作者：CarolineA.Crenshaw，美國SEC 專員（在3:2 投票中投下反對票）
編譯：吳說區塊鏈
今天，SEC 批准了一系列擬議的規則更改，將允許在全國證券交易所上市和交易基於比特幣的產品。 SEC 的這些行動是不明智的，也不符合歷史事實。更糟的是，它們使我們走上了一條可能進一步犧牲投資者保護的錯誤道路。我無法同意這些行動對我們的法定或基本投資者保護任務有任何好處，因此，我對今天的批准令提出異議。
I.背景
所提議的規則更改是根據1934 年證券交易法（「交易法」）第19（b）（1）節及其下適用的規則，以便上市和交易將持有現貨比特幣的信託基金的份額（ “交易所交易產品”或“ETPs”）。 SEC 必須確定這些擬議是否符合交易法，以批准它們，這要求規則旨在「防止欺詐和操縱行為」並「保護投資者和公眾利益」。
儘管有大量且不斷增長的證據表明擬議的規則更改未能合理設計以防止欺詐或操縱行為，或保護投資者或公眾利益，但SEC 的令書認為此標準已得到滿足。由於下面討論的原因，我對此強烈不同意。
II.比特幣ETPs 背後的全球現貨市場存在欺詐和操縱，集中度高，並缺乏充分監督
今天的令書將啟用的ETP 與比特幣現貨市場密不可分。影響現貨比特幣價格的詐欺和操縱必然影響ETPs 中持有的現貨比特幣的價格。因此，我們的投資者保護調查必然始於現貨比特幣市場。這些市場安全嗎？大量證據顯示答案是否定的。
交易比特幣的現貨市場遍布世界各地。美國監管機構，如SEC，對這些現貨市場的了解有限。然而，我們所擁有的少量資訊並不令人放心。
欺詐和操縱
現貨比特幣市場受詐欺和操縱的影響。在加密市場（尤其是比特幣市場）中普遍存在的一種操縱形式是“虛假交易”，一種交易者試圖透過同時賣出和買入相同產品，通常是在同一時間內，從而推高價格，然後以誇大的價值賣給毫不知情的第三方市場參與者的做法。虛假交易扭曲了價格和成交量，導致波動，降低了投資者對金融市場的信心和參與度，並當然導致投資者受損。一項針對29 家主流加密交易所的分析發現，在不受監管的交易所上，虛假交易平均佔總交易量的比例高達77.5％。同一研究人員估計，在2020 年第一季度，在超過4.5 兆美元的加密現貨市場交易和1.5 兆美元的加密衍生性商品市場交易中存在虛假交易。同樣，SEC 對幣安及其附屬公司的投訴指控被告未能在Binance.US 平台上實施交易監控或操縱交易控制（儘管向投資者兜售了這些控制措施），而缺乏這些控制措施使得Binance 附屬公司能夠在某些加密貨幣中進行虛假交易，以人為地增加交易量。
特別是對於比特幣，對157 家加密交易所的分析發現，51％ 的每日比特幣交易量據信是虛假的。實際上，儘管關於比特幣的報告經常討論市場的巨大規模，但現在尋求贊助現貨比特幣ETP 的市場參與者之一承認「大約95％」的許多參與者使用的數據是「虛假和/或非經濟性的。」的確，在一個顯著的例子中，根據他的共謀者之一的證詞，FTX 的前首席執行官可能曾經參與比特幣價格操縱，以保持其價格低於20,000 美元，這可能對他的公司和他個人有利。簡而言之，比特幣的價格和需求可能不會看起來那樣。
事實上，就在昨天，在我們發布批准令書之前，SEC 的一個社群媒體帳號遭到入侵，一則未經授權的貼文錯誤地指示我們已經批准了現貨比特幣ETF。不出所料，現貨比特幣的價格在虛假推文後的幾分鐘和小時內經歷了「急劇波動」。儘管希望未來執法機構會揭示這一不端行為的事實，但我將密切關注這可能是在這一市場中獲利的另一個嘗試。
所有權集中
比特幣的所有權集中在現貨持有者身上也讓比特幣投資者（現在是現貨比特幣ETP 投資者）容易受到少數人的突發奇想和交易行為的影響。分析顯示，比特幣的開採和持有高度集中。這種集中可能會以不可預測的方式影響價格波動。投資者幾乎沒有資源來了解這些風險並為其定價。此外，大型實體可以透過利用少數相互關聯的各方之間的套利機會來製造波動和移動比特幣的價格。鑑於比特幣被吹捧為去中心化金融的產品，這種集中具有諷刺意味。
缺乏統一監管
加密貨幣市場-包括比特幣現貨市場-似乎是詐欺行為的培養皿，其中一個原因是，這些市場幾乎沒有系統性監管，也沒有其他充分的機制來檢測和威懾詐欺和操縱。比特幣的現貨交易分散在不同的國際交易場所，許多市場沒有受到有意義的監管。根據美國財政部的說法，「國際上不均衡且往往不充分的監管和監督允許[虚拟资产服务提供商]和非法網路行為者從事監管套利，並使美國金融體系面臨監管標準和執行較弱的司法管轄區的風險。 「此外，即使在美國，對比特幣現貨市場的監管也是有限的。
有證據表明，這些產品背後的比特幣現貨交易非常容易受到操縱，欺詐行為非常猖獗，易受波動影響，監管力度非常有限，因此我們不能令人信服地說，今天批准的擬議規則變化是為了防止欺詐和操縱，也不能說有足夠的投資者保護措施。該批准令沒有有意義地解決或協調這些關鍵問題。相反，該批准令”承認這些擔憂”，並完全迴避了這些擔憂，聲明（相當愉快地）SEC 不適用”不能操縱”的標準。雖然這可能是真的，但我們也沒有採用「把頭埋在沙子裡」的標準。該令書甚至沒有開始解決現貨市場的這些問題。今天的分析完全忽略了重要的投資者保護問題。
鑑於上述情況，我們一貫不批准過去允許比特幣現貨ETP 上市和交易的擬議規則變化，這並不奇怪。過去五年來，SEC 的一貫和果斷判斷是，這些產品在沒有適當護欄的情況下是不安全的，不適合投資者。那麼，發生了什麼變化呢?
III.GrayscaleInvestments,LLCv.SEC
今年八月，哥倫比亞特區巡迴法院裁定SEC 未能充分解釋在2022 年春季批准上市和交易的兩個註冊比特幣期貨ETP 與否的理由，以及未能解釋為什麼否決了Grayscale 提出上市和交易現貨比特幣ETP 的擬議。法院認為，「同類案件應該一視同仁」是行政法的基本原則，並發現SEC 未能充分解釋其所謂的不同行動。當然，「相似的案件應該一視同仁」是不折不扣的行政法。然而，在這裡存在的問題是雙重的。首先，這兩類產品之間存在著重要的投資人保護差異，這些差異證明了不同的對待是合理的。其次，Grayscale 及法院所依賴的「相關性」分析，以及SEC 的相關性分析，不足以得出這樣的結論，即影響現貨比特幣市場價格的欺詐或操縱很可能同樣會影響芝加哥商品交易所（ 「CME」）比特幣期貨價格，從而監控受監管市場（即CME 比特幣期貨市場）的監控共享協議將有助於監控可能影響現貨比特幣ETP 的詐欺和操縱其他市場（即現貨比特幣市場）。
期貨ETP 和現貨ETP 不是同一類產品
正如法院所指出的，SEC 先前批准了持有比特幣期貨的某些ETP，但沒有批准持有「現貨」或「實物」比特幣的ETP。在這些產品和今天的令書所導致的將上市的ETP 之間存在著重要的區別。這些現有產品持有比特幣期貨，這是在將來某個時間點賭比特幣價格的現金結算金融合約。這些合約的各方是在美國註冊和受監管的交易所上交易的受監管實體。
另一方面，根據我們今天的令書，將上市的交易所交易產品持有「實體」或「現貨」比特幣，而不是比特幣期貨合約。與僅參與期貨市場的產品不同，比特幣現貨市場沒有主要的監管機構。現貨比特幣ETP 將參與一個無法監管、分散的、不斷交易的全球自由市場。即使對於這個市場有主要的監管機構，其中許多可能超出美國監管的範圍。因此，即使SEC 或交易所能夠確定特定的詐欺和操縱行為，投資者可能幾乎沒有可求助的途徑。正如一位評論者所說，購買比特幣期貨ETP 和比特幣現貨ETP 之間的區別“就像從新澤西州購買彩票和從托尼索普拉諾購買彩票之間的區別一樣。”
哥倫比亞特區巡迴法院在指出SEC 先前批准了持有比特幣期貨的ETP，但未批准持有「現貨」或「實物」比特幣的ETP 的同時，是基本正確的。這些產品，然而，是不同的。今天的行動脫離了紮實的先例，具有任意決策的特徵，並將限制我們將來保護投資者的能力。
依賴與其他受監管市場的「相關性」的論點將無法保護投資者
在考慮根據《交易法》第6(b)(5)條，擬議的規則更改以上市比特幣ETP 是否旨在防止欺詐和操縱行為時，從歷史上看，SEC 一直在考慮上市交易所是否能夠證明，它已經與一個與基礎或參考比特幣資產相關的規模巨大的監管市場簽訂了全面的監控共享協議。今天的命令得出結論，它”無法得出結論”，即CME（相關市場）是一個與現貨比特幣有關的”重大規模”市場。
因為無法在傳統測試下做出這樣的結論，SEC 扭曲了自己，以找到「其他手段」已被證明滿足交易所規則設計旨在防止欺詐和操縱行為的法定義務的要求。它依賴芝加哥商品交易所比特幣期貨市場與現貨比特幣市場之間的「相關性」證據，以得出足夠的投資者保護已經存在以批准這些建議的結論。 「相關性」論點理論上認為，在影響現貨比特幣市場價格的詐欺或操縱很可能同樣會影響芝加哥商品交易所比特幣期貨價格，因此，在現貨比特幣ETP 的上市交易所與CME 之間建立的監控共享協議可以合理地預期有助於監控可能影響現貨比特幣ETP 的詐欺和操縱。換句話說，對CME 比特幣期貨市場的監控應該延伸到保護比特幣現貨市場。其核心思想是，如果比特幣現貨市場顯示出因詐欺而導致的價格活動，比特幣期貨市場將反映這一點。這是不正確的。
首先，今天我們正在創建一個新的標準，但並不清楚這個標準究竟是什麼。以前我們從未發現過一項擬議的規則更改之所以符合第6(b)(5)條的義務，是因為兩個市場之間所謂的「相關性」。而且即使現在，我們也沒有描述什麼樣的相關性水準是足夠的，以及這項發現的依據是什麼。儘管格雷斯卡勒的意見依賴於未受質疑的相關性證據，但我不認為它迫使我們採用新的監管標準。
其次，這裡的相關性論點是沒有道理的。即使我們可以因為與受監控的CME 完美相關而在現貨市場檢測到操縱或欺詐-我們能採取什麼措施？如上文所討論的，全球現貨市場大部分都是不受監管的。這不能成為我們投資人保護調查結果的基礎。
第三，即使假定這一論點是有道理的，SEC 的分析仍然依賴對「一部分」選擇的現貨比特幣市場的可疑數據，以研究CME 比特幣期貨市場和現貨比特幣市場之間的價格關係，但未解釋為什麼這樣的子集代表了全球所有現貨市場。事實上，我們依賴的數據很可能存在選擇偏見-即我們有數據的場所是選擇使其輕鬆獲得的場所；我們缺少的數據可能對相關性提出不同的結論。即使是完美的相關性也無法從不完整的數據中獲得多少資訊。
第四，該令書從這些可疑的數據中得出了可疑的結論。令書指出，其相關性分析的結果支持這樣的結論，即價格在「現貨比特幣市場」（再次強調，有許多現貨市場）和CME 比特幣期貨市場之間普遍（「儘管不是完美」）緊密一致;因此，令書得出結論，影響現貨比特幣市場價格的欺詐或操縱很可能同樣會影響CME 比特幣期貨價格。但是，那麼在現貨和期貨市場的價格不一致的情況下呢？那本身就是詐欺或市場錯置的標誌嗎（而且正是在市場監測提供最少資訊的時候）？
第五，SEC 的分析顯示，相關市場之間的相關性百分比在時間間隔變短的情況下持續下降。但是，許多（如果不是大多數）市場操縱計劃只發生在幾分鐘的時間內。雖然可能是真的，市場A 中的問題或效率低下在長期內（數天或數小時內）可能會被套期保值掉，但同樣也是真的，操縱計劃通常在短時間內進行，以試圖逃避監測。這種操縱可能表現為短時間內價格脫節（即現貨價格偏離期貨價格）。因此，市場之間的顯著相關性並不意味著操縱計畫一定是可檢測的。
最後，過去兩個變數之間的相關性並不一定意味著這些變數將來還會保持相關的關係。可以想像，由於這些ETP 產品的新上市，現貨市場活動將呈指數增長，超越期貨市場，使期貨市場的監控功能對未受監控的現貨市場毫無意義。
今天我們依賴一個值得懷疑的、分散的、不受監管的現貨市場與SEC 本身不監管的期貨市場之間的相關性。正如我所指出的，我們把希望寄託在這樣一個想法上，即無論何時在基礎現貨市場發生欺詐和操縱，它應該有望在期貨市場的監控中變得顯而易見。我並不確信這樣的透明度會存在。而即使存在，我們可能無法彌補我們無法觸及的詐欺行為。我不能基於如此缺乏實質保護的情況下做出有投資者保護的結論。
IV.該決定未考慮更廣泛的公共利益
《交易所法》第6(b)(5)條要求交易所規則擬議旨在保護公共利益。但SEC 也沒有充分考慮更廣泛的公共利益考量。例如，有充分證據顯示許多罪犯使用比特幣來逃避美國的財政制裁。許多勒索軟體攻擊要求用比特幣支付，分析顯示這些支付最終可能資助我們的地緣政治對手或敵人。惡意行為者自由使用這些資產的能力可能對我們和我們盟友的利益產生災難性的結果，從資助流氓武器項目到支持對平民的攻擊。在批准這些產品在美國交易所上市和交易時，我們是否可能無意中與我們政府的其他機構的目標相衝突？增加的現貨比特幣市場流動性是否會使犯罪分子和恐怖分子更容易迅速轉移資金，逃避制裁，並利用他們的資金傷害平民？增加的交易量是否會使政府其他部門的工作人員更難追蹤這些資金流動？如果今天獲批准的基金之一與犯罪分子或恐怖分子進行交易，當其受到製裁時，投資者是否會受到損害？
僅僅幾年前，SEC 一致不同意一家交易所提出的一項規則修改，評論者對洗錢的潛在可能性提出了擔憂，SEC 對交易所的所有權結構有未解決的問題。鑑於今天獲批准的交易所擬議引發了類似的問題，進一步考慮這些問題是必要的。
另外，當FTX 在2022 年11 月崩潰時，我們中的許多人都鬆了一口氣，因為加密市場中最核心的參與者之一的崩潰對全球市場的影響並不大。今天批准的產品是否會提供先前緩和的與傳統市場的關聯，使在很大程度上不符合規定的加密市場的危機波及其他地方？這些問題在今天的令書中並沒有被考慮。
V.明天可能出現的問題
關於這些ETP 獲得批准後將如何運作仍存在其他擔憂。例如，在市場繼續推動實體創建和贖回過程時，託管將如何處理？鑑於比特幣歷來波動較大，持有像比特幣這樣波動性資產的基金也可能被認為是波動的。如果現貨比特幣ETP 的價格波動導致ETP 由於交易所的漲跌停機製而進入交易暫停，會發生什麼情況？在這種情況下，基礎資產將不會受到交易暫停的影響-相反，它將繼續在全球範圍內進行點對點的交易，並在各種交易所上進行交易。如果基礎資產的價格進一步偏離現貨比特幣ETP 股票的市場價格，會導致投資者在它們突然不相關時受到損害，暴露他們沒有打算承擔的風險嗎？這只是我機構可能在未來幾天、幾週、幾個月和幾年內遇到的一些問題。目前尚不清楚我們是否已經有足夠的答案了。
VI. 比特幣不是應該解決這個問題嗎？
我了解這些和類似產品的支持者所作的宏偉宣稱。它們正在剔除金融體系的中間商。服務無法接觸銀行的人群。增強自由。改變世界。當我閱讀白皮書時，很難不被說服。加密生態系統的許多目標是我支持的目標。你怎麼會反對自由和繁榮呢？但是當我看著今天批准的問題產品時，我有一個簡單的問題：比特幣不應該解決這個問題嗎？如果這項技術如此革命性，為什麼它的許多用途似乎圍繞著重新創造現有金融體系，只是減少了監管，增加了不透明度，減少了投資者保護，增加了風險？
比特幣是一個點對點的系統。美國的個體投資者如果想要投資於該產品，可以透過自己挖礦或建立錢包並從他人那裡購買來實現，這兩者他們都可以在自己家中完成。這正是創造一個新的、抗審查的數位貨幣的全部目的。那麼為什麼要花費這麼多精力將其與現有金融體系連結起來呢？我擔心我們今天的行動並沒有為投資者提供對新投資的訪問權限，而是提供了這些投資本身獲取新投資者的途徑，以維持其價格。雖然這符合ETP 的贊助商以及將從中獲得報酬的律師事務所和服務提供者的利益，但我的責任是考慮投資者、市場和公眾，我認為他們的整體利益今天實際上並沒有很好的服務。
結語
我對今天的行動深感擔憂。我擔心這些產品會充斥市場，直接進入美國家庭的退休帳戶，這些家庭最不能承受比特幣現貨市場上普遍存在的詐欺和操縱所造成的儲蓄損失，並將影響ETP。我擔心今天的行動將為基礎現貨市場提供SEC 批准和監督的印記，但實際上並沒有這樣的監督。我擔心會對這些產品到底是什麼產生混淆- (它們不是根據1940 年投資公司法註冊的ETF，這是如今由數百萬人用於養老儲蓄的無處不在的產品) – 並且投資者可能會推斷出實際上並不存在的保護措施。我擔心未來會發生什麼- 當新的、可能更具投機性、更具投資者危害風險的產品尋求上市時，我們將聽到一系列聲音，稱SEC 的手被我們設定的新標準所束縛。我擔心，今天我們正在為明天的失敗做準備，而最終付出代價的將是我們有責任保護的投資者。
