來源：知春資本
1 月10 日，美國SEC批准了11 支比特幣現貨的申請，正式標誌著加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但ETF開盤後第一天，比特幣的價格走勢，卻與先前市場高漲的情緒完全相反，從49000 美元最低跌至41500 美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什麼事？又是什麼導致了此次大跌，為何現貨ETF 通過後會有大量資金透過ETF 從BTC 市場流出而不是流入？小編在實操之後，以1000 美元在ETF中流轉的全過程為例，帶你了解ETF 背後的交易執行機制，希望能有助於投資者在ETF 時代，更好掌握加密資產的投資機會。
Part1：透過1000 美金的操作，揭秘ETF背後的資金流動過程
首先必須了解比特幣現貨ETF體系中的4個重要參與者：
-
發行者（Sponsor）：負責設計和管理ETF產品，計算ETF產品的每日淨值（NAV），並收取管理費用，目前核准的有11家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity） 、Ark、灰階（Grayscale）等。
-
授權參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構，一般為資管公司/券商。
-
市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，買賣ETF份額，並在發現流動性不足/過剩的情況下，向授權參與者（AP）要求申購/贖回ETF份額。
-
投資者：個人或機構投資者，透過二級市場買賣ETF份額。
了解了以上參與者，現在讓我們跟隨一筆1000 美元的ETF 投資，揭秘其背後的資金流動過程
需要注意的是：由於美國SEC 僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣ETF，因此目前發行的所有比特幣ETF 均無法進行實體申購贖回。因此資金的流轉過程只能由以下方式進行：
-
當你決定用1000 美元購買比特幣現貨ETF 時，你通常會選擇一個在線交易平台進行，比如Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功後，你的1000 美元則流向市場做市商（Market Maker）；
-
同一時間，市場做市商可能收到了非常多個1000 美元的買單，手上持有的ETF 份額不足以滿足買單的需求，ETF 價格上漲，市值相對發行方持有的比特幣總資產脫錨，產生正溢價，市場做市商會向授權參與者（AP）申請，要求其協助申購ETF份額，你的1000 美元中的一部分，會轉移給授權交易商（AP），比如200 美元；
-
而授權交易商（AP）在收到申購要求和200 美元後，會向發行商（Sponsor）申請申購ETF 份額，200 美元轉移給發行方（Sponsor）；
-
發行商（Sponsor）會使用這200 美元透過coinbase 等平台購買比特幣，依照不同基金的約定，資金購買比特幣的時間可以為申購當日到申購後1-2日，最終資金流入加密貨幣市場；
Part 2：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出
透過流轉過程的研究和操作，我們可以得出結論：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出，這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。
當我們討論比特幣現貨ETF 對於比特幣的價格影響時，本質最重要的問題是要關注到底有多少美元USD 通過ETF，從傳統金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現貨，即總淨流入（ Total Net Inflow）。
那麼淨流入是怎麼計算出來的呢？透過加總這11 支ETF的整體申購贖回數據，就可以計算出來，各家發行方（sponsor）都會在各自的官網披露相應的數值，也可以透過專業的數據追蹤工具，例如Bloomberg，或SoSo Value 的ETF板塊，日查詢。以SoSo Value 的ETF 儀表板為例。
我們可以看到比特幣ETF 中灰階GBTC 在1 月16 日（獲批後第三個交易日）流出了5.94 億美元，而ETF 通過後兩個交易日（11 日和12 日）也均有贖回，資金淨流出分別為0.95 億美元和4.8 億美元，兩日總計流出5.8 億美元。因此儘管11日和12 日全市場ETF的成交額分別高達46.7 億美元31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達等其他ETF共獲得了14 億美元的淨申購，但由於灰度ETF 的大額淨流出，整體比特幣市場資金的淨流入大幅低於市場預期，進而造成了12 日開始的比特幣的回檔（見下圖1月12日截面數據）。
資料來源：SoSo Value 2024年1月12日截面資料（https://alpha.sosovalue.xyz）
Part 3：灰階比特幣ETF為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？
灰階比特幣ETF 連續三日的贖回，帶來了約26-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。根據SoSo Value 數據，1 月11 日、1月12日和1月16日灰階GBTC 均有贖回，資金淨流出總計11.74 億美元。
資料來源：SoSo Value 2024年1月16日截面資料（https://alpha.sosovalue.xyz）
比競爭對手高6 倍的管理費，和前期信託折價套利盤的平倉，是灰階比特幣ETF淨流出的兩大核心原因。
灰階比特幣現貨ETF（股票代號GBTC），之前為比特幣信託，只可進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度來看，相當於透過灰階認購的比特幣信託，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進不出的貔貅。 GBTC 推出8 年以來，至今已累積持有約62 萬枚比特幣。而1 月10 日經SEC 批准升級為ETF，投資者終於可以透過授權交易商（AP)，自由贖回，將投資人手中的ETF份額變成美元現金，從而打開了灰度這部分的資金，從加密資產市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據投資人的屬性不同，分為兩大類型，透過對這兩類投資者交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預判這輪灰度ETF 淨流出，會在多長時間範圍內，如何影響比特幣價格：
第一類投資人：長期看好比特幣資產，但因為灰階管理費過高，而挪倉至其他ETF。 11 隻ETF 橫向對比，灰階GBTC 的管理費是同類競爭對手的5-6 倍，灰階管理費率為1.5%，其他家普遍在0.3% 以下，且給予早期投資人管理費減免優惠；對於資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰階ETF而轉投其他ETF；例如Ark 曾經是GBTC 排名前十的投資人，後續預計將把部位轉向自己發行的ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有灰度相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差帶來的BTC 價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。
第二類投資人：套利灰階GBTC 折價率，場外做空BTC 避險。由於FTX 暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應，灰階的GBTC 信託份額又不可贖回，導致GBTC 折價率高達49%，且長期維持在20% 左右。 6 個月前市場開始預期SEC 將批准比特幣現貨ETF，GBTC 可以從信託轉為根據NAV 贖回的ETF 份額，折價也將消失。套利資金開始介入，透過購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價率。 1 月10 日比特幣現貨ETF 後，1 月12 日GBTC 的折價率僅為-1.18%，因此對於部分希望賺折價消失這部分的投資人而言，有比較強的獲利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對沖機制，所以獲利了解後，場外的對沖空頭部位也會對應平倉，所以整體套利折價率的資金，邏輯上對BTC 的價格不會帶來太大的影響。
透過上述的分析，我們可以得出結論，未來1-2 個月，灰階GBTC 的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那麼灰階GBTC 的淨流出會持續多久呢？根據目前灰階的比特幣總持倉在62 萬枚比特幣左右，過往三個交易日平均每日的賣出在9000 枚左右，按照這個流出速度，灰度GBTC 的淨流出，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。
Part 4：ETF 將引進更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好
雖然灰階短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現貨ETF，1 月11 日到1 月16 日三個交易日還是為比特幣帶來了7.4 億美元的淨買盤，其中貝萊德ETF（IBIT）三日淨流入7.1 億美元居首，比特幣價格在16 日灰度向coinbase 轉入9000 枚比特幣的新聞公佈快速跳水後，快速反彈到了43000 左右，比特幣價格有穩定的趨勢。
究其背後的原因，是因為灰階的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資者群體會參與加密資產的投資，才是ETF 時代的主敘事。如前一部分分析，如果僅是因為管理費率原因做搬遷的投資人，後續預計將買入其他家比特幣ETF，也將繼續為比特幣貢獻買盤；賺折價的投資人對於比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看看新增的比特幣現貨ETF 管理人的實力。此次核准的發行方，如貝萊德（Blackrock，管理資產總規模8.59 兆美元），富達（Fidelity，管理資產總規模4.5 兆美元），景順（Invesco，管理規模1.6 兆美元），均為全球資管行業最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱為“三巨頭”，控制著美國整個指數基金行業；而目前整個加密貨幣市場規模僅為1.7 兆。頭部資管公司普遍被認為有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產，更能增強投資者信任。另外頭部品牌累積多年的全球銷售通路網路將協助比特幣現貨ETF 這項全新品類資產較能推廣。
Part 5：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重
依重要度排列如下：
1/ 比特幣減半：預計2024 年4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨ETF增加。
比特幣透過每四年產出減半的機制確保其總供應量永遠不超2,100 萬枚，減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結合比特幣ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求不斷增加，同時美元降息週期對風險資產偏好提升，加密市場投資者普遍認為24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。
我們可以參考下過往比特幣減半後，1 年內比特幣價格的變動。比特幣於2009 年發行，當時挖礦產出為每個區塊50 BTC。此後經歷了三次減半。
第一次減半發生在2012 年11 月，挖礦產出從每個區塊50 BTC 降至2 5 BTC，比特幣價格在1 年時間內，由13 美元最高上漲到1152 美元。
第二次減半在2016 年7 月，挖礦產出進一步降至每個區塊12.5 BTC，比特幣價格由664 美元上漲到最高17,760 美元。
第三次減半在2020 年5 月，挖礦產出再次減半至每個區塊6.25 BTC，比特幣價格從9,734 美元最高上漲至67,549 美元。
而下一次減半預計發生在 2024 年4 月。
另外根據Coinshares 報告計算，本次比特幣減半後，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等)將上升至37,856 美元。
2/ 以太幣現貨ETF核准：預計2024 年5 月。貝萊德、富達、景順等機構同樣申請了以太坊現貨ETF，核准可能性較高。隨著比特幣ETF的通過，市場開始預期以太坊ETF 將在5 月獲批，價格也開始對此做出反應。
3/ 以太坊坎昆升級：預計2024 年2-3 月，將使得以太坊Layer2 網路上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之於以太坊，或將類似於行動網路的iPhone 時刻。更低的交易費用、更好的交易體驗，將催生更多真正能服務大規模用戶的應用程式場景。
大多數時候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現貨ETF的推出，是一個里程碑，是將加密資產引入金融核心資產的第一道門，多年以後回望，這必是一個持久長期的利好。