作者：陀螺財經
比特幣現貨ETF 塵埃落定，但市場反應卻不盡如意。
一方面，消息面確定後，比特幣不漲反跌，在ETF 上市第二日便從46000 美元上方迅速跌落，一度跌破42000 美元，單日跌幅超8.3%，隨後持續在42000 美元震盪。比特幣的迅速下降讓行業人士議論紛紛，或將即將到來的大回調取代“牛市”成為了市場關心的話題，此前高呼5 萬美元的機構們調轉話術開始透露3 月比特幣的可能暴跌。
但另一方面，11 隻比特幣現貨ETF 上市後備受熱捧，資金流入明顯，11 個獲批的ETF 產品首日完成70 萬筆單獨的交易買賣操作，當日交易額超過46 億美元，而據觀察，現有的加密產品資金也正快速湧入ETF 。
以此可見，比特幣現貨ETF 的上市，短時間內，似乎真有幾家歡喜幾家愁之感。
01 訊息落地，比特幣迎來大回檔？
1 月11 日，經美國證券交易委員會（SEC）批准，11 隻比特幣現貨ETF 正式開始上市交易。其中，Grayscale、Bitwise 在NYSE Arca 上市，ARK21Shares、Invesco Galaxy 、VanEck、WisdomTree、Fidelity 以及Franklin 在Cboe BZX 上市，而貝萊德與Valkyrie 則在納斯達克上市。
本以為伴隨著歷史性的利好，比特幣可展翅高飛上探5 萬新高，卻不然上市後比特幣快速下跌，兩日內均處於大幅震盪中。
當天，在比特幣短暫衝高至49000 美元創下本年度新高後迅速滑落至46000 美元，而在ETF 通過的第二日更是持續下跌，一度跌破42000 美元，24 小時跌幅超過8.3%，現報42669美元。 CoinGlass 數據顯示，當日24 小時全網加密貨幣市場爆倉的投資者超過10 萬人，爆倉總金額達3.42 億美元。受此影響，比特幣ETF 遭遇普跌，DEFI、FBTC、HODL 和BRRR 跌超6%。
上市第二日比特幣爆倉10 萬人，資料來源：CoinGlass
對於該暴跌，市場普遍認為是金融領域常規的「流言中買入，確定後賣出」操作。從盤面來看，光是去年的第四季，比特幣就上漲超過60%，這項快速上漲也正涵蓋了價格的預期利多。由於消息面博弈的結束，先前獲利預期落地，因而結利拋售結束FOMO。資金流向也符合市場這一預測，截至1 月15 日，USDT 從1 月第一周的18 億美元的市值增持減少至14 億美元，下降23%，而像徵美元資金的USDC 相比1 月第一周市值縮水高達90%，資金的流出也反映出價格的走勢。
在此背景下，比特幣價格的短期回檔也成為了市場關注的議題。除了Arthur Hayes 早在比特幣ETF 通過前就已放出的狠話，其認為由於宏觀方向的流動性調整，逆回購的下降等原因，比特幣會在3 月份迎來暴跌，其他機構也開始相繼發聲。日本加密貨幣交易所bitBank 的分析師認為40,000 美元的心理水準是近期比特幣價格的支撐，10x Research 分析師則預期價格將跌至38,000 美元。
02 ETF 開門紅，價格戰顯露噱頭
而另一方面，剛核准的比特幣現貨ETF 也開啟了正式交易，在交易首日，ETF 喜迎開門紅。
根據彭博社彙編的數據，11 個核准的ETF 產品當日交易額超過46 億美元。其中，佔據市場規模優勢、將GBTC 轉換為ETF 的灰度比特幣信託基金位於首位，交易額約為23 億美元，貝萊德緊隨其後，iShares 比特幣信託(IBIT) 交易額超過10 億美元，富達的FBTC 超過6.8 億美元。儘管當天的資金成交更多來自各大產品的種子基金，彭博分析師Eric Balchunas 也表示散戶同樣展現出交易熱情。
同時，費率的價格戰隱隱開始啟動，高費率資金逐步遷移到低費率資金。
截至1 月13 日下午，根據統計，ETF 產品的淨流入總額達8.19 億美元。其中，儘管灰階交易額高達23 億美元，但其淨資金卻呈現外流狀態，GBTC 資金流出約5.79 億美元，而其他ETF 均為資金淨流入狀態。貝萊德的iSharesBitcoin 信託(IBIT) 以4.977 億美元的總流量位於首位，富達次之，籌集4.223 億美元，費率最低的0.2% 的Bitwise (BITB) 則流入了2.379 億美元的投資。
ETF 資金流入狀況統計，來源：彭博社
對此，摩根大通也對高達1.5% 費率的灰度表示質疑，其認為灰度即將面臨獲利結算以及資金外流的雙重困境，一方面，由於投資者此前在二級市場購入的折價GBTC獲利了結，約30 億美元可能會退出灰階比特幣信託基金(GBTC)，並遷移到新的現貨ETF；同時，由於費率不具競爭力，以基金形式持有加密貨幣的機構投資者可能會從期貨ETF 和GBTC 轉向更便宜的現貨ETF。
從目前的狀態來看，鑑於標的價格表現不佳，比特幣現貨ETF 也均處於下跌狀態，在11 個ETF 中，根據雅虎截至1 月12 日公佈數據，IBIT 下跌最為顯著，達到6.23%，其他ETF也普遍下跌6%。而從ETF 的資產管理淨值來看，灰階的GBTC 仍以超過269 億美元的資產總額佔據絕對優勢地位，BitWise 的BITB 以2.42 億美元位於第二位，貝萊德IBIT 則為1.14 億美元，富蘭克林EZBC、富達FBTC、Valkyrie BRRR、VanEck HODL等目前尚不足1 億美元。
貝萊德IBIT ETF 淨資產，來源：ishares 官網
儘管ETF 的討論如火如荼，但並不意味著所有的機構都對此表示歡迎。由於比特幣價格漲跌劇烈，出於對投資人的保護，已有四家華爾街機構明確表示不提供客戶比特幣相關產品。管理資產約8 兆美元的全球第二大資產管理公司Vanguard 表示，鑑於比特幣產品與股票、債券和現金等長期投資組合資產類別產品不一致，將不允許其客戶購買最近推出的11 隻現貨比特幣ETF 中的任何一隻。財務顧問美林證券(Merrill Lynch)、 Edward Jones 和Northwestern Mutual 也相繼對客戶表示政策暫不允許投資該類資產。
可以看出，從長期來看，儘管比特幣ETF 將吸引海量的機構新資金這一共識仍舊堅挺，但從短期而言，加密產業內部的資金的內部消化或將成為ETF 的重要趨勢。上述摩根大通對此現像有所預計，其認為即使新資金並不流入，在現有加密產品大量轉向新創建ETF 的背景下，新ETF 仍可能吸引高達360 億美元的資金流入。
而現有存量資金的轉向，無疑預示著ETF 之間的競爭將日益激烈，對此，Ark Invest 的CEO Cathie Wood 也直言，預計11 只現貨比特幣ETF 中可能只有3-4 只能夠在5 年後繼續營運。
03 Coinbase 引爭議，託管中心風險凸顯
在ETF 發行者之外，悶聲發大財的Coinbase 也引來了新的質疑。在11 檔ETF 產品中，有8 檔產品的託管人為Coinbase，這也讓Coinbase 股票暴漲220%，然而，這種高度依賴單一託管方的方式讓市場認為產生了中心化風險。
11 家ETF 中有8 家選擇了Coinbase 作為託管方，來源：X 平台
為便於理解，在此簡單介紹一下比特幣現貨ETF 的運作方式以及主要角色。在簡化的ETF 模型中，主要存在5 個角色，一是ETF 的管理公司，即ETF 的發行方，如前述的貝萊德、灰度等機構均是該類角色;二則是市場投資者，包含散戶和機構；三是託管方；剩下的則是做市商與授權參與者AP，通常情況下，後兩者並不為同一機構承擔，但現實中該種情況也普遍存在。
ETF 發行方以管理費為唯一收益，主要作用即創建ETF 份額，並將ETF 份額對應實體BTC 的價格，同時將實體BTC 託管於由註冊託管人管理的安全數位金庫中，或者更直接，即放置於數位錢包中。發行方創建ETF 份額後，交由授權參與者，由AP 將其投放於市場，市場中零售商與散戶就可透過經紀商或交易所進行競價交易。
可以看出，AP是市場上最重要的參與者，實際上，儘管發行方承擔發行任務，但具體的贖回與創建份額操作卻是由AP 來完成，AP 的主要收益就是銷售產品、提供流動性並進行套利操作。因此在AP 選擇時，發行方通常會選擇具備足夠資格與操作能力的機構作為AP。目前，11 家ETF 均選擇了實力雄厚、主營ETF 的Jane Street 作為指定授權參與者，貝萊德和景順額外加入了摩根大通，GBTC 則加入了Virtu Americas。
回到託管方，託管方作為資產的放置與管理者，主要承擔金庫的義務，收入結構很簡單，即根據託管資產收取比例的託管費用。發行商對其的要求無非是三個，一是合規資質，二是安全穩健，而由於加密的特殊需求，對於加密領域有所佈局也較為重要。在美國嚴密的監管下，滿足這三個條件的託管方寥寥無幾，因而Coinbase 成為了託管的香餑餑。
但Coinbase，自身卻也問題重重。
一是合規層面，Coinbase 與SEC 先前針對未經註冊的交易所和經紀自營商的指控尚處於訴訟中，僅此一點，Coinbase 的合規性就值得懷疑，儘管財務長Alesia Haas 表示，本公司的託管業務並未涉及正在進行的SEC 案件，且託管機構資金原則上與其他業務完全分離，但市場對此仍表示猶豫。二則是集中風險，Coinbase 承擔8 個ETF 的託管業務，若出現任何企業問題，將為ETF 帶來重創。由於交易收入佔比Coinbase 收入比高達43%，訴訟中所提及的未註冊證券若成立，Coinbase 自身業務也將受到巨大影響，進而可能產生連鎖反應，這也是目前Coinbase 必須硬剛SEC 的主要原因。瑞穗證券分析師Dan Dolev 也強調，Coinbase 近三分之一的收入「處於危險之中」，因為該交易所的負面結果可能會導致其服務分離。
交易收入是Coinbase 的主要收入，來源：Coinbase 財報
此外，短期內，ETF 的通過對於Coinbase 也可謂喜憂參半。一方面，新資金的湧入會帶來交易量的上漲，而另一方面，此舉會倒逼Coinbase 削減交易費用，以對抗成本更低的現貨ETF 產品。
整體來看，比特幣現貨ETF 僅僅上市不足一周，已開始從資金流向、市場價格、生態競爭等方向給加密市場帶來影響，儘管後續是否真有數百億美金進入尚不可知，但可以預見，ETF 所帶來的「鮎魚效應」，仍將在很長一段時間持續。
