身）。用戶也可以根據內部兌換率兌換為iUSTP，是一個收益增持的代幣，代幣本身數量不會變化，價值隨著時間增持，可以更好地和各種DeFi 協議整合。
整體流程如下：
T Protocol V2 產品流程圖
TProtocol V2 採用借貸的形式，來避免直接引入證券化代幣可能會出現的合規問題，其構成類似於Ondo Finance 和Flux Finance。根據TProtocol 文件顯示，用戶未來可以將USDC 存入不同機構管理的資金礦池中，從RWA資產的收益中獲得，背後是一個由RWA代幣支持的穩定幣的計劃。
基於RWA的穩定幣：MatrixDock – USDV
穩定幣項目USDV （Verified USD）以STBT 為基礎資產，基於RWA 的穩定幣USDV 發行。基於RWA 的穩定幣相對於Circle、Tether 等中心化幣穩定發行方，基礎資產為鏈上資產更具透明度，為穩定幣帶來更穩固的信用基礎。
一般穩定幣發行方獲得美元、鑄造對應數量的穩定幣後，將美元用於購買美國國債或高評級的銀行債券等，作為自己的收益來源之一；部分穩定幣發行方如圈貼一定數量USDV採取類似的思路，將底層資產的收益直接透過智慧契約直接分享給生態參與者，
來推動穩定幣生態，如鑄造者、做市商、流動性提供者的發展。
STBT 的持有者經過KYC 認證可以成為USDV 的鑄造者，將STBT 存入合約中鑄造新的USDV。 USDV 透過特殊的染色設計，類似比特幣的UTXO 機制，能夠在鏈上識別這部分穩定幣的對應數量優質資產STBT動態調整產生的收益會保留存在合約中，其中將收益的50%分配給這些穩定幣對應的鑄造者，另外50%分配給市場運營商和流動性提供者，這些USDV的市場參與者可以獲得收益，或以這些收益為基礎進一步激勵生態的發展。
未記名提及：支持融資
不記名設想設計（不記名票據）的近期方案是透過盤點、比特幣將收益透過另一個關聯方將收益透過取消許可的方式傳遞到DeFi 協議，保留原有主體在合規上的要求，支持融資以及後續Ondo Finance USDY的模式更多是在法規層面的突破。
在了解Backed Finance 的實現方式時，我們先理解記名之前的設想與不記名的設想：
– 記名票據（註冊票據）：一般市場上流通的票據，特別是證券類資產，此前記名票據，發行方或者發行方授權的對每一筆交易和轉移都需要登記票據的持有的登記機構人。
– 不記名匿名（不記名票據）：只有在需要的時候，例如申購/贖回/交易的時候，發行方或登記機構才需要了解話題的身份，在流通過程中不需要即時記錄匿名的情況。
支持金融發行的是「追蹤證書」（「追蹤證書」），是一種衍生品，來追蹤底層真實世界資產的價格。每一個代幣代表一個“跟踪證書”，代幣用於底層資產合約上的價值有相關權利。
Backed Finance在列支敦士登的金融市場管理機構註冊了該「追蹤證書」的「基礎招股說明書」。由於Backed Finance在瑞士的公司註冊，在瑞士的法律下，Backed Finance只能向合格投資者推廣。 “授權參與者”，即被授權銷售證券的持牌銀行、證券公司和非瑞士監管金融機構，可以從Backed Finance 申購之後，向零售客戶銷售Backed Finance 的產品。在Backed Finance 平台上，其代的申購只能針對有資質的專業投資人，但從其他地方購買到Backed Finance相關產品的零售投資者，在Backed Finance經過KYC之後也可以進行贖回。
在招股說明書中，Backed Finance發行的代幣設計為不記名票據（不記名票據），在代幣合約設計上，僅限黑名單機制，因此可以在發行之後，消耗許可進行流通，或直接與大眾DeFi 協定互動。僅在和支持金融進行申購和贖回的過程需要身份認證。
支持金融代幣在以太坊上的交易記錄，可以在Uniswap上看到該代幣具有流動性，來源：Etherscan，數據截斷於2023年11月27日
從申購贖回情況來看，Backed Finance短期國債ETF代幣bIB01申購地址只有0x43和0x5f兩個，沒有幣贖回。申購後都透過代轉移提供給其他投資者，因此上述兩個地址可能是授權的經銷商，將支援的代幣轉移給DeFi 協議或用戶。透過經銷商出售的代幣可能會滿足KYC，從而繞過最終用戶可能會遇到合格投資人、機構投資人的限制。
生息穩定幣：Ondo USDY – Mantle Ondo Finance
新上線的USDY 登陸Layer 2 網路Mantle，來作為Mantle 網路的生息穩定幣。 Mantle 網路的使用者將能夠直接在DEX 中購買USDY。透過歐洲的特殊法律實現支持金融將RWA 嵌入DeFi，Ondo Finance 選擇了另一種途徑。
USDY產品結構圖
USDY 是Ondo Finance Inc. 的全資子公司Ondo USDY LLC 旗下。 USDY以短期美國國債和銀行活期作為基礎資產的代幣，透過美國Reg S註冊，可以在有限定限制的情況下，銷售給非美國的零售用戶。 USDY的限制為出售後40到50天存在的禁售期，證明為用戶在申購後等待禁售期結束之後才能獲得鏈上代幣，並在一年之內不能出售給美國投資者。
在以太坊上發行的USDY 代幣合約有白名單和黑名單的設計，不同於其他RWA 代幣設計，USDY 的白名單設計特殊，任何人都能夠透過合約將自己的地址添加在白名單中，使用者體驗為類似授權的交易。在USDY的官網直接提供發送該交易的功能，在檢測IP地址後，用戶可以在消耗KYC的情況下，同意條款後直接將自己的地址加入白另外，在USDY 代幣合約中，關聯了一個存在於IPFS 上的法律文件，可能意味著使用者在新增自己地址加入白名單的同時，同意該法律條款。
目前USDY 為收益累積的代幣，隨著時間的推移逐漸獲得收益。另外Ondo Finance 在Mantle 上發布了USDY 和mUSD，移除了白名單，只保留黑名單功能。 mUSD 為動態調整（rebase）形式，單價概念固定美元的穩定幣，根據報表週期性調整餘額。 mUSD可直接與USDY依目前比例在Ondo金融平台兌換。
以下五種模式透過技術、商業、法律等不同角度解決RWA資產在合規層面要求合格投資者問題，將RWA資產引入DeFi從而面向更大眾的。對RWA專案方而言，能夠提升自己平台的銷售量；對於DeFi 而言，增加了更多的資產產品類別，能夠有穩定的基礎收益，透過資產的組合實現更令人信服的金融產品。
但不論採用預設模式，均有差異挑戰：
1. AML 限制。 DeFi 協議無法封鎖不合規的資產，例如來自風險地址的穩定幣，進入自己的協議；而RWA 協議需要將穩定幣兌換為法幣去購買真實的世界資產，通常要向資金來源進行審查，有嚴格的KYC 和AML 要求。此類錯配會影響部分DeFi 協議去加強資金來源的審查。若更多RWA 進入DeFi 領域，DeFi 資金來源的合規性同樣加強。
2.時間錯配。傳統金融資產的市場一週只開放5個工作天，每天只開放幾個小時，假日還會休息。資產的交易需要透過銀行、券商等體系，往往需要T+1甚至更長的結算時間長。而DeFi 協議24 小時運作。若出現流動性需求，如假期時間出現行情波動，DeFi 協議需要對資產進行清算，RWA 資產會需要大量的處理流程和時間。配置RWA 資產的協議需要對流動性進行充分的考量。
3. 銷售限制。上述減輕RWA項目，會要求投資人不屬於某些國家和地區的居民，可能的原因包括稅務（如美國居民稅務體系非常複雜），反洗錢（部分地區受到製裁），或某些地區國家和地區複雜的金融體系。透過DeFi 協議極有可能將資產出售給不該出售的地區或國家的投資者，由於RWA 資產大部分被定義為證券，會受到嚴格的法律限制，從而導致RWA項目受到該地區或國家法律的製裁。
4. 資產確權。 DeFi 協議以什麼樣的主體來完成RWA 協議的KYC，獲得資產之後透過什麼樣的形式保管，以及透過用戶存入的穩定幣購買的RWA 資產在法律層面的歸屬，是難以實現的一般來說， DeFi 協議以基金會或設立的SPV 為主體進行開戶，將用戶存入協議的資產透過該主體向RWA計畫購買相關資產。在鏈下的法律上看，該RWA 資產的歸屬權為基金會或該SPV，最終受益人為基金會或SPV 背後的股東，而不是DeFi 協議的用戶。但DeFi 使用者一般為匿名，或採用DAO 形式，對於DeFi 協議來說只需由實現代碼的索取權，而沒有法律上的索取權。用戶資產權益如何保障還是一個難題。
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