ETF 預期：加密市場的甦醒
隨著加密貨幣十多年來一步步走入主流視野，從Grayscale 的GBTC 開始，傳統市場的資金管道流入情況越來越收到加密貨幣市場的關注。近期市場的回暖傳統機構有密切的關係：根據CoinShares 的加密資產流動數據統計，從十月初開始，除了12 月的一周有少量賣出之外，有連續十餘週的淨流入。比特幣的價格也從25,000 美金左右的位置一路上漲超過45,000 美金。
市場普遍認為，這是投資者對美國SEC 將在一月份透過多家傳統資管巨頭比特幣現貨ETF 的市場預期的體現。根據過往ETF 審批流程來看，SEC 給予最終核准的時間最長為240 天。 Hashdex，Ark&21 shares 作為本批最早提交比特幣現貨ETF 申請的機構，SEC 必須審批的截至時間點為2024 年1 月10 日。如果這個比特幣現貨ETF 被批准，那麼大概率後續幾家，如BlackRock，Fidelity 等機構的比特幣現貨ETF 大概率都會被批准。
而在美國比特幣現貨ETF 被批准之前，資本市場早已經有合規的管道獲得加密資產敞口。早在2013 年，灰階（Grayscale）的GBTC 就已經上線，投資者能夠透過傳統券商管道購買到GBTC 信託的份額，從而間接持有比特幣。
在過去的幾年間，歐洲也有上百個和加密資產相關的ETP 在傳統交易市場上線，相關地區的投資人可以透過傳統管道購買到加密資產。大型資管巨頭也有在非美國的資本市場發行比特幣現貨ETF 產品，如2021 年Fidelity在加拿大多倫多股票交易所（TSX）上線和交易的比特幣現貨ETF FBTC。
市場上已經不缺少購買加密資產的管道，那為什麼大家如此關注美國比特幣現貨ETF？這類產品和現有的合規加密資產購買管道有何差異？
合規加密資產投資通路現狀
根據數位資產發行機構CoinShares 每週統計全球各地區合規加密資產產品的資金流動情況，資料包含各大機構發行的、投資於加密資產的、在傳統金融通路交易的產品，包括各類ETP （Exchange Traded Products，交易所交易產品）及信託產品。這些數據能夠提現傳統金融的資金，尤其是機構投資者資金對加密資產的投資資金進出情況，最新一期的數據截止於2023 年12 月31日。其中依交易所在地區劃分，各地區的資管規模為：
這些通路主要投資的資產為：
其中主要的資產提供者為：
其中，資管規模前五大的發行方情況及產品架構如下：
Grayscale Investments LLC
· 簡介：Grayscale Investments 是全球領先的加密資產管理機構，總部位於美國。 Grayscale 成立於2013 年，是Digital Currency Group 的子公司，並在2013 年發行了比特幣信託產品GBTC。
· 主要產品：Grayscale Bitcoin Trust （GBTC）
· 法律結構：信託（實體擔保）
· 費用：2% 管理費
· 交易平台：OTCQX
· 發行日：2013.09.25 （inception date）
· 投資人要求：僅限合格投資人和機構投資人
· 發行方加密資產總資管規模：33，370（單位：百萬美元，2023.12.31）
CoinShares XBT
· 簡介：CoinShares 是加密貨幣ETP 產業的領導者，為投資者提供便利、可靠的獲取多樣化的數位資產的交易所交易產品（ETP）。 CoinShares 的XBTProvider 是歐洲第一個為投資者提供輕鬆接觸比特幣和以太坊的合規產品的實體。
· 主要產品：Bitcoin Tracker One（COINXBT SS）
· 法律結構：追蹤證書（合成保證）
· 費用：2.5% 管理費
· 交易平台：納斯達克斯德哥爾摩（Nasdaq Stockholm）
· 發行日：2015.05.18
· 投資人需求：北歐零售投資人
· 發行方加密資產總資管規模：2，374（單位：百萬美元，2023.12.31）
21 Shares AG
· 簡介：21Shares 是全球最大的加密貨幣交易所交易產品（ETP）發行商，成立於2018 年，總部位於瑞士蘇黎世。其產品包括第一個以實體擔保的比特幣和以太坊交易所交易產品（ETP）。
· 主要產品：21Shares Bitcoin ETP（ABTC）
· 法律結構：債務擔保（實體擔保）
· 費用：1.49% 管理費
· 交易平台：瑞士證券交易所
· 發行日：2019.2.25
· 投資人需求：北歐零售投資人
· 發行方加密資產總資管規模：2，336（單位：百萬美元，2023.12.31）
ProShares ETFs
· 簡介：ProShares 是全球最大的ETF 發行商之一，資管規模超過650 億美元。
· 主要產品：Bitcoin Strategy ETF（BITO）
· 法律結構：期貨ETF（合成保證）
· 費用：0.95%
· 交易平台：紐約證券交易所（NYSE）Arca
· 發行日：2021.10.18
· 投資人需求：美國零售投資人
· 發行方加密資產總資管規模：1，846（單位：百萬美元，2023.12.31）
Purpose Investments Inc ETFs
· 簡介：Purpose Investments是一家資產管理公司，管理超過180億美元的資產。 Purpose Investments堅持不懈地專注於以客戶為中心的創新，並提供一系列管理和量化投資產品。 Purpose Investments由知名企業家Som Seif領導，是獨立技術驅動型金融服務公司Purpose Financial的一個部門。
· 主要產品：Purpose Bitcoin ETF（BTCC）
· 法律結構：現貨ETF（實體保證）
· 費用：1.00%
· 交易平台：多倫多股票交易所（TSX）
· 發行日：2021.2.25
· 投資人：北美零售投資人
· 發行方加密資產總資管規模：1，764（單位：百萬美元，2023.12.31）
和現貨ETF 相比，這些產品差異在哪裡？
依照產品法律架構來劃分，目前市面上合規加密貨幣產品可分為ETP（Exchange Traded Products）和信託（Trust）。其中ETP 又可再分為ETN（exchange traded notes，交易所交易票據），ETF（Exchange traded fund，交易所交易基金）和ETC（Exchange traded commodities，交易所交易商品），其中加密資產相關產品以ETF和ETN 為主。
其中，ETF 能夠為投資者提供更好的可得性，能夠同時投資多種資產，費率更低、適合長期投資。但ETF 容易出現追蹤誤差，其ETF 中的資產價值與其應追蹤的基準價值之間存在差異，最終可能導致回報低於預期的情況出現。此外，ETF 在稅務，申購贖回流程，流動性等問題上有更高的複雜度。
ETN 是一種債務結構，一般是由金融機構發行的無擔保債務工具，投資者購買的是發行方的債務，通常由於信用問題因此對投資者有更高的風險。相較於ETF 結構，一般來說ETN 的流動性會較差。但ETN 的好處在於，能夠提供更多樣化的資產類型，不會有追蹤誤差的問題，稅務上也能更有彈性。在上述幾個產品中，21Shares Bitcoin ETP 就是典型的ETN 產品。
信託結構相對較複雜，一般只能在OTC 市場進行交易，如Grayscale 的GBTC 僅在OTCQX 上交易，這類平台流動性較差、投資者數量較少，OTCQX 整個平台日交易量也僅達到13 億美元（2024.01.02） 。此外，Grayscale GBTC 透過信託結構發行，只能單向申購，無法贖回；投資者在申購後六個月才能獲得發行的份額並在二級市場交易，這樣的性質是導致GBTC 在牛市產生正溢價，在行情低迷時產生負溢價的原因。
進一步，上述產品若依底層資產劃分，可分為兩類：物理擔保（Physically backed）及合成擔保（Synthetically backed）。
實體保證ETP：購買實體底層資產並持有，從而產品份額的價格能夠追蹤底層資產的價格。物理擔保的產品表現和相關資產的表現直接相關。如Purpose Investment 的BTCC，是在多倫多股票交易所上線的現貨ETF，每一份ETF 都對應一定數量的、直接由ETF 管理方持有的比特幣，一般比特幣會有專業的託管機構持有，如BTCC託管方為Gemini Trust Company 和Coinbase Trust Company。
合成擔保ETP：使用與交易對手（通常是銀行）的互換協議來提供標的資產的回報。為確保每天交付回報，掉期交易對手通常需要向發行人存入由獨立託管人持有的抵押品（通常為國債或藍籌股）。所需的抵押品金額會隨追蹤的資產價值而波動。如ProShares BITO，是在紐約證券交易所的比特幣期貨ETF，基金投資於CME 上的比特幣期貨。
SEC 透過比特幣現貨ETF，會有怎麼樣的市場影響？
上述各類在傳統金融通路交易的加密貨幣金融產品為投資者提供了一站式獲得加密資產敞口的管道，繞過了困擾投資者直接獲取比特幣、以太坊等加密貨幣的各類技術、合規的門檻，如私鑰管理、稅務、法幣出入金等，從而吸引數兆美元的資金進入加密貨幣市場。
和目前金融市場上已有的各類產品相比，美國SEC 批准的比特幣現貨ETF 為什麼那麼重要？主要有兩個原因：
觸達更大的資金麵：
· 更多的投資者。美國是最大的金融市場之一，比特幣現貨ETF 上架在主流交易所，能夠同時觸及合格投資者、機構投資者和零售投資者。而GBTC 等信託結構的產品只能在OTC 市場供合格投資者交易，同類的比特幣現貨ETF 產品在歐洲、加拿大等地區的交易所交易，相比美國市場，流動性更差，資金體積更小。
· 更廣闊的投資管道。傳統資產管理部門，如各類基金經理人、財務顧問等在沒有比特幣現貨ETF 的情況下很難將加密資產納入他們的投資組合中。
更好的接受度：
· 由Blackrock，Fidelity 等機構發行的比特幣現貨ETF 產品，會因為這些機構的品牌背書更容易被主流資金接受
· 解決了加密資產的合規問題；這類產品將有更高的合規清晰度，吸引更多的投資和相關生態的建設
美國作為最大的資本市場，若比特幣現貨ETF 得到通過，將會為加密資產市場帶來巨大的影響，這些影響不僅是更廣闊的資金來源流入，還會關係到全球各個比特幣網路相關參與方的合規化，以及對比特幣網路活動的變化。我們會持續觀察這些資產合規化對加密資產的影響，並期待加密資產塑造新一代的資本市場。
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