以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

作者：Atlascap invest

1 月10 日，美國SEC批准了11 支比特幣現貨的申請，正式標誌著加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但ETF開盤後第一天，比特幣的價格走勢，卻與先前市場高漲的情緒完全相反，從49000美元最低跌至41500美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什麼事？又是什麼導致了此次大跌，為何現貨ETF通過後會有大量資金透過ETF從BTC市場流出而不是流入？小編在實操之後，以1000美元在ETF中流轉的全過程為例，帶你了解ETF背後的交易執行機制，希望能有助於投資者在ETF時代，更好掌握加密資產的投資機會。

Part 1：透過1000 美金的操作，揭秘ETF背後的資金流動過程

Part 2：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出

Part 3：灰階比特幣ETF為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？

Part 4：ETF將引進更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好

Part 5：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重

Part1：透過1000 美金的操作，揭秘ETF背後的資金流動過程

首先必須了解比特幣現貨ETF體系中的4個重要參與者：

發行者（Sponsor）：負責設計和管理ETF產品，計算ETF產品的每日淨值（NAV），並收取管理費用，目前核准的有11家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity）、Ark、灰階（Grayscale）等，
授權參與者（Authorized Participant, AP）：唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構，一般為資管公司/券商。
市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，買賣ETF份額，並在發現流動性不足/過剩的情況下，向授權參與者（AP）要求申購/贖回ETF份額。
投資者：個人或機構投資者，透過二級市場買賣ETF份額。

了解了以上參與者，現在讓我們跟隨一筆1000 美元的ETF 投資，揭秘其背後的資金流動過程

需要注意的是：由於美國SEC僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣ETF，因此目前發行的所有比特幣ETF均無法進行實物申購贖回。因此資金的流轉過程只能由以下方式進行：

當你決定用1000美元購買比特幣現貨ETF 時，你通常會選擇一個線上交易平台進行，例如Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功後，你的1000美元則流向市場做市商（Market Maker）；

同一時間，市場做市商可能收到了非常多個1000美元的買單，手上持有的ETF份額不足以滿足買單的需求，ETF價格上漲，市值相對發行方持有的比特幣總資產脫錨，產生正溢價，市場做市商會向授權參與者（AP）申請，要求其協助申購ETF份額，你的1000美元中的一部分，會轉移給授權交易商（AP），比如200美元；

而授權交易商（AP）在收到申購要求和200美元後，會向發行商（Sponsor）申請申購ETF份額，200美元轉移給發行人（Sponsor）；

發行商（Sponsor）會使用這200 美元透過coinbase 等平台購買比特幣，依照不同基金的約定，資金購買比特幣的時間可以為申購當日到申購後1-2 日，最終資金流入加密貨幣市場；

Part 2：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出

透過流轉過程的研究和操作，我們可以得出結論：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出，這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。

當我們討論比特幣現貨ETF 對於比特幣的價格影響時，本質最重要的問題是要關注到底有多少美元USD通過ETF，從傳統金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現貨，即總淨流入（ Total Net Inflow）。

那麼淨流入是怎麼計算出來的呢？透過加總這11 支ETF的整體申購贖回數據，就可以計算出來，各家發行方（sponsor）都會在各自的官網披露相應的數值，也可以透過專業的數據追蹤工具，例如Bloomberg，或Sosovalue的ETF板塊，按日查詢。以SoSo Value的ETF 儀錶板為例。

我們可以看到比特幣ETF中灰階GBTC在1月16日（獲批後第三個交易日）流出了5.94億美元，而ETF通過後兩個交易日（11日和12日）也均有贖回，資金淨流出分別為0.95 億美元和4.8 億美元，兩日總計流出5.8 億美元。因此儘管11日和12日全市場ETF的成交額分別高達46.7億美元31.9億美元，ARK、貝萊德和富達等其他ETF共獲得了14億美元的淨申購，但由於灰度ETF的大額淨流出，整體比特幣市場資金的淨流入大幅低於市場預期，進而造成了12日開始的比特幣的回檔（見下圖1月12日截面數據）。

以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

來源：SoSo Value 2024年1月12日截面數據

Part 3：灰階比特幣ETF為何出現大額資金流出？這種資金流出會持續多久？

灰階比特幣ETF連續三日的贖回，帶來了約26-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。根據SoSo Value 數據，1月11日、1月12日和1月16日灰階GBTC均有贖回，資金淨流出總計11.74 億美元。

以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

來源：SoSo Value 2024年1月16日截面數據

比競爭對手高出6倍的管理費，和前期信託折價套利盤的平倉，是灰階比特幣ETF淨流出的兩大核心原因。

灰階比特幣現貨ETF（股票代號GBTC），之前為比特幣信託，只可進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度來看，相當於透過灰階認購的比特幣信託，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進不出的貔貅。 GBTC推出8年以來，至今已累積持有約62萬枚比特幣。而1月10日經SEC批准升級為ETF，投資者終於可以透過授權交易商（AP)，自由贖回，將投資人手中的ETF份額變成美元現金，從而打開了灰度這部分的資金，從加密資產市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據投資人的屬性不同，分為兩大類型，透過對這兩類投資人交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預判這輪灰度ETF淨流出，會在多長時間範圍內，如何影響比特幣價格：

第一類投資人：

長期看好比特幣資產，但因為灰階管理費過高，而挪倉至其他ETF。 11只ETF橫向對比，灰階GBTC的管理費是同類競爭對手的5-6倍，灰階管理費率為1.5%，其他家普遍在0.3%以下，且給與早期投資人管理費減免優惠；對於資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰階ETF而轉投其他ETF；例如Ark曾經是GBTC排名前十的投資人，後續預計將把頭寸轉向自己發行的ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有灰度相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差帶來的BTC價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。

以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

第二類投資人：

套利灰階GBTC折價率，場外做空BTC避險。由於FTX暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應，灰階的GBTC信託份額又不可贖回，導致GBTC折價率高達49%，且長期維持在20%左右。 6個月前市場開始預期SEC將批准比特幣現貨ETF，GBTC可以從信託轉為根據NAV贖回的ETF份額，折扣也將消失。套利資金開始介入，透過購買折價的GBTC，場外賣空BTC，來套利折價率。 1月10日比特幣現貨ETF後，1月12日GBTC的折價率僅為-1.18%，因此對於部分希望賺折價消失這部分的投資人而言，有比較強的獲利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對沖機制，所以獲利了解後，場外的對沖空頭部位也會對應平倉，所以整體套利折價率的資金，邏輯上對BTC的價格不會帶來太大的影響。

透過上面的分析，我們可以得出結論，未來1-2個月，灰階GBTC的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那麼灰階GBTC的淨流出會持續多久呢？根據目前灰階的比特幣總持倉在62萬枚比特幣左右，過往三個交易日平均每日的賣出在9000枚左右，按照這個流出速度，灰度GBTC的淨流出，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。

Part 4：ETF將引進更廣範圍的投資人參與加密市場，長期利好

雖然灰階短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現貨ETF，1月11日到1月16日三個交易日還是為比特幣帶來了7.4億美元的淨買盤，其中貝萊德ETF（IBIT）三日淨流入7.1億美元居首，比特幣價格在16日灰度向coinbase轉入9000枚比特幣的新聞公佈快速跳水後，快速反彈到了43000左右，比特幣價格有穩定的趨勢。

以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

究其背後的原因，是因為灰階的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資者群體會參與加密資產的投資，才是ETF時代的主敘事。如前一部分分析，如果僅是因為管理費率原因做搬遷的投資人，後續預計將買入其他家比特幣ETF，也將繼續為比特幣貢獻買盤；賺折價的投資人對於比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看看新增的比特幣現貨ETF管理人的實力。此次核准的發行方，如貝萊德（Blackrock、管理資產總規模8.59兆美元），富達（Fidelity、管理資產總規模4.5兆美元），景順（Invesco、管理規模1.6兆美元），均為全球資管行業最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱為“三巨頭”，控制著美國整個指數基金行業；而目前整個加密貨幣市場規模僅為1.7兆。頭部資管公司普遍被認為有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產，更能增強投資者信任。另外頭部品牌累積多年的全球銷售通路網路將協助比特幣現貨ETF這項全新品類資產更能推廣

Part 5：未來三個月，加密市場還有三大節點舉足輕重

依重要度排列如下：

1/ 比特幣減半：

預計2024年4月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨ETF增加。

比特幣透過每四年產出減半的機制確保其總供應量永遠不超2100萬枚，減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結合比特幣ETF通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求不斷增加，同時美元降息週期對風險資產偏好提升，加密市場投資者普遍認為24年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。

我們可以參考下過往比特幣減半後，1年內比特幣價格的變動。比特幣於2009年發行，當時挖礦產出為每個區塊50 BTC。此後經歷了三次減半。

第一次減半發生在2012年11月，挖礦產出從每個區塊50 BTC降至25 BTC，比特幣價格在1年時間內，由13美元最高上漲到1152美元。

第二次減半在2016年7月，挖礦產出進一步降至每個區塊12.5 BTC，比特幣價格由664美元上漲到最高17,760美元。

第三次減半在2020年5月，挖礦產出再次減半至每個區塊6.25 BTC，比特幣價格從9,734 美元最高上漲至67,549 美元。

而下一次減半預計發生在2024年4月。

另外根據Coinshares報告計算，本次比特幣減半後，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等)將上升至37,856美元。

以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

2/ 以太幣現貨ETF核准：

預計2024年5月。貝萊德、富達、景順等機構同樣申請了以太坊現貨ETF，核准可能性較高。隨著比特幣ETF的通過，市場開始預期以太坊ETF將在5月獲批，價格也開始對此做出反應。

3/ 以太坊坎昆升級：

預計2024年2-3月，將使得以太坊Layer2 網路上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之於以太坊，或將類似行動網路的iphone時刻。更低的交易費用、更好的交易體驗，將催生更多真正能服務大規模用戶的應用程式場景。

以1000美金實操為例，秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響

大多數時候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現貨ETF的推出，是一個里程碑，是將加密資產引入金融核心資產的第一道門，多年以後回望，這必是一個持久長期的利好。

*本文不構成任何投資建議。

參考資料：各家ETF招股書及官網

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