非合規中心化交易所不會永遠「既當裁判員又當運動員」。
撰文：北海，PicWe Co-founder
比特幣現貨ETF 被美國SEC 批准，為虛擬資產市場打開了新的大門。法規不斷推動產業朝有秩序有保障的方向發展，合規也成為了2024 年的重頭戲之一。誰能率先合規落地，在機構跑步入場的未來，才能搶得先機。
合規交易所也罷，獨立券商也罷，屬於他們的時代才剛開始。
白露會客廳今日薦讀：專研Web3 券商代買服務的PicWe 共同創辦人北海，關於合規交易所與Web3 券商發展解讀。了解Web3 產業現有問題，認清合規交易所和Web3 券商的重要性，解讀後ETF 時代Web3 券商的定位和未來。
以下為原文內容。
一部《繁花》劇，半部券商史。
Web3 的人看繁花這部劇，都有很強共鳴。許多人在看劇時下意識的將「股票」換成了「Token」。 90 年代的中國股市和當下的加密貨幣市場如出一轍。時時都有人滾倉暴富或爆倉「立正」，天天都希望朋友賺錢又害怕「朋友開路虎」，月月都有讓人拍斷大腿的錯失自由機會。如今ETF 已通過，Web3 也將從「老八股」時代邁入大繁榮時代。
《繁花》中，「西康路101 號」是爺爺寫給阿寶買股票的地方。中國工商銀行上海信託投資公司靜安證券交易部的別稱「西康路101 號」。 「合抱之木，生於毫末」。這裡是改革開放時期中國券商的起點。
那我們不禁要問，哪裡是Web3 的「西康路101 號」。
一、為什麼Web3 市場需要券商
傳統證券市場，一般交易者無法進入交易所，只能在券商（證券公司）設立的營業廳下單，由券商代理完成股票的實際交易。 Web2 時代，使用者無需到線下營業廳下單，可透過電子終端機完成遠端下單作業。但普通交易者依舊無法在交易所直接下單，仍需要券商代用戶完成交易。這就是券商最基礎的角色「代買服務」。
Web3 內的交易所（Exchange）沒有限制，任何使用者都可以直接在交易所中進行交易。那麼Web3 需要券商嗎？
傳統交易所很多採取會員制，證券交易所不以營利為目的。由會員自治自律、互相約束，會員可以參與交易所的股票買賣與交割。
（一）Web3 交易所的合規轉型
Web3 交易所分為兩種：中心化交易所（下稱Cex）和去中心化交易所（下稱Dex）。 Dex 的利潤來自於兩項：一是交易手續費，二是Dex 的平台Token 增值。而Cex 除了這兩項收入，還有第三項收入即客損。客損是指用戶在交易所因交易而損失的金額。用戶在交易所下單，交易所需要同步幫用戶交易對應數量的Token，這是交易所的交易職能。至於Launchpad 和其它業務，將隨著合規化轉型的推進，將不再是交易所的主要業務。
強總聯合交易所，寶總和麒麟會全部被埋。想像一下，如果《繁花》中的交易所股票不需要真實資金的買賣，只要強總一句話就可以漲跌，那麼十個麒麟會也救不了寶總。
在現行交易所在實際操作中，會出現交易撮合和虛擬交易等情況。交易撮合是合理的，可以提升交易效率。但虛擬交易則風險很大。永續合約等金融衍生性商品原本是讓用戶互相對賭的虛擬交易。永續合約價格與現貨價格無須一致，各家交易所的同一個Token 永續合約價格也可以不一致。但在賭注和「手牌」對交易所是透明的情況下，許多交易所會主動下場，操控虛擬交易價格，穩贏用戶。因此，我們常常可以看到被交易所插針爆倉的情況。例如孫哥去年上演的HT 埋大戶事件。
有的Cex 明明沒有足夠量的Token，卻提供相應的交易量。確實大部分用戶在交易所只是炒幣，但也會偶髮用戶要提現的狀況。有些小交易所會採取不允許「提幣」的措施，只允許數位上的買賣。而大交易所則會暫停「提幣」，用這個時間到鏈上或其它交易所購買足量的Token。但這個過程幣價的波動會讓交易所造成一定的損失。因此，所持有Token 現貨的數量成為Cex 的核心競爭力。而交易所屯幣，又會進一步加劇Web3 的流動性不足。
這些問題都是交易所合規之路的阻礙，未來，終將解決。
（二）加密貨幣整體流動性不足
加密貨幣市場總體體量依舊較小。目前，傳統金融市場依舊占主導地位，體量遠非加密貨幣市場可比擬。以證券市場為例，全球證券市場總市值約110 兆美元，其中美國證券市場總市值約45.5 兆美元，佔比約42.1%。而經歷去年11 月到近期的大幅成長，加密貨幣市場總市值才剛恢復到1.59 兆美元的市值。總體量剛超過全球證券市場第16 名的澳洲，離第15 名的韓國證券市場，依舊有些許差距。
加密貨幣資產無法相互兌換。 Token、NFT、銘文等資產採用的協議各不相同，如ERC-20、ERC-721、BRC-20 等。不同協議的資產無法直接轉換，有的可以藉助第三方工具完成swap，有的只能透過市場拍賣，用Token 結算。
每條公鏈都在分割流動性。不同鏈上的Token，只能透過跨鏈橋轉移，既慢又不安全。於是大量公鏈內的資金基本上只在單一鏈中流動，每發一條新公鏈，在外部資金進入有限的情況下，都是在分割原本流動性就匱乏的加密貨幣市場。
Dex 的發展無法滿足日益增長用戶的需求。 Dex 侷限於單一公鏈或部分生態。對於一般使用者來說，相較於Cex，Dex 的操作較為繁瑣，學習成本較高。而且鏈上交易有被套利或被「三明治攻擊」的風險，一旦操作不慎，容易造成大量損失。
▲2023 年12 月14 日-2024 年1 月11 日MEV 分類別數據
▲2024 年1 月10 日套利案例，透過閃電貸用25U 的成本賺取1.7 萬U 的利潤。
（三）用戶交易體驗有待提升
無法一鍵購買任意Token。很多人都有這樣的經歷，看到一個「財富密碼」，但卻不知道在哪裡買這個Token，有的甚至買的是假幣。很多Token 只能在部分交易所買到，有的Token 只能在鏈上買到。到今天，Web3 依舊沒有一款產品讓使用者能夠買到任意的Token。即使使用鏈上工具，也只能在特定的生態中買到對應的Token，例如1inch 在非EVM 就毫無用武之地。
鏈上交易學習門檻太高。即使是圈裡的「老法師」對於「在哪裡買」「怎麼買」也常常會出現困擾。每個生態和協議差異巨大，而且每條鏈為了鎖定流動性，盡可能的不讓TVL 流失，會人為的製造障礙。許多異構鏈只支援自己生態的錢包，每條鏈也會建立自己的Defi 生態。直接導致用戶無法用通用錢包+ 通用Dapp 完成所有Token 的交易。
二、後ETF 時代Web3 券商作用
（一）後ETF 時代交易所的定位
ETF 已經通過，未來Web3 產業會越來越規範。 Cex 會逐漸回歸交易所（Exchange）的屬性，不太可能繼續「既當裁判又當運動員」。未來合規Cex 的收益會來自於四項：一是交易佣金；二是券商會員費；三是諮詢服務費；四是持幣及提幣費用。前三項和傳統交易所一致，第四項是Web3 獨有的。
持幣和提幣費用將會是Web3 交易所的重要收益。證券和Token 從屬性和功能上都有較大區別，Token 所具備的金融權益比證券更廣泛，使用情境也更多。證券交易中不會出現用戶要求「提走證券」，但是Web3 世界中用戶經常會有提Token 的需求，而持有大量Crypto 是一筆不小的資金成本。未來會出現券商不持幣，由交易所代持的情形。提幣時，由券商發起，交易所轉給用戶。交易所收取券商一定的持幣費用，並收取用戶一定的提幣服務費。
▲Cex 持有資產狀況
（二）Web3 券商的定位
Web3 券商提供五項服務：
一是代買服務。券商透過Web3 基礎設施，打通Cex 和Dex，實現一鍵買到任意Token，幫助用戶完成Token 的交易。和證券一樣，用戶並不關心股票是誰提供的，只關心交易的便利性。
二是諮詢服務。一方面是佈道。券商需要為新用戶解釋Web3 基本知識，做好區塊鏈技術的宣傳工作。同時依照當地的政策法規，提供協助開戶、出入金等服務。另一方面是投資諮詢。提供Web3 各類諮詢，輔助用戶找投資標的、做交易決策。
三是配資、金融衍生性商品服務。當交易所走向合規，永續合約和槓桿業務會從交易所轉移到券商。這樣可以有效的避免「裁判親自下場」問題。而當專案和使用者需要資金支持時，券商手上的資金和券商在交易所處Token 提現的授信將作為首選。另外，目前跟單交易、鏈上監控等業務也會聚合在券商的服務中。
四是資產管理。 Web3 券商提供的不只是傳統的理財和基金產品，還可以提供鏈上挖礦，穩定幣質押借貸等鏈上獨有的產品。幫用戶實現資產的周期性穩定增值。
五是承銷、分銷和OTC 業務。雖然Web3 募資可以直接透過IDO 和ICO 的方式，但有券商背書，承銷、分銷會更有市場。而圈內每個月都有大量Token 解鎖，OTC 業務可以避免盤面價格波動。而OTC 業務透過有信任基礎的券商，更容易促成交易。
三、Web3 券商將成為交易賽道的細分產業
無論是傳統金融市場還是加密貨幣市場，每次牛市啟動，首先爆發的就是交易賽道，而「牛市買券商」則是共識。
目前Web3 券商仍是新興賽道，但已經出現了一些項目。根據所提供服務種類細分為幾個類別：
一是代買工具。 Web3 一直缺少一款類似證券的東方財富或同花順app，用戶只需一鍵下單就能買到任意股票。 Web3 未來會出現一系列代買工具，讓使用者無需學習鏈上操作或也無需交易所註冊，就能買到任意Token。
目前可以提供這項服務的是PicWe 平台。該平台基於AA 錢包、聚合交易系統和SIS 技術（基於閃電網路的狀態存證服務），打通了Cex 和Dex 的流動性，用戶無需提供交易所API 也無需在交易所註冊，PicWe 平台的代買服務可以幫助使用者「一鍵買到任意Token」。而且用戶的資產全部都在鏈上鎖定，十分安全。該平台Dapp 和Tgbot 已經上線，正在Beta 測試階段。
二是資訊工具。 ETF 通過的消息讓ETH 瞬間起飛10 點，而L2 賽道和ETH 相關概念（如ETC）更是爆漲接近20 個點。先一步獲得資訊，在Web3 意味著「更早上車」，成本更低、風險更小、收益更高。
全網最快的Web3 鏈下資料情報系統當屬BubbleAI 平台。結合團隊自研的AI 大模型分析引擎，打造「All in One」的AIFi 生態系統，將最難、最複雜的數據用最快、最簡單的方式賦能全球用戶。 BubbleAI 終端機Beta 版已經上線。其核心功能包括即時訊號聚合、AI 輿情分析、AI agent 跟單、AI 熱門板塊追蹤、AI 策略bot。目前，BubbleAI 平台正在進行白名單申請活動，申請人數已經超過2 萬人。
三是金融衍生性商品。金融衍生性商品的種類繁多，而最接近券商服務的當屬跟單服務。跟單服務依業務類型可分為DeFi 挖礦、跟單交易（又細分為Cex 跟單和鏈上Smart Money 追蹤）和量化交易三種。其中DeFi 挖礦類型，專注於「套娃」或穩定幣，嚴格意義上，更偏Fi 的類型。而跟單交易的量體較大，未來會是Web3 券商服務主要部分。
券商跟單服務有一家值得關注。 Logearn 是全球首個去中心化的自動跟投/ 跟單交易中間件，是聚合型的去中心化跟單交易平台。平台提供去中心化跟單SaaS 解決方案，徹底打通CEX、DEX、錢包、社群等場景的跟單資料和流程，可以聚合業界所有跟單的流動性。讓使用者更方便的進入Web3 來投資或交易。
四是資管工具。一直以來，加密貨幣市場都保持著較高的收益率，而Web3 資管專案也始終十分火熱。資管平台依資產持有者的權限可分為中心化、去中心化和半中心化三類，產品形態和技術路線各有不同。整體來說，Web3 資管項目參差不齊，往往短時間內高收益的工具，在長週期內收益很低甚至虧損，只有經歷過一輪週期市場檢驗的項目，才是優秀的資管項目。
Enzyme 專案誕生於2017 年，管理者可以在Enzyme 建立自己的投資組合，投資人可以選擇特定的投資經理進行投資。 V2 版本上線後，支援近200 種資產，有1,300 多種投資組合，管理近17 億美元的鏈上資產。但由於這個圈子用戶更喜歡短期高額收益，Enzyme 雖然是去中心化資管賽道的龍頭項目，依舊體量較小。這一輪多頭市場或許會出現半中心化的鏈上優質資管計畫。
五是承銷、分銷和OTC 業務平台。以Amber 為代表的平台可以提供非加密貨幣市場用戶購買加密資產的管道。但目前暫未發現以智慧合約為基礎的OTC 業務平台，協助專案方在非二級市場完成Token 的交易。
2024 年1 月11 日標誌著Web3 進入新紀元。未來Web3 合規交易所和券商將攜手打造更便利的交易基礎設施，引進大量圈外用戶持有加密資產，提供更有溫度的交易服務，聚合整個加密貨幣市場的流動性，提升區塊鏈的世界性共識，共同迎接Web3 的繁花。