比特幣現貨ETF塵埃落定，但市場反應卻不盡如意。
一方面，消息面確定後，比特幣不漲反跌，在ETF上市第二日便從46000美元上方迅速跌落，一度跌破42000美元，單日跌幅超8.3%，隨後持續在42000美元震盪。比特幣的快速下降讓業界人士議論紛紛，或將即將到來的大回調取代「牛市」成為了市場關心的話題，此前高呼5萬美元的機構們調轉話術開始透露3月比特幣的可能暴跌。
但另一方面，11只比特幣現貨ETF上市後備受熱捧，資金流入明顯，11個獲批的ETF 產品首日完成70萬筆單獨的交易買賣操作，當日交易額超過46億美元，而據觀察，現有的加密產品資金也正快速湧入ETF。
以此可見，比特幣現貨ETF的上市，短時間內，似乎真有幾家歡喜幾家愁之感。
消息落地，比特幣迎來大回檔？
1月11日，經美國證券交易委員會（SEC）批准，11檔比特幣現貨ETF正式開始上市交易。其中，Grayscale、Bitwise在NYSE Arca上市，ARK21Shares、Invesco Galaxy 、VanEck、WisdomTree、Fidelity 以及Franklin在Cboe BZX 上市，而貝萊德與Valkyrie則在納斯達克上市。
本以為伴隨著歷史性的利好，比特幣可展翅高飛上探5萬新高，卻不然上市後比特幣快速下跌，兩日內均處於大幅震盪中。
當天，在比特幣短暫衝高至49,000美元創下本年度新高後迅速滑落至46,000美元，而在ETF通過的第二日更是持續下跌，一度跌破42,000美元，24小時跌幅超過8.3%，現報42669美元。 CoinGlass 數據顯示，當日24小時全網加密貨幣市場爆倉的投資者超過10 萬人，爆倉總金額達3.42 億美元。受此影響，比特幣ETF遭遇普跌，DEFI、FBTC、HODL 和BRRR跌超6%。
上市第二日比特幣爆倉10萬人，資料來源：CoinGlass
對於該暴跌，市場普遍認為是金融領域常規的「流言中買入，確定後賣出」操作。從盤面來看，光是去年的第四季，比特幣就上漲超過60%，這項快速上漲也正涵蓋了價格的預期利多。由於消息面博弈的結束，先前獲利預期落地，因而結利拋售結束FOMO。資金流向也符合市場此預測，截至1月15日，USDT從1月第一週的18億美元的市值增持減少至14億美元，下降23%，而像徵美元資金的USDC相比1月第一周市值縮水高達90%，資金的流出也反映出價格的走勢。
在此背景下，比特幣價格的短期回檔也成為了市場關注的議題。除了Arthur Hayes早在比特幣ETF通過前就已放出的狠話，其認為由於宏觀方向的流動性調整，逆回購的下降等原因，比特幣會在3月份迎來暴跌，其他機構也開始相繼發聲。日本加密貨幣交易所bitBank 的分析師認為40,000美元的心理水準是近期比特幣價格的支撐，10x Research分析師則預期價格將跌至38,000美元。
ETF開門紅，價格戰顯露噱頭
而另一方面，剛核准的比特幣現貨ETF也開啟了正式交易，在交易首日，ETF喜迎開門紅。
根據彭博社彙編的數據，11 個核准的ETF 產品當日交易額超過46 億美元。其中，佔據市場規模優勢、將GBTC轉換為ETF的灰階比特幣信託基金位於首位，交易額約23億美元，貝萊德緊隨其後，iShares比特幣信託(IBIT)交易額超過10億美元，富達的FBTC 超過6.8億美元。儘管當天的資金成交更多來自各大產品的種子基金，彭博分析師Eric Balchunas也表示散戶同樣展現出交易熱情。
同時，費率的價格戰隱隱開始啟動，高費率資金逐步遷移到低費率資金。
截至1月13日下午，根據統計，ETF產品的淨流入總額達8.19 億美元。其中，儘管灰階交易額高達23億美元，但其淨資金卻呈現外流狀態，GBTC資金流出約5.79億美元，而其他ETF均為資金淨流入狀態。貝萊德的iSharesBitcoin信託(IBIT) 以4.977 億美元的總流量位於首位，富達次之，籌集4.223 億美元，費率最低的0.2%的Bitwise (BITB) 則流入了2.379 億美元的投資。
ETF資金流入狀況統計，來源：彭博社
對此，摩根大通也對高達1.5%費率的灰度表示質疑，其認為灰度即將面臨獲利結算以及資金外流的雙重困境，一方面，由於投資者此前在二級市場購入的折價GBTC獲利了結，約30億美元可能會退出灰度比特幣信託基金(GBTC)，並遷移到新的現貨ETF；同時，由於費率不具競爭力，以基金形式持有加密貨幣的機構投資者可能會從期貨ETF和GBTC轉向更便宜的現貨ETF。
從目前的狀態來看，鑑於標的價格表現不佳，比特幣現貨ETF也均處於下跌狀態，在11個ETF中，根據雅虎截至1月12日公佈數據，IBIT下跌最為顯著，達到6.23%，其他ETF也普遍下跌6%。而從ETF的資產管理淨值來看，灰階的GBTC仍以超過269億美元的資產總額佔據絕對優勢地位，BitWise的BITB以2.42億美元位於第二位，貝萊德IBIT則為1.14億美元，富蘭克林EZBC、富達FBTC、Valkyrie BRRR、VanEck HODL等目前尚不足1億美元。
貝萊德IBIT ETF淨資產，來源：ishares官網
儘管ETF的討論如火如荼，但並不意味著所有的機構都對此表示歡迎。由於比特幣價格漲跌劇烈，出於對投資人的保護，已有四家華爾街機構明確表示不提供客戶比特幣相關產品。管理資產約8兆美元的全球第二大資產管理公司Vanguard表示，鑑於比特幣產品與股票、債券和現金等長期投資組合資產類別產品不一致，將不允許其客戶購買最近推出的11只現貨比特幣ETF中的任何一隻。財務顧問美林證券(Merrill Lynch)、 Edward Jones和Northwestern Mutual也相繼對客戶表示政策暫不允許投資該類資產。
可以看出，從長期來看，儘管比特幣ETF將吸引海量的機構新資金這一共識仍舊堅挺，但從短期而言，加密產業內部的資金的內部消化或將成為ETF的重要趨勢。上述摩根大通對此現像有所預計，其認為即使新資金並不流入，在現有加密產品大量轉向新創建ETF的背景下，新ETF仍可能吸引高達360億美元的資金流入。
而現有存量資金的轉向，無疑預示著ETF之間的競爭將日益激烈，對此，Ark Invest 的CEO Cathie Wood也直言，預計11只現貨比特幣ETF 中可能只有3-4 只能夠在5 年後繼續營運。
Coinbase引發爭議，託管中心風險凸顯
在ETF發行者之外，悶聲發大財的Coinbase也引來了新的質疑。在11只ETF產品中，有8隻產品的託管人為Coinbase，這也讓Coinbase股票暴漲220%，然而，這種高度依賴單一託管方的方式讓市場認為產生了中心化風險。
11家ETF中有8家選擇了Coinbase作為託管方，資料來源：X平台
為便於理解，在此簡單介紹一下比特幣現貨ETF的運作方式以及主要角色。在簡化的ETF模型中，主要存在5個角色，一是ETF 的管理公司，即ETF的發行方，如前述的貝萊德、灰度等機構均是該類角色;二則是市場投資者，包含散戶和機構；三是託管方；剩下的則是做市商與授權參與者AP，通常情況下，後兩者並不為同一機構承擔，但現實中該種情況也普遍存在。
ETF發行方以管理費為唯一收益，主要作用即創建ETF份額，並將ETF份額對應實體BTC的價格，同時將實體BTC託管於由註冊託管人管理的安全數位金庫中，或更直接，即放置於數位錢包中。發行方創建ETF份額後，交由授權參與者，由AP將其投放市場，市場中零售商與散戶就可透過經紀商或交易所進行競價交易。
可以看出，AP是市場上最重要的參與者，實際上，儘管發行方承擔發行任務，但具體的贖回與創建份額操作卻是由AP來完成，AP的主要收益就是銷售產品、提供流動性並進行套利操作。因此在AP選擇時，發行方通常會選擇具備足夠資格與操作能力的機構作為AP。目前，11家ETF均選擇了實力雄厚、主營ETF的Jane Street作為指定授權參與者，貝萊德和景順額外加入了摩根大通，GBTC則加入了Virtu Americas。
回到託管方，託管方作為資產的放置與管理者，主要承擔金庫的義務，收入結構很簡單，即根據託管資產收取比例的託管費用。發行商對其的要求無非是三個，一是合規資質，二是安全穩健，而由於加密的特殊需求，對於加密領域有所佈局也較為重要。在美國嚴密的監管下，滿足這三個條件的託管方寥寥無幾，因而Coinbase成為了託管的香餑餑。
但Coinbase，自身卻也問題重重。
一是合規層面，Coinbase與SEC先前針對未經註冊的交易所和經紀自營商的指控尚處於訴訟中，僅此一點，Coinbase的合規性就值得懷疑，儘管財務長Alesia Haas 表示，公司的託管業務並未涉及正在進行的SEC案件，且託管機構資金原則上與其他業務完全分離，但市場對此仍表示猶豫。二則是集中風險，Coinbase承擔8個ETF的託管業務，若出現任何企業問題，將為ETF帶來重創。由於交易收入佔Coinbase 收入比高達43%，訴訟中所提及的未註冊證券若成立，Coinbase自身業務也將受到巨大影響，進而可能產生連鎖反應，這也是目前Coinbase必須硬剛SEC的主要原因。瑞穗證券分析師Dan Dolev也強調，Coinbase 近三分之一的收入“處於危險之中”，因為該交易所的負面結果可能會導致其服務分離。
交易收入是Coinbase的主要收入，來源：Coinbase財報
此外，短期內，ETF的通過對於Coinbase也可謂喜憂參半。一方面，新資金的湧入會帶來交易量的上漲，而另一方面，此舉會倒逼Coinbase削減交易費用，以對抗成本更低的現貨ETF產品。
整體來看，比特幣現貨ETF僅上市不足一周，已開始從資金流向、市場價格、生態競爭等方向給加密市場帶來影響，儘管後續是否真有數百億美金進入尚不可知，但可以預見，ETF所帶來的“鮎魚效應”，仍將在很長一段時間持續。