SEC專員Crenshaw批准了一系列規則更改，允許在全國證券交易所上市和交易基於比特幣的產品。 Crenshaw對此提出異議，認為這些行動不提供足夠的投資人保護，使我們陷入了錯誤的道路。她指出基於比特幣的產品有欺詐和挖礦，並缺乏監督。她擔心這些產品會帶來不一致和可能造成投資者損失。她同時呼籲，如果比特幣是如此革命性，為什麼要將其與現有金融體系聯繫起來。最終她擔心的是對投資人的保護。
作者：CarolineA.Crenshaw，美國SEC專員（以3:2投票中投下反對票）
編譯：吳說區塊鏈
今天，SEC 批准了一系列國防的規則更改，將允許在全國證券交易所上市和基於比特幣的產品進行交易。 SEC 的這些行動是不明智的，也不符合歷史事實。更糟的是，它們使我們走上了一條可能進一步犧牲投資者保護的錯誤道路。我無法同意這些行動對我們的失業或基本投資者保護任務有什麼好處，因此，我對今天批准的令提出了異議。
一、背景
該所的規則變更是根據1934年證券交易法（「交易法」）第19（b）（1）節及其下適用的規則，促進上市和交易將持有現貨比特幣的信託基金的份額（ SEC 必須確定這些是否符合交易法，並予以批准，該要求規則旨在「防止欺詐和欺詐行為」並「保護投資者和公眾利益」。
儘管有大量且不斷增長的證據表明草案未能更改合理設計以防止欺詐或詐騙行為，或保護投資者或公眾利益，但SEC 的令書認為此標準已得到滿足。由於下面討論的原因，我對此強烈不同意。
II.比特幣ETP背後的全球現貨市場存在詐欺和挖礦、集中度高且缺乏充分監督
今天的令書將啟用ETP 與比特幣現貨市場密不可分。影響現貨比特幣價格的詐欺和挖礦必然會影響ETP 中持有的現貨比特幣的價格。因此，我們的投資者保護調查必然會在現貨之前進行比特幣市場。這些市場安全嗎？大量證據顯示答案是否確定。
比特幣交易幣的現貨市場遍布世界各地。美國監管機構，如SEC，對這些現貨市場的了解有限。然而，我們所擁有的少量資訊並不令人放心。
規劃和佈置
現貨比特幣市場受到詐欺和挖礦的影響。在加密市場（尤其是比特幣市場）中普遍存在的一種挖礦形式是“外匯交易”，一種交易者試圖透過同時賣出和買入相同的產品，通常是在同一時段，從而推高價格，然後以誇大的價值拋售給知情的第三方市場參與者的行為。外匯交易扭曲了價格和成交量，導致波動，降低了投資者對金融市場的影響的信心和參與度，也必然導致投資者受害。一項針對29家主流加密交易所的分析發現，在不受監管的交易所上，涉險交易平均佔總交易量的比例高達77.5％。同樣。研究人員估計，在2020 年第一季度，超過4.5 兆美元的加密現貨市場交易和1.5 兆美元的加密衍生產品市場交易中存在外匯交易。同樣，SEC 對安及其附屬公司的投訴指控被告未能在Binance.US平台上實施交易監控或挖礦交易控制（儘管向投資者兜售了這些控制措施），而缺乏這些控制措施使得Binance附屬公司能夠在某些加密貨幣中進行虛假交易，以人為地增加交易量。
特別是對於比特幣，對157 個家加密交易所的分析發現，51％ 的每日比特幣交易量據信是虛假的。實際上，儘管關於比特幣的報告經常討論市場的巨大規模，但現在尋求贊助現貨比特幣ETP 的市場參與者之一承認「大約95％」的許多參與者使用的數據是「扭曲和/或非經濟性的。」確實，根據他的共謀者的說法，在一個明顯的例子中證詞之一，FTX的前期發行可能曾經參與比特幣價格上漲，以保持其價格低於20,000美元，這可能對他的公司和他個人有利。就簡單而言，比特幣的價格和需求可能不是看起來那樣。
事實上，就在昨天，在我們發布批准令書之前，SEC 的一個社群媒體帳號遭到攻擊，一個未經授權的貼文錯誤表明我們已經批准了現貨比特幣ETF。所以無料，現貨比特幣價在推文後的三小時內經歷了「急劇轉變」。儘管希望未來的執法機構能夠揭示這種不端行為的事實，但我將密切關注這可能是在這個市場中利的再次嘗試。
紗線集中
比特幣的集中流通在現貨持有者身上也讓比特幣投資者（現在是現貨比特幣ETP投資者）很容易受到少數人的突發奇想和交易行為的影響。分析顯示，比特幣的開採和持股有高度集中。集中這種可能會以不可預測的方式影響價格波動。投資者幾乎沒有資源來了解這些風險和公平定價。此外，大型實體可以透過利用少數相互關聯的相互之間的套利機會來製造移動和移動比特幣的價格。此時比特幣被吹捧為去中心化金融的產品，這種集中具有諷刺意義。
缺乏統一監管
加密貨幣市場——包括比特幣現貨市場——似乎是詐欺行為的培養，其中一個原因是，這些市場幾乎沒有系統性監管，也沒有其他充分的機制來偵測和威懾詐欺和詐欺。比特幣的現貨交易分散在不同的國際交易場所，許多市場沒有受到有意義的監管。根據美國加強的說法，“國際上不均衡且往往不充分的監管和監督”[虚拟资产服务提供商]和非法網路行為者參與監管套利，鞏固美國金融體系面臨監管標準並加強加強司法管轄區的風險。 「此外，即使在美國，對比特幣現貨市場的監管也是有限的。
有證據表明，這些產品背後的比特幣現貨交易非常容易受到聚集，欺詐行為非常流行，易受波動影響，監管力度非常有限，因此我們不能令人信服，據說今天批准的國防規則變化是為了防止欺詐和抄襲，也不能說有足夠的投資人保護措施。該批准令沒有有意義地解決或協調這些關鍵問題。相反，該批准令“承認這些擔憂”，並完全迴避了這些擔憂，聲明（相當）愉快）SEC不適用“不能挖礦”的標準。雖然這可能是真的，但我們也沒有採用「把頭埋在沙子裡」的標準。該令書甚至沒有開始解決現貨市場的這些問題。今天的分析完全忽略了重要的投資者保護問題。
那麼情況允許，我們一貫不批准過去的比特幣現貨ETP上市和交易的堡壘規則變化，這並不奇怪。過去五年來，SEC的一貫和果斷判斷是，這些產品在沒有適當護欄的情況下是不安全的，不適合投資者。那麼，發生了什麼變化呢？
III.GrayscaleInvestments,LLCv.SEC
今年八月，哥倫比亞特區巡迴法院裁定SEC 未能充分解釋在2022 年春季批准上市和交易的兩個註冊比特幣期貨ETP 與否的理由，以及未能解釋為什麼否決了Grayscale 提出上市和交易現貨比特幣法院認為，「相似案件應一視同仁」是行政法的基本原則，並發現SEC未能充分解釋其所稱的不同行動。當然，「相似案件應一視同仁」是不折不扣的行政法然而，這裡存在的問題是雙重的。首先，這兩類產品之間存在著重要的投資人保護差異，這些差異證明了不同的處理方法是合理的。其次，灰階及法院所依賴的「相關性」 」分析，以及SEC 的相關性分析，得出這樣的結論，即影響現貨比特幣市場價格的詐欺或詐騙很可能同樣會影響芝加哥商品交易所（ 「CME」）比特幣期貨價格，從而監控受監管市場（即CME比特幣期貨市場）的監控共享協議將有助於監控可能影響現貨比特幣ETP的詐欺和挖礦其他市場（即現貨比特幣市場）。
期貨ETP和現貨ETP不是同類產品
法院所指出的，SEC 先前批准了持有比特幣期貨的某些ETP，但沒有批准持有「現貨」或「實際」比特幣的ETP。在這些產品和今天的令書所導致的將上市ETP之間存在著重要的差異。這些現有產品持有比特幣期貨，這是未來某個時間點賭比特幣價格的現金結算金融合約。這些合約的各方是在美國註冊並受監管的交易所上交易的受監管實體。
另一方面，根據我們今天的令書，將上市的交易產品持有「實體」或「現貨」比特幣，而不是比特幣期貨合約。與只參與期貨市場的產品不同，比特幣現貨市場沒有主要的監管機構。現貨比特幣ETP將參與一個無法監管、分散的、不斷交易的全球自由市場。對於這個市場即使有主要的監管機構，其中許多可能超出美國監管的範圍。因此，即使SEC或交易所能夠確定特定的作弊和挖礦行為，投資者可能幾乎沒有可求助的途徑。正如一位評論者所說，購買比特幣期貨ETP 和比特幣現貨ETP 之間的區別“就像來自新澤西州購買彩票和從托尼·索普拉諾購買彩票之間的區別是一樣的。”
哥倫比亞特區巡迴法院指出SEC 先前批准了持有比特幣期貨的ETP，但尚未批准持有「現貨」或「視覺」比特幣的ETP 的同時，是基本正確的。然而，這些產品是不同的今天的行動排除了預覽的先例，具有任何決策的特徵，限制了我們未來保護投資者的能力。
依賴與受其他監管市場的「相關性」的論點將無法保護投資者
根據《交易法》第6(b)(5) 條，總部的規則以上市比特幣ETP 更改是否旨在防止欺詐和詐騙行為時，從歷史上看，SEC 一直在考慮上市交易所是否能夠證明，它已經與一個與基礎或參考比特幣資產相關的規模龐大的監管市場建立了全面的監控共享協議。今天的結論，它“無法得出結論”，即CME（相關市場）是一個與現貨比特幣相關的“重磅”市場。
由於無法在傳統測試下做出這樣的結論，SEC 扭曲了自己，找到了「其他手段」已被證明滿足交易所規則設計旨在防止欺詐和欺詐行為的法定義務的要求。它依賴芝加哥商品交易所比特幣期貨市場與現貨比特幣市場之間的「相關性」證明，以足夠的投資者保護已經存在批准這些建議的結論。 「相關性」論點理論認為，在影響比特幣市場價格的詐欺或詐騙很可能同樣會影響芝加哥商品交易所比特幣期貨價格，因此，在現貨比特幣ETP的上市交易所與CME之間建立的監控共享協議可以合理地有助於監控可能影響現貨比特幣ETP的詐欺和詐騙。換句話說，對CME比特幣期貨市場的監控應該延伸到保護比特幣現貨市場。其核心思想是，如果比特幣現貨市場顯示出由於詐欺而導致價格的活動，比特幣期貨市場將成為這一點。這是不正確的。
首先，今天我們正在創建一個新的標準，但並舉出這個標準到底是什麼。先前我們從未發現過一屆副主席的規則更改為何符合第6(b)(5)條的義務，是因為兩個市場之間所謂的「相關性」。而且即使現在，我們也沒有描述那種相關性水平是足夠的，以及對這項發現的依賴是什麼。儘管格雷斯卡勒的意見依賴於未受質疑的相關證據，但我不認為我們採用新的監管標準。
其次，這裡的相關性論點是沒有道理的。即使我們可以因為與受監控的CME 完美相關而在現貨市場檢測到詐騙或詐欺– 我們可以採取什麼措施？如同前面所討論的，全球現貨市場大部分都是不受監管的。這不能成為我們投資人保護調查結果的基礎。
第三，即使假設這一論點是有道理的，SEC的分析仍然依賴對「部分」選擇的現貨比特幣市場的可疑數據，以研究CME比特幣期貨市場和現貨比特幣市場之間的價格關係，但未解釋為什麼這樣的子集代表了全球所有現貨市場。事實上，我們依賴的數據很可能存在選擇偏見——即我們有數據的場所是選擇易於獲得的場所；我們缺少的數據可能對相關性提出不同的結論。即使是完美的相關性也無法從不完整的數據中獲得多少資訊。
第四，令書從這些可疑的數據中提出了可疑的結論。令書指出，其相關分析的結果支持了許多這些結論，即價格在「現貨比特幣市場」（再次強調，有現貨）市場）和CME 比特幣期貨市場之間的普遍性（「儘管並不完美」）緊密一致；因此，令書得出的結論，影響現貨比特幣市場價格的詐欺或整理很可能也會影響CME 比特幣期貨價格。但是，那麼在現貨和期貨市場的價格不一致的情況下呢？那本身就是欺騙或市場錯置的標誌嗎（而且正是在監測市場提供最少資訊的時候）？
第五，SEC的分析顯示，相關市場之間的相關性人口在時間間隔變短的情況下持續下降。但是，許多（如果不是大多數）市場整理計劃只發生在三十個週期。是真的，市場中的問題或效率低下在長期內（數天或數小時內）可能會被期套保值掉，但同樣也是真的，挖礦計劃通常在短期內進行，以試圖逃避監測。挖礦可能很快就會價格脫節（即現貨價格取代期貨價格）。因此，市場之間的顯著相關性並不意味著挖礦計畫一定是可偵測的。
最後，過去兩個指標之間的相關性並不一定意味著這些指標將來還會保持相關性的關係。可以想像，由於這些ETP產品的新上市，現貨市場活動將呈指數增長，超越期貨市場，使得期貨市場的監控功能對於未受監控的現貨市場沒有任何意義。
今天我們依賴一個值得懷疑的、分散的、不受監管的現貨市場與SEC本身不監管的期貨市場之間的相關性。正如我所指出的，我們把希望寄託在這樣一個想法上，即當在基礎現貨市場發生欺詐和欺詐時，它應該有望在期貨市場的監控中日益加劇。我不相信這樣的缺陷會存在。而即使存在，我們可能無法彌補無法彌補的行為詐欺。我不能基於如此缺乏保護的情況下做出有投資者保護的結論。
IV. 該決定未考慮更廣泛的公共利益
《交易所法》第6(b)(5) 條要求交易所規則旨在保護公共利益。但SEC 也沒有充分考慮更廣泛的公共利益因素。例如，有充分的證據表明許多字元使用比特幣逃避美國的財政制裁。許多勒索軟體攻擊要求以比特幣支付，分析顯示這些支付最終可能會資助我們的地緣政治對手或敵人。惡意行為者自由使用這些資產的能力可能對我們和我們的國防利益產生災難性的結果，從資助流氓武器項目到支持對平民的攻擊。在批准這些產品在美國交易所上市和交易時，我們是否可能無意中與我們的其他政府機構的目標相衝突？增加現貨比特幣市場流動性是否使犯罪者和恐怖分子更容易迅速轉移資金，逃避制裁，並利用他們的資金傷害平民？增加的交易量是否使政府其他部門的工作人員更難以追蹤這些資金流動？如果今天批准獲準的基金之一與犯罪分子或恐怖分子進行交易，當其受到製裁時，投資者是否會受到損害？
幾年前，SEC 一致不同意一家交易所提出的一項規則修改，評論者對洗錢的潛在可能性提出了擔憂，SEC 對交易所的交易結構有未解決的問題。該所引發了類似的問題，進一步考慮這些問題是有必要的。
另外，當FTX 在2022 年11 月崩潰時，我們中的許多人都鬆了一口氣，因為加密市場中每個核心參與者之一的崩潰對全球市場的影響並不大。今天批准的產品是否會提供先前緩和的與傳統市場的關聯，使嚴格不符合規定的加密市場的危機波及其他地方？這些問題在今天的指令書中並沒有被考慮。
V.明天可能出現的問題
關於這些ETP獲得批准後將如何運作仍存在其他擔憂。例如，在市場繼續推動實體創建和贖回流程時，託管將如何處理？鑑於比特幣歷來大幅成長，持有像比特幣這樣性質的資產的基金也可能被認為是波動的。如果現貨比特幣ETP的價格波動導致ETP因為交易所的漲跌停止機製而進入交易暫停，會發生什麼情況？在這種情況下，基礎資產將不會受到影響交易暫停的影響-相反，將繼續在全球範圍內進行點對點的交易，並在各個交易所上進行交易。如果基礎資產的價格進一步取代現貨比特幣ETP股票的市場價格，會導致投資者在他們突然不相關時受到損害，假設他們沒有打算承擔的風險嗎？這我機構可能在未來幾天、幾週、幾個月和幾年內遇到一些問題。目前尚尚消防是否已經有足夠的答案了。
六．比特幣不應該解決這個問題嗎？
我了解這些和類似產品的支持者的宏偉補充。它們正在清晰除金融體系的中間商。服務無法接觸銀行的人群。增強自由。改變世界。當我閱讀白皮書時，很難不被說服。加密生態系統的許多目標是我支持的目標。你怎麼會反對自由和繁榮呢？當我看著今天批准的問題產品時，我有一個簡單的問題：比特幣不應該解決這個問題嗎？如果這樣技術如此革命性，為什麼它的許多用途似乎圍繞著重新創建現有的金融體系，只是減少了監管，增加了不增加透明度，減少了投資者保護，有了風險呢？
比特幣是一個點對點的系統。美國的個體農民如果想投資於該產品，可以透過自己挖礦或建立錢包並從別人那裡購買來實現，這兩者他們都可以在自己家中完成。是創建一個新的、抗審查的數位貨幣的全部目的。那為什麼要花這麼多精力將其與現有的金融體系連結起來呢？我擔心我們今天的行動並不能為投資者提供對新投資的存取權限，而是提供了這些投資本身獲取新投資者的途徑，以維持其價格。雖然這符合ETP 的贊助商以及捐款中獲得報酬的律師事務所和服務的利益，但我的責任是考慮投資者、市場和公眾，我認為他們的整體利益今天實際上並沒有得到很好的服務。
結語
我對今天的行動深感擔憂。我擔心這些產品會充斥市場，直接進入美國家庭的退休帳戶，這些家庭最無法承受比特幣現貨市場上普遍存在的詐欺和詐騙所造成的不當損失，並造成影響ETP。我擔心今天的行動將基礎現貨市場提供SEC 批准和監督的印記，但實際上並沒有這樣的監督。我擔心這些產品到底會產生什麼不一致– （它們不符合1940 年投資公司法註冊的ETF，現在是由數百萬人用於退休的產品中的異常） – 而且投資者可能會推斷出實際上並不存在的保護措施。我擔心未來會發生什麼事– 當新的出現時、可能增加投機性、增加投資者斷絕風險的產品尋求上市時，我們將聽到一系列聲音，稱SEC 的手被我們設定的新標準所束縛。我擔心，今天我們正在為明天的未能做好準備，而最終損失的損失將是我們有責任保護的投資者。
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