在比特幣現貨ETF申請核准訊息落地前1天，SEC主席Gary Gensler在X上發推文警示虛擬資產所存在的風險，也正是這項聲明讓市場認為比特幣現貨ETF申請核准機率增大，比特幣價格於今早突破47,000美元的高點。

來源: Bloomberg

不僅市場情緒如此高漲，申請方也在做充足的準備。由Catherine Wood創立的資產管理公司ARK Invest（ARK）將成為第一家獲得SEC最終回复的比特幣現貨ETF申請方，去年末，ARK已出售其全部剩餘的GBTC頭寸，並用約1億美元的一半資金購買了BITO，“可能作為流動性過渡工具，以保持對比特幣的貝塔值”，並將其納入ARKW（ARK Next Generation Internet ETF）或ARKB（Ark 21Shares Bitcoin ETF，ARK正在申請的比特幣現貨ETF）。市場各方已蓄勢待發，若美國SEC批准比特幣現貨ETF，這也代表著自2013年機構就在向SEC申請的比特幣現貨ETF卻一直被拒的10年持久戰有望結束！

美國不會輕放華爾街的議價權，ETF通過將帶來議價權疊加效應

若現貨ETF放開了門檻，公募、私募基金和個人投資者將可以像購買股票一樣在傳統證券交易所輕鬆參與虛擬資產市場，直接持有比特幣，解除了合規管道的限制。短期內資金量所帶來的市場效應只是一方面，更關鍵的是美國將會透過ETF增強在加密市場的議價權力，成為產業規則制定者。

隨著比特幣挖礦算力從中國轉移到美國，美國的比特幣算力佔據了全球40%的份額，已是世界排名第一。這就意味著在供給端，美國已經掌握其議價權。

圖：全球比特幣算力圖
來源：worldpopulationreview.com

若現貨ETF通過，就意味著以機構為單位，持倉和交易資料將被揭露，這將為監管機構和市場參與者提供更多的市場透明度。透過這些訊息，監管機構可以更好地監督市場活動，減少市場操縱和詐欺行為的風險。如下圖，我們做一個比喻，雖然知道「每一滴水滴」可以在鏈上輕鬆做溯源、追蹤和驗證，但對於監管機構來說，監管「每一滴水滴」的難度是較大的。如果我們把這些水滴集中起來，用玻璃容器裝起來，並下放這樣的監管要求給到每一隻“玻璃杯”，這樣監管機構會更好制定規則和進行管理。

對美國來說，ETF若通過，更是奠定了美國在加密市場規則制定者和市場主導者的地位。無論比特幣現貨ETF通過與否，美國不會輕易放棄這項巨大優勢。

圖：OKG Research – 有ETF合規通道VS沒有ETF合規通道

此外，比特幣現貨ETF的透過預期在供給端體現也十分明顯：供給端的礦工競爭也十分激烈，如火如荼。根據歐科雲鏈OKLink數據分析，哈希率（Hash Rate）在過去三個月以平均5.17%的增長率在上升，對比去年同期的月平均增長率1.76%，可以看出礦工（供給端）競爭是更為激烈。

圖：比特幣算力
來源：OKLink

從營運成本的角度來看，OKLink數據顯示，礦工的單位算力收益在過去三個月持續以8%的速度下降（圖2），同期月平均反而是成長，約為1.55%的成長率。供給端在單位收益降低的情況下，還在拋售去維持營運成本。

圖：比特幣礦工單位算力收入
來源：OKLink

新市場蓄勢待發，原有市場更堅定

儘管ETF的消息已經在市場上期盼已久，從OKLink鏈上數據看出由於時間和風險偏好不同，新投資者忍受等待合規管道便捷性的機會成本意願度較大，放棄早期埋伏鏈上持有的獲利潛在收益。而原有的市場參與者—— 長期投資者、比特幣支持者以及早就看好比特幣的機構投資者更重視的還是比特幣的長期價值。

由於一些早期看好比特幣的機構已透過其他方式參與其中，例如ARK已出售其全部剩餘的GBTC頭寸，並註入BITO（Bitcoin Strategy ETF，BITO 投資於比特幣期貨，並不投資於比特幣），灰度也在尋求將GBTC轉為ETF。他們可能更專注於比特幣的基本面、技術發展和市場需求，相對來說，並不太受短期市場波動和ETF批准訊息的影響。

根據歐科雲鏈OKLink鏈上資料觀察來看，可以看到對於這些訊息並未為鏈上生態帶來太多的熱鬧。近三個月（10月10日至1月7日），比特幣（BTC）鏈上總地址數呈直線上升趨勢，平均月增長率為1.16%。與去年同期相比，成長率持平。

圖：比特幣生態總地址數
來源：OKLink

此外，透過活躍地址數的觀察，我們發現並非是比特幣ETF相關新聞爆出時活躍地址數達到高點，而是在2017年12月和2021年3月這兩個時間段相對較高。

圖：比特幣每日活躍地址數
來源：OKLink

繁花似錦，野蠻生長時代已不存在

“你打算重新開始？”

就算美國BTC現貨ETF未通過，市場也不會再回到「野蠻生長時代」了。據CoinGecko稱，全球目前已有八個市場允許現貨加密貨幣ETF的營運包括加拿大、德國、瑞士，以及開曼群島和澤西島等避稅天堂。不過，並未激起市場像等待美國現貨ETF獲批一樣的激情，這也再次證明美國將供給端和通路打通所帶來的疊加效應對市場影響之大。

就在美國的ETF劇情「撲朔迷離」之際，2023年備受矚目的香港已然邁出那一步。在2023年12月22日，SFC更是連發多則通函，表示「準備好接受虛擬資產現貨ETF 的認可申請」。以香港為例，根據KPMG 2023年私人財富管理報告，截至2022年底，香港私人銀行及私人財富管理資產管理總值為89,650億港元。若有1%資金通過比特幣現貨ETF，將有約116億美元資金湧入市場。

據歐科雲鏈研究院了解，目前已有幾家金融機構在計劃在上半年發行比特幣現貨ETF。這樣的百億級別的競爭力度，也會迫使美國SEC不會輕易拒絕蓄勢待發的現貨ETF。

比較香港與美國有關於比特幣現貨ETF的差異點，有以下兩點值得市場關注：

• 12月22日的通函中，香港SFC表示會支持現金與實體兩種模式，提供投資人更多選擇；美國SEC採取強制現金申贖的策略，使用現金申贖也是為了減少市場操縱的風險，透過現金申贖也是變相地對AP進行控制，也將擠壓其賺取無風險套利的利潤空間。因為如果AP透過在一級和二級市場的操作試圖操縱市場價格，可能引發市場不穩定性。此外，採用實物申贖中，做市商可收到比特幣換取ETF股份，提高稅收效率。太平洋彼岸的金融機構也希望達成多元管道，根據CBNC報道，Fidelity和BlackRock已尋求現金和實物申贖的批准，以照顧那些已持有比特幣但在市場交易和稅務方面尋求便捷性的投資者。

• 目前，美國已經提交了8個比特幣ETF的申請，計劃在Nasdaq（納斯達克）、Cboe BZX（芝加哥期權交易所BZX）和NYSE Arca（NYSEArca）這三個交易所之一進行交易。其中，佔最大比例的交易所是Cboe BZX，佔了申請總數的5/8。與美國申請方申請的交易場所均為已經有過其他金融工具交易經驗的交易平台不同，香港在12月22日的通函中僅表示了證監會與金管局列明中介人在分銷ETF時需要達到的規定和操守。
  若美國BTC 現貨ETF通過後並依照申請資料在三家交易平台之一進行交易，有了這樣的案例參考，港交所HKEX會更有動力考慮為由香港公司發行的比特幣現貨ETF提供交易平台。

圖：12月22日，SFC發布多則通函
來源：SFC

無論美國ETF明日是否通過，時光逝，「西部世界」一般的加密市場，一去不復返。 2024，加密市場一定是「繁花似錦」。